意見領袖 | 靳毅

　　核心觀點

　　高估值背景下，新券的表現強于存量轉債

　　我們編制的新券指數可以看出，新券放大了轉債指數的波動，且在轉股溢價率中樞抬升時，新券收益率往往會跑贏中證轉債指數；而轉股溢價率加速壓縮時，新券會跑輸。出現這種情況的主要原因在于：1）轉債結構性分化嚴重，熱門行業的存量轉債前期漲幅過高導致風險累積；2）高估值下新券可以獲得更高的溢價，且期權屬性會放大上漲預期。

　　流動性是新券行情的基礎

　　流動性寬松對轉股溢價率的抬高有積極作用，在DR007下降時，新券漲幅會出現與正股漲跌的背離，即使正股下跌，新券也可能會出現較大幅度上漲。由于未來流動性不具備收緊的基礎，轉債高估值也將持續，新券行情會延續，但是8月底或許是流動性從過度充裕到充裕的拐點，可能會帶來新券行業的分化。

　　市場風格是行業選擇的風向標

　　2021年之后新券與正股行業的漲跌相關性趨于弱化，尤其是2022.3.22-2022.5.11，已經幾乎沒有相關性，取而代之的小盤債的漲幅更高。監管從嚴之后，這種情況或將逐漸消退，轉債的定價更取決于基本面，景氣度高的新能源、汽車、光伏、風電等行業，及轉債具有稀缺性的食品飲料、化妝品等行業值得關注。

　　供需關系決定了短期資金走向

　　在轉債凈供給增加時，估值會下降；供給減少時，估值會抬高。從當前時間看，經濟向好的趨勢不改，流動性相對充裕，股票市場情緒相對樂觀，轉債大規模強贖的壓力不大；而9月或會迎來轉債季節性退出高峰。當前待發行轉債儲備充足，10月之后也將迎來季節性發行高峰，供給凈增量或將顯著增加，新券的表現可能會降溫。

　　風險提示 流動性收緊風險，信用風險，政策變化風險，市場風格變化。

　　正 文

　　1、當前轉債新券的表現強于存量轉債

　　1.1 轉債新券有什么特點？

　　在新券行情較好的當下，如何通過新券策略獲取收益成為市場關注的熱點。2022年以來，新券的表現明顯強于存量轉債，新券上市首周的價格中樞已經抬高到了130元以上，而且自2021年5月底之后，也沒有新券破發的現象出現，打新已經成為一種勝率高且收益率可觀的策略。除此之外，打新中簽后，上市首日要不要賣出？如果沒有中簽，那么上市首日是否值得買入持有？我們就此問題進行了研究。

　　新券的收益率波動幅度比中證轉債更大。為計算新券的收益率，我們編制了“新債指數”，以衡量轉債上市初期的表現：在轉債上市當天開始納入指數，第30個交易日之后剔除。通過對比與中證指數的收益我們可以得出：新券指數放大了中證轉債指數的波動率。

　　轉股溢價率抬升時，新券指數的收益率會高于中證轉債。將新券指數的收益率與中證轉債指數相減，如果曲線向上代表新券指數跑贏了中證轉債，向下代表新券指數跑輸。2018年之后，主要有四段時間區間，新券具有明顯的超額收益：2019.11.2-2020.2.18、2020.5.20-2020.8.1、2021.6.25-2021.8.25、2022.3.22-2022.5.11，這四段區間的一個明顯特征是，當轉股溢價率升高時，新券的收益率往往高于中證轉債。此外，當轉股溢價率加速壓縮時，新券指數會跑輸中證轉債。

　　1.2 為什么會出現“新券行情”？

　　出現這種“新券行情”的根源在于轉債估值過高，存量轉債缺乏彈性，因此新券性價比更高。具體可表現為：

　　（1）轉債的結構性分化顯著，熱門行業漲幅大，轉債價格相對較高，整體風險較大，如有色金屬、汽車、電力設備等行業，加權平均價格在150元左右，而金融、紡織服裝等非熱門行業均價較低，在這種情況下，存量個券的性價比整體較低。但是對于新券來說不存在這樣的問題。

　　（2）轉股溢價率中樞偏高時，新券可以享受到更高的估值溢價，且轉債的期權屬性也會放大新券的上漲情緒。在《債基合同小變化，轉債市場大變化》中，我們提到自2021年7月以來，轉債的估值中樞主動提高了7.5pcts，這一部分估值溢價將賦予新券更高的漲幅。此外，2022年3月之后，通過資金面的操作惡意操控小盤債價格，也體現出市場情緒面對價格的影響。

　　2、如何制定新券策略？

　　在當前的行情之下，流動性、市場風格和供需關系是主要影響因素，這也是決定我們對未來新券策略的選擇方向。那么，這三個因素是如何影響新券行情的？我們復盤了此前四輪新券指數跑贏中證轉債指數時的具體情況，總結了當時特征，并結合當下對未來作出預判。

　　2.1 流動性是新券行情的基礎

　　（1）流動性寬松對轉股溢價率的抬高有積極作用

　　如果我們以DR007作為衡量資金市場利率的指標，2018年之后，有兩次明顯的DR007下降，分別出現在2019.11-2020.5和2022.4月-至今，同時這兩次DR007下降都伴隨著轉股溢價率的抬升：

　　2019.11-2020.5，2019年末，經濟下行壓力增加，疊加隨后突然襲來的新冠疫情，央行一方面需要為實體經濟營造寬松的外部融資環境，彌補現金缺口，規避債務風險，另一方面為避免海外風險傳導到國內市場，通過釋放流動性穩定投資者情緒，穩定金融市場。

　　2022.4-至今，DR007再次逼近2年前的低點，主要是疫情的反復，及經濟承受壓力，寬信用推進略低于預期，經濟也需要流動性的支持。

　　（2）流動性寬松使得新券與正股脫鉤

　　而這兩個時間段內的轉債新券表現有一個共同的特征：新券漲跌幅與正股漲跌幅并無明顯關系，即新券會出現與正股背離上漲的現象。雖然總體看，在這四段區間內，新券首月均為上漲，但是漲幅結構也有所不同，總體來看，流動性寬松對新券的影響超越了正股的限制：

　　在流動性釋放時，即使正股出現了大幅下跌，新券首月也可能出現較大漲幅，如2020.1.4上市的日月轉債，新券首月上漲了25.93%，但正股下跌了13.68%；2020.7.1上市的寶通轉債，新券首月上漲30.9%，而正股下跌了11.82%。這種情況到2022年初更為顯著，如2022.4.8上市的盤龍轉債，正股下跌了45.91%，但轉債上漲了223.5%。

　　而在2021年中時，DR007總體保持穩定，此時新券漲幅排序與正股漲跌幅排序基本相仿。除捷捷轉債和隆華轉債正股有較大跌幅而轉債漲幅較大外，其余轉債漲幅排序基本保持了與正股漲跌幅的一致性。

　　（3）下半年流動性依然充裕，新券仍將具有較大彈性

　　下半年的流動性不具備收緊的基礎：財政部此前表示新增專項債將于8月底前使用完畢，流動性或將出現“由過度充裕向充裕”的階段性拐點，但這并不意味著流動性的加速收緊：

　　政策面上，7月政治局會議定調下階段政策方向，財政政策重在用足用好專項債限額，貨幣政策不急轉彎，維持流動性處于合理充裕水平。預計在需求端尚未出現連續好轉前，貨幣政策不會出現明顯收緊。

　　從流動性存量上看，當前資金出現較高淤積程度，銀行間資金利率處于絕對低位，銀行間債券質押式回購成交規模仍屢創新高，7月已經超過了130萬億元，淤積的流動性需要被消化。央行7月27日以來連續8個交易日進行20億元量級的7天逆回購操作，希望實現小量凈回籠，在避免由于過于寬松引發套利、加杠桿等行為的同時，穩定市場預期。

　　從增量上看，國內經濟修復基礎尚未牢固，社融增速仍處于底部區間，實體經濟仍需要資金支持。另外，考慮到地產實現企穩仍需政策發力，當前1年期LPR同5年期LPR利差相較于2019年8月利率市場化改革之初仍存在15BP的空間，8月存在為進一步托底房地產及提振終端需求再度進行非對稱性降息的可能性。

　　轉股溢價率將繼續保持高位震蕩，新券行情也將依然存在。由于流動性大規模收緊的可能性較小，轉債高估值的基礎仍然存在，在這種情況下，新券將依然會有較好的表現，但是需要注意的是資金利率不會長期保持在絕對低位，新券內部漲幅的行業分化也值得關注。

　　2.2 市場風格是行業選擇的風向標

　　（1）從行業上看，景氣賽道是最優選擇

　　隨著時間的貼近，轉債新券漲幅與行業指數漲跌幅的正相關性逐漸減弱。2019.11.2-2020.2.18區間內，新券的漲跌幅與相應的正股行業指數漲跌幅正相關性較強，除公用事業和交運正股下跌而轉債較高外，其余漲幅高的行業，正股基本也有較好表現；隨后2020.5.20-2020.8.1，大多數行業漲幅較好且較平均，而新券漲幅靠后的行業，如通信、建筑裝飾、紡織服裝等，股票行業指數漲幅也較低；而2021年之后的兩次區間，兩者相關性逐漸減弱，主要原因是轉股溢價率抬升，更多資金涌向新券，削減了正股對新券的支撐力度。

　　（2）對資金行為的監管加強，定價權將更貼近基本面

　　2022年開始小盤券明顯領漲。在2022年之前，新券表現與發行規模關系并不密切，但是2022年之后出現了明顯的變化，小規模新券表現遠超于大規模轉債，我們曾在《可轉債監管再升級，影響有幾何？》中有過說明，主要是當可轉債彈性降低時，部分游資對小規模（5億元以下）、低評級（AA-及以下）的可轉債的追捧造成的，這也造成了雙高可轉債的頻頻出現。

　　對于小盤券的熱度，監管對此已經作出了回應，滬深交易所新規于2022.8.1正式實施，同時附加了提升交易手續費的規定（從按成交金額的0.0001%雙向收取、單筆最高不超過100元，調整為按成交金額的0.004%雙向收取），主要目的是為過熱的轉債市場降溫，因此小盤債單日內暴漲暴跌不會再出現，籌碼的分配將更加取決于個券基本面

　　（3）關注高景氣賽道和稀缺賽道

　　綜上，未來轉債的定價權將更向專業投資者靠近，在新券擇券上，不用去強行追求小盤新債，而是景氣度高的賽道機會更大，包括新能源、汽車、風電、光伏等。此外，由于消費行業當前正股估值整體較低，且在轉債行業中具有稀缺性，也值得關注，如食品飲料、化妝品等。

　　2.3 供需關系決定了短期資金走向

　　轉債凈供給量少時，估值普遍偏高。轉債的價格也與商品類似，在資金量一定的情況下，轉債供給凈增量減少時，資金可選擇的面減少，因此性價比更高的新券尤為珍惜，價格也會更高；當轉債供給量增加時，資金會被規模攤薄，導致漲幅較小，同時也會壓縮估值。

　　（1）供給端看，目前轉債儲備充足

　　當前已發行待上市轉債共有137.15億元，處于發審委/證監會審核通過的轉債共有307.47億元，當前待發行儲備充足。歷史來看，3、4、6、7、11、12月轉債發行數量較多、規模較大，是傳統的發行旺季，而8、9月由于半年報和三季報集中發布，往往是發行淡季。因此，預計10月開始，會迎來下一輪發行高峰。

　　（2）轉債退出具有季節性特點

　　進一步考慮退出因素，隨著市場情緒好轉，強贖壓力較小，而9月存在季節性退出壓力：

　　綜合所有退出方式看（包括轉股、強贖、到期、回售），由于發債主體或投資者的財務原因，一般3、6、9、12月作為季度末是轉債集中退出的月份。

　　而僅從強贖角度看，2022年4月單月贖回5.69億元，是2018年以來單月贖回最大值。主要原因是2021年之后，大量的轉債發布不強贖公告，打開了轉債上漲的天花板；而2022年3、4月權益市場大幅回調，公司對股市的未來預期下調，進而選擇贖回。隨著5月之后權益市場回溫，市場情緒重回樂觀，強贖規模迅速減少。

　　（3）新券行情的階段性拐點或許會在10月之后出現

　　從當前時間看，經濟向好的趨勢不改，流動性相對充裕，股票市場情緒相對樂觀，轉債大規模強贖的壓力不大；而9月或會迎來轉債季節性退出高峰。當前待發行轉債儲備充足，10月之后也將迎來季節性發行高峰，供給凈增量或將顯著增加。

　　綜上，我們認為，由于下半年不具備流動性大規模收緊的基礎，轉債的估值中樞仍然會偏高，新券表現仍將優于存量轉債，其中光伏、風電、新能源、汽車等景氣賽道確定性強，而食品飲料等消費行業，由于在轉債中的稀缺度，及正股的低估值，也值得關注。而且轉債上市具有季節性，8、9月新券供給偏緊，10月之后供需關系有望緩解，新券的表現業務將稍有降溫。

　　風險提示 流動性收緊風險，信用風險，政策變化風險，市場風格變化。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)