文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛  李相龍

　　核心觀點(diǎn)

　　今年自5月降息后，政策利率已連續(xù)兩個(gè)月沒有變化，但這期間市場(chǎng)利率（如7天銀行間質(zhì)押式回購利率、6個(gè)月SHIBOR利率等）還在持續(xù)下降，甚至已經(jīng)跌破政策利率，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)政策利率的背離傾向。結(jié)合2020年經(jīng)驗(yàn)我們認(rèn)為當(dāng)前政策利率可能會(huì)再次下調(diào)。

　　短期利率不升反降，一個(gè)原因可能是內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能不足，信用產(chǎn)出效用不高；并且結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)來看，我們預(yù)期短期市場(chǎng)利率還會(huì)繼續(xù)下降。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)已轉(zhuǎn)向“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”以及更加著眼于長期利益，預(yù)計(jì)更大幅度的刺激政策不會(huì)出臺(tái)，上半年的貨幣寬松政策可能很難再次出現(xiàn)，整體表現(xiàn)出克制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不高，融資需求回升乏力。而時(shí)間拉長之后，利率必然會(huì)繼續(xù)下降。

　　當(dāng)前首套房貸利率已降至5年期LPR利率4.45%附近，雖然還沒超過20BP的下限，但相比于短期利率6個(gè)月的SHIBOR來看，仍然較高。LPR利率降低對(duì)于商品房銷售有較為顯著的刺激效果，因此我們認(rèn)為5年LPR也仍有下降空間，或有利于需求加快修復(fù)。

　　市場(chǎng)利率陸續(xù)跌破政策利率

　　自從今年5月降息之后，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月政策利率沒有變化了。但這兩個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)利率還在持續(xù)下降，比如7天期回購利率從1.86%下降至當(dāng)前的1.46%，跌破了1年期定期存款利率1.5%；6個(gè)月的SHIBOR利率也從2.14%下降至當(dāng)前的1.88%，跌破了7天逆回購利率2.1%；甚至2年期國債利率也再次回落至2.1%的水平，跌破7天逆回購利率應(yīng)該就在這兩天。雖然從6月25日開始國股銀票利率（這是最直接反映私人融資需求的指標(biāo)）不再公布，但從其他利率也可以看出私人部門的融資需求在持續(xù)下降。

　　從市場(chǎng)利率和政策利率的關(guān)系來看，一般情況下市場(chǎng)利率圍繞政策利率變動(dòng)，只有當(dāng)市場(chǎng)利率持續(xù)背離政策利率時(shí)，政策利率才會(huì)向市場(chǎng)利率靠攏。在5月27日的《短期利率的再思考》報(bào)告中我們指出：從利率走廊和市場(chǎng)利率的關(guān)系可以看出，央行對(duì)某些時(shí)間的市場(chǎng)利率下行現(xiàn)象理解為短期現(xiàn)象。只要通過財(cái)政政策或其他政策的實(shí)施，短期經(jīng)濟(jì)會(huì)再次回升，政策利率仍處于合理的水平之內(nèi)，利率走廊可以繼續(xù)保持不變。

　　但當(dāng)前的情況明顯不再是市場(chǎng)利率由政策利率引導(dǎo)，而是市場(chǎng)利率將背離政策利率。央行所認(rèn)為的市場(chǎng)利率短期回落現(xiàn)象，可能會(huì)演化成長期的背離。從今年情況來看，當(dāng)2年期國債利率降至7天逆回購利率水平時(shí)，逆回購利率順應(yīng)進(jìn)行了下調(diào)：1月份2年期國債利率即將跌倒2.2%時(shí)7天逆回購利率下調(diào)10BP，之后2年期國債利率再次反彈，7天逆回購利率不再變動(dòng)。

　　當(dāng)前更為突出的現(xiàn)象是不僅7天銀行間質(zhì)押式回購利率已經(jīng)跌破了7天逆回購利率，更是跌破了1年期定期存款基準(zhǔn)利率。 上一次跌破1年期定期存款基準(zhǔn)利率還是在2020年疫情發(fā)生時(shí)，當(dāng)時(shí)7天逆回購利率多次下調(diào)，從2.5%下降至2.4%，很快再次下調(diào)至2.2%。因此當(dāng)前政策利率很可能會(huì)再次下調(diào)，比如7天逆回購利率和1年期定期存款基準(zhǔn)利率均下調(diào)10BP。

　　8月1日，人民銀行召開2022年下半年工作會(huì)議，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，對(duì)下半年重點(diǎn)工作作出部署。其中提到“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資平穩(wěn)有序，引導(dǎo)個(gè)人住房按揭貸款利率下行，支持剛性和改善性住房需求”。實(shí)際上首套房貸利率已經(jīng)下降至5年期LPR利率4.45%附近，雖然還沒超過20BP的下限，但相比于短期利率6個(gè)月的SHIBOR來看，仍然較高。5月份下調(diào)5年期LPR利率之后，6月商品房銷售面積增速出現(xiàn)了明顯的改善，不過7月份增速又再次回落，這表明5年期LPR利率下調(diào)有利于住房市場(chǎng)的回暖。

　　多種因素交織造成利率持續(xù)下降

　　7月28日中央政治局會(huì)議在部署下半年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)指出：“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額。貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。”7月19日世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家視頻特別對(duì)話會(huì)上總理李克強(qiáng)也指出：“宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會(huì)為了過高增長目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來”。

　　可以看出，中央已經(jīng)基本確定下半年經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)已轉(zhuǎn)向“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，更加重視長期利益，預(yù)計(jì)更大幅度的刺激政策不會(huì)出臺(tái)，上半年的貨幣寬松政策可能很難再次出現(xiàn)，整體表現(xiàn)出克制。也正是這種克制使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒有過熱，剛剛公布的7月份PMI指數(shù)再次回落到50以下，部分專家預(yù)期的三季度GDP增速會(huì)達(dá)到6%的預(yù)期大幅下降。

　　我們?cè)?月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告《杠桿提速、信用虛胖、利率不升》中指出：雖然內(nèi)需出現(xiàn)了一定的提振，但相對(duì)于信用擴(kuò)張的速度，信用產(chǎn)出效用仍然較低，這部分解釋了為何當(dāng)前短期利率不升反降的現(xiàn)象。預(yù)計(jì)7月份社融增速在11%左右，與PMI的下降相比，可以得出PMI/社融的比值繼續(xù)下降，整體反映出經(jīng)濟(jì)效率下降的態(tài)勢(shì)。政治局會(huì)議里強(qiáng)調(diào)：“要以改革開放為經(jīng)濟(jì)發(fā)展增動(dòng)力”。劉鶴副總理在去年11月《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》中也提到：必須實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成為第一動(dòng)力、協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點(diǎn)、綠色成為普遍形態(tài)、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

　　持續(xù)走低的利率刺激不了居民的消費(fèi)和企業(yè)的投資，原因可能還包括企業(yè)預(yù)期暫未明顯好轉(zhuǎn)。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到兼并重組的發(fā)展階段，產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律發(fā)展較慢、產(chǎn)業(yè)玻璃門、資本監(jiān)管等制約可能影響民營企業(yè)家的部分預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，中國中小企業(yè)信心指數(shù)從2018年以來就持續(xù)下降，即使在2021年之前企業(yè)及其他固定資產(chǎn)貸款增速保持平穩(wěn)的情況下也一樣，2021年之后中小企業(yè)的信心不足轉(zhuǎn)化為貸款增速的下降，抑制了企業(yè)的投資。

　　年底前利率可能還會(huì)再下一城

　　從多種指標(biāo)我們可以預(yù)測(cè)短期利率還會(huì)繼續(xù)下降。首先，社融增速-M2增速的差值在2021年以來持續(xù)下降，這個(gè)指標(biāo)我們也是多次使用，它代表了相對(duì)于可用信貸資源實(shí)際的使用效率，這一指標(biāo)越低，說明融資需求越差。當(dāng)前這一指標(biāo)已經(jīng)降至0%以下，上一次發(fā)生是在2015年底。我們知道2016年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪復(fù)蘇，并且是房地產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，這一差值才迅速回升并帶動(dòng)短期利率回升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的復(fù)蘇是弱復(fù)蘇，如前所述，政策上的克制促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不高，因此這一差值回升乏力。而時(shí)間拉長之后，利率必然會(huì)繼續(xù)下降。

　　其次，我們觀察政策利率與企業(yè)利潤的關(guān)系。歷史上多次企業(yè)利潤增速降至0%以下時(shí)政策利率就會(huì)隨之下調(diào)，比如2015年工業(yè)企業(yè)利潤增速進(jìn)入負(fù)增長階段，7天逆回購利率也是連續(xù)下調(diào)，從年初的3.85%下調(diào)至年尾的2.25%，降幅不可謂不大。2016年工業(yè)企業(yè)利潤增速回正，7天逆回購利率維持不動(dòng)，直到2017年經(jīng)濟(jì)過熱之后才連續(xù)上調(diào)。然后就是2019年工業(yè)企業(yè)利潤增速再次為負(fù)，到年底7天逆回購利率再次下調(diào)，尤其是疫情爆發(fā)之后利潤降速擴(kuò)大，下調(diào)利率的幅度也加大。到了現(xiàn)在，工業(yè)企業(yè)利潤增速也連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，7天逆回購利率在今年也下調(diào)了一次。盡管6月份增速回正為0.8%，但當(dāng)前利潤增速仍處低位，企業(yè)虧損面仍然較大；并且市場(chǎng)需求修復(fù)不及預(yù)期，未來生產(chǎn)經(jīng)營仍可能面臨較多困難。因此我們認(rèn)為工業(yè)企業(yè)利潤增速可能還在負(fù)增長階段，短期利率或也在下降趨勢(shì)之中。

　　再者，制造業(yè)需求缺口指數(shù)領(lǐng)先短期利率3個(gè)月。我們定義PMI新訂單-產(chǎn)成品庫存為制造業(yè)缺口指數(shù)，該指數(shù)越高說明需求越旺盛，反之亦然。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，該指數(shù)領(lǐng)先6個(gè)月SHIBOR利率大概3個(gè)月時(shí)間，該指數(shù)在今年疫情之后出現(xiàn)了大幅的下降，趨勢(shì)值從2月的3.14%下降至當(dāng)前的1.41%，降速不可謂不大。而6個(gè)月的SHIBOR利率也正好從5月份的2.22%下降至當(dāng)前的1.95%，未來三個(gè)月應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)下降。

　　最后，商品房銷售領(lǐng)先短期利率12個(gè)月。我們之前的報(bào)告里就提到，如果不是房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)揮作用，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)像美國一樣過熱甚至持續(xù)到今年。從商品房銷售面積增速的領(lǐng)先指標(biāo)也可以看出，2020年商品房銷售面積增速大漲，預(yù)示著2021年SHIBOR利率會(huì)大升，但實(shí)際情況并非如此。隨后2021年年初商品房銷售面積增速拐點(diǎn)出現(xiàn)并快速回落，到年底達(dá)到-40%的歷史最低增速水平。而反觀6個(gè)月SHIBOR利率雖然在2021年出現(xiàn)了一定的背離，但現(xiàn)在正好回落至領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示的水平，如果不出意外，到年底還會(huì)繼續(xù)下降，甚至?xí)永m(xù)至明年。

　　我們?cè)凇度绾卫斫猱?dāng)前中國利率現(xiàn)狀》的專題報(bào)告中講到，長期看，一方面國內(nèi)勞動(dòng)力人口增速持續(xù)下降，另一方面宏觀杠桿率持續(xù)上升，兩者共同作用，經(jīng)濟(jì)潛在增速在下降，中國國債利率存在長期下行的趨勢(shì)。并在年度報(bào)告《破舊立新，儲(chǔ)糧過冬》以及半年度報(bào)告《促長期增長，盼改革實(shí)效——宏觀經(jīng)濟(jì)半年度報(bào)告》都預(yù)測(cè)今年十年期國債利率可能創(chuàng)歷史新低。今年多次報(bào)告里我們也強(qiáng)調(diào)，短期利率持續(xù)下行以及信用利差創(chuàng)歷史新低，都是在利率長期下降的背景之下出現(xiàn)的新現(xiàn)象。

　　關(guān)上一扇門，打開一扇窗。我們?cè)凇稄V東經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告》里發(fā)現(xiàn)雖然房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)廣東經(jīng)濟(jì)造成了一定的沖擊，但由于產(chǎn)業(yè)升級(jí)成功，金融業(yè)、制造業(yè)和出口的強(qiáng)勁增長抵消了房地產(chǎn)的負(fù)面影響。在全國層面，我們認(rèn)為2020年以來的房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)讓經(jīng)濟(jì)承受較大的回落，應(yīng)該同時(shí)加大改革的力度，釋放高效率部門的增長潛力，市場(chǎng)化快速清理僵尸企業(yè)，掀起一輪資本市場(chǎng)的兼并重組浪潮。如果錯(cuò)失改革良機(jī)，未來可能會(huì)出現(xiàn)大批類似日本“僵尸銀行”的資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)表現(xiàn)與預(yù)期不符、新冠疫情大面積爆發(fā)、信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)