面對走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)與超預期的通脹，有美聯(lián)儲通訊社（Fedwire）之稱的某華爾街記者此前已發(fā)文表示美聯(lián)儲未來將降低前瞻指引的清晰度，此次表態(tài)證實了這一判斷。世界經(jīng)濟的復雜性導致經(jīng)濟數(shù)據(jù)的可預測性降低，美聯(lián)儲或為無奈之舉，但若放棄與市場的清晰溝通或許進一步加大市場的不確定性。

　　02

　　通脹、經(jīng)濟增長前景，美聯(lián)儲怎么看？

　　最新CPI同比9%再超市場預期，并且再創(chuàng)40年以來新高。經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步回落下，市場普遍擔心美國經(jīng)濟硬著陸。

　　從此次議息會議內(nèi)容、鮑威爾講話及會議前后票委發(fā)言來看：

• 一致認為目前尚未陷入衰退。票委梅斯特此前表示美國衰退風險正在加大，通脹將需要“幾年時間”才能回到美聯(lián)儲2%的目標水平，今年美國經(jīng)濟增長將放緩至低于“趨勢水平”，但不會出現(xiàn)衰退。鮑威爾議息會后講話也中明確指出當前可支配收入的減少、消費支出明顯下降、住房消費走弱、固定資產(chǎn)投資放緩，但即便如此，就業(yè)的旺盛等向好的指標反映出美國總需求依然強勁，經(jīng)濟仍然表現(xiàn)出韌性，尚未陷入衰退。

• 通脹前景需要觀察。梅斯特6月底表示在未來幾個月里，通脹的速度可能會下降。會后鮑威爾則表示通脹數(shù)據(jù)是否會如美聯(lián)儲預期下降至2%非常重要，走勢取決于非常多經(jīng)濟數(shù)據(jù)還需要觀察，但表示美聯(lián)儲堅定地致力于降低通脹，并通過貨幣政策使通脹維持回落至2%的趨勢。

　　03

　　美國經(jīng)濟，距離衰退有多遠？

　　GDP環(huán)比來看美國已進入技術(shù)性衰退。一季度美國GDP不變價環(huán)比折年率為-1.6%，二季度為-0.9%。按照技術(shù)衰退標準，GDP連續(xù)兩個月環(huán)比為負已進入技術(shù)性衰退。

　　從國債收益率倒掛程度看，衰退也已臨近。歷史上，國債益率倒掛后半年到1年內(nèi)出現(xiàn)衰退（下圖灰色部分為NBER給出的衰退區(qū)間）。截止7月28日10年期與2年期深度倒掛，10年期與3個月國債收益率最新利差還差26BP，從國債收益率來看四季度以后美國可能陷入衰退。然而按照NBER的標準，經(jīng)濟數(shù)據(jù)（收入、就業(yè)、支出等6個月度核心維度）走弱的深度、廣度及持續(xù)性時間三個方面達到一定程度以后才可以判定為衰退，需要全面復盤經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

　　圖1、7月底，10年期與2年期深度倒掛，10年期與3個月收益率利差僅剩26BP

　　從全局數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟距離衰退尚有距離。全局數(shù)據(jù)可參考下圖，紅色反映基本面強勁，綠色反映經(jīng)濟疲軟。整體看，就業(yè)依然向好，但局部數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩跡象。

　　圖2、7月美國就業(yè)旺盛，通脹高企，其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)回落

• 就業(yè)強勁：6月失業(yè)率維持3.6%，保持50年來低位，但是制造業(yè)工作時間、非農(nóng)平均時薪已經(jīng)連續(xù)回落3個月，職位空缺數(shù)連續(xù)回落2個月，表明就業(yè)最強勁的階段已經(jīng)過去。

　　圖3、美國職位空缺數(shù)、非農(nóng)平均時薪、制造業(yè)工時維持回落態(tài)勢

• 進口強勁：進口金額同比增速年內(nèi)保持20%以上，并且遠高于進口價格同比增速10個點。說明進口的強勁主要依賴于量的增長，而非價的上升，從側(cè)面反映出美國內(nèi)需依然旺盛。

                  圖4、美國進口數(shù)據(jù)保持雙位數(shù)增長，處于歷史高位

• 通脹高企：5月PCE同比增長6.35%，核心PCE同比增長4.69%，雖然較3月最高位有所回落，但依然位于近40年來最高值。6月CPI更是再創(chuàng)新高，攀升至9.1%。

                              圖4、美國6月CPI再創(chuàng)歷史新高

• PMI回落：美國ISM制造業(yè)PMI與非制造業(yè)PMI已持續(xù)回落7個月，目前分別錄得55.3與53，仍在榮枯線之上，說明經(jīng)濟尚不算完全走壞。但需要注意的是，制造業(yè)新訂單指數(shù)6月回落至49.2，已經(jīng)率先跌破榮枯線，說明PMI或后繼無力。

                        圖5、美國制造業(yè)、非制造業(yè)PMI連續(xù)7個月回落

• 消費疲軟：通脹壓力下，居民消費逐步收緊，零售銷售總額同比已經(jīng)連續(xù)7個月回落。并且從密歇根消費者信心指數(shù)來看，居民消費信心已經(jīng)跌破2008年次貸危機的底部。

　　圖6、6月密歇根消費者信心指數(shù)再創(chuàng)次貸危機以來新低

• 地產(chǎn)銷售下滑：CS房價指數(shù)20大中城市同比數(shù)據(jù)來看，房價雖在抵押貸款利率提升后有所回落，但同比增速仍在近20年高位。新屋與成屋銷售數(shù)據(jù)也連續(xù)6個月回落。

                        圖7、美國新建住房銷售與成屋銷售持續(xù)回落

　　從經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體來看，美國景氣度持續(xù)回落，消費、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟，但就業(yè)強勁、出口層面看內(nèi)需旺盛，未來仍有望對經(jīng)濟形成支撐，距離衰退仍有距離。

　　04

　　未來加息路徑如何演進？美聯(lián)儲是否正在犯錯？

　　議息會議之后，市場對加息預期進一步放緩。CME數(shù)據(jù)來看，議息會議后，市場預期9月加息50BP（概率為78%），11月加息25BP（概率75%）。年內(nèi)大幅加息或已結(jié)束。聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率走勢也可以反映市場對利率走勢的預期。從2023年2月到期的利率期貨的隱含利率來看，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步走弱之后，利率預期已經(jīng)在6月見頂后回落，近兩日更從開會前的3.39%下降至3.32%。

　　圖8、  2023年2月到期的聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率已經(jīng)調(diào)整

　　美聯(lián)儲利率期貨顯示市場預期年底加息結(jié)束，并于明年開始降息。從美聯(lián)儲利率期貨（WIRP）隱含利率來看，市場預期加息將于年底結(jié)束，加息終值3.2%，低于美聯(lián)儲6月的指引；并且認為從2023年開始降息，2023年年底降息至2.6%。

　　圖9、  7月29日美聯(lián)儲WIRP顯示的利率走勢

　　美聯(lián)儲鴿派表態(tài)，或許正在重蹈70年代覆轍。

• 鴿派表態(tài)刺激大宗抬頭，加劇高通脹壓力。6月美國供應鏈依然緊張，美國GSCPI供應鏈壓力指數(shù)一直未回落；四季度北半球入冬后能源價格或再次爆表，租金價格滯后于房價半年回落，能源、租金也將導致通脹中長期難以大幅回落。而鴿派表態(tài)后期貨市場也從悲觀情緒中恢復，布油價格快速收漲4%，鐵礦石收漲近10%，大宗商品普遍反彈。美聯(lián)儲的表態(tài)或弄巧成拙，為8月的通脹數(shù)據(jù)再添壓力。

• 70年代滯脹早期美聯(lián)儲便未能一次性加息到底，引發(fā)滯脹。時任美聯(lián)儲主席伯恩斯屈從于政治壓力，為了保證就業(yè)傾向于維持寬松的貨幣政策。導致70年代早期，通脹稍有回落（脫離下圖灰色區(qū)域）便開始降息，反復三次最終導致通脹高位維持了 10 年。最后在沃爾克上臺、大幅加息之后才得以控制。加息越晚，通脹越難控制。當下的美聯(lián)儲若不能堅定加息、扭轉(zhuǎn)市場預期，終將導致70年代滯脹再次發(fā)生。

　　圖10、70年代美國通脹稍一回落便開始降息，反復三次

　　05

　　美股反彈持續(xù)性如何？

　　自加息提速、俄烏沖突以來，美股一路下跌。但6月下旬以來美股已經(jīng)出現(xiàn)一波反彈，納斯達克底部漲幅接近10%。看向未來，我們目前判斷美聯(lián)儲決議之后，美股向上動力更充分，樂觀可看向120線。具體來看：

• 鴿派表態(tài)有助于市場風險偏好回升，股市估值修復。年初俄烏沖突爆發(fā)，大國博弈，市場風險偏好開始收緊；美聯(lián)儲在貽誤加息良機之后被迫加息提速，1月、3月只加息25BP，5月、6月開始加息50BP、75BP，資金面收緊導致市場風險偏好進一步回落。同時，市場一度預判原油價格上破200美元每盎司，美聯(lián)儲加息需要效仿沃爾克加至21%，美國經(jīng)濟也將硬著陸，加劇悲觀情緒導致股市大跌。7月初德銀調(diào)研數(shù)據(jù)顯示72%的受訪投資者預計標普500指數(shù)將跌至3300點，90%的受訪者預計美國2023年底前會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，可以作為極度悲觀情緒的體現(xiàn)。因此美聯(lián)儲當下的表態(tài)讓市場喘口氣，最悲觀的情況或許短期不會到來，風險偏好有所提升。從反映市場恐慌情緒的標普500波動率指數(shù)VIX來看，7月26開會當日VIX為24.69，到28日該指標已經(jīng)回落至22.33，反映市場悲觀情緒在修復。風險偏好回升，為股市估值修復提供動力。

• 美股業(yè)績并未如預期走弱。上半年通脹、加息、供應鏈壓力壓制財報預期，沃爾瑪、塔吉特業(yè)績暴雷，科技行業(yè)也未幸免于難。Snap在給員工的一份報告中預計二季度收入和調(diào)整后EBITDA將低于公司先前給出的指導區(qū)間的下端，并放慢招聘計劃，導致盤后收跌30%。但從目前已經(jīng)披露二季報的企業(yè)業(yè)績來看，有60%公司銷售超預期，75%企業(yè)利潤超預期。可見如同我們前面分析的那樣，經(jīng)濟距離衰退尚有距離，上市公司基本面也并未如市場想象的差。

• 然而中長期通脹失控、美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息的隱憂仍在。四季度能源供應依舊緊張，美聯(lián)儲鴿派態(tài)度又會導致供給面相對偏緊的大宗商品走好，未來通脹能否及時遏制住是最大的潛在風險。一旦通脹繼續(xù)超預期，美聯(lián)儲為了彌補錯誤再次鷹派的可能，屆時美股有將重新面臨上行壓力。所以珍惜當下的上漲窗口期。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經(jīng)濟學家。)