蔣飛：八月大類資產配置月報

2022年08月01日14:25 作者:蔣飛

　　意見領袖 | 蔣飛

　　核心觀點

　　要點

　　國際經濟方面，7月份歐央行超預期加息50bp，美聯儲再度加息75bp，全球流動性進一步收緊。市場普遍預期歐美經濟將在明年開始衰退，但歐央行和美聯儲加息提速之后，或將加快經濟衰退到來。國內經濟方面，6月經濟復蘇態勢明顯，給了7月更樂觀的預期，但高頻數據顯示，這些預期目標實現難度有所加大。整體來看，制約國內經濟復蘇的因素依然存在，相對去年同期水平以及潛在經濟增速水平，目前復蘇力度依然較弱。

　　美元和黃金：美元升值周期還未結束。因為歐洲貿易逆差不斷擴大，并且歐央行加息太晚，歐元不斷貶值，而歐元是美元指數里權重最大的貨幣，美元仍將繼續升值。黃金與美國實際國債利率走勢背離，或將加速下跌。我們跟蹤發現黃金價格和中美歐日四國CPI走勢一致，以美元計價的四國CPI已經回落，黃金價格也可能下跌。

　　原油和銅：原油已經回歸到經濟邏輯里，當前價格的下跌是市場在交易衰退。從歐美經濟需求回落以及原油庫存回升來看，原油價格應該已經過了歷史頂部。美國6月PMI已經回落到53%，原油庫存已經連續4個月回升，而且回升速度也在加快，油價大概率下會延續下跌態勢。銅的供需缺口持續縮小，銅價熊市還未走完。四國（中美歐日）PMI根據匯率調整后的綜合指數與銅價走勢較為一致，6月份四國PMI指數繼續下滑，預計7月銅價會進一步走低。

　　滬深300和十年期國債：我們預計，工業企業利潤增速還遠未見底，因此股票市場的牛市還需要等待。低利率環境持續存在促使長端利率下行。自4月份上海疫情發生以來，銀行間資金面持續寬裕，七天回購利率也始終保持在逆回購利率以下，導致資金荒。當前2年期的信用利差已經創了2002年以來的歷史新低，但10-2年的期限利差卻保持回升態勢。我們認為，十年期國債收益率下行趨勢并未結束。

　　資產配置策略：7月份長城證券大類資產配置指數從111.11上漲至136.57。七月大類資產配置策略將原油空單維持10%，滬銅空單上調至25%，滬金空單上調至20%，滬深300指數空單下調至35%，十年期國債多單下調至10%。

　　全球經濟周期

　　1.1 歐美貨幣收緊進程加快

　　7月，歐元區和美國均上調基準利率。7月21日，歐央行宣布將三大關鍵利率上調50個基點，加息幅度高于市場此前預期的25個基點。7月28日，美聯儲宣布將聯邦基準利率繼續上調75BP至2.25%-2.5%。

　　美聯儲縮表計劃執行不力，歐央行新工具TPI可能影響后續縮表。7月20日，美聯儲總資產為89489.65億美元，與6月底相比減少132.82億美元，明顯低于美聯儲所計劃的6月縮減475億美元資產規模，主要原因是美聯儲仍在增持住房抵押債券，導致縮表計劃未達目標。7月22日，歐央行總資產為87682.86億歐元，與6月底相比減少677.01億歐元。由于7月份開始歐央行結束之前的每月200億歐元的資產購買計劃，其資產負債表開始縮減。但7月的利率決議里反碎片化工具“傳導保護工具”（TPI）橫空出世，如果TPI被予以實施，歐央行的資產負債表或將繼續擴大。

　　1.2 國內經濟復蘇力度依然較弱

　　6月經濟復蘇態勢明顯，給了7月更樂觀的預期。我們預測三季度工業增加值增速較二季度回升2.4個百分點至3.1%，商品房銷售面積增速回升16.8個百分點至-5.4%，社會消費品零售總額同比回升9.8個百分點至5.2%。但高頻數據顯示，這些預期目標實現難度有所加大。

　　首先，截至7月22日，上海線螺采購量同比增速為-61.9%，比6月底回升了11個百分點。但同期比較，這一回升后的采購量水平仍遠遠低于過去幾年正常的水平，這可能意味著7月工業增加值增速回升幅度有限。

　　其次，7月23日，30大中城市商品房成交面積增速修勻值下降至-26.95%，比6月底的-24.11%小幅下滑，結束了6月份短暫出現的反彈跡象。由于商品房上下游產業鏈巨大，政府持續出臺刺激方案，我們之前預期下半年商品房銷售會持續改善，但現在來看復蘇力度依然較弱。

　　最后，7月份全國層面的新冠疫情雖然并未集中式爆發，但散點出現的現象持續不斷，影響的城市也與日俱增。7月23日當周 9 城日均地鐵客運量 4166 萬人次，還未恢復到去年同期水平就再次拐頭向下。7月27日，全國新增確診119例，無癥狀507例，本輪國內疫情暫未出現拐點，消費修復斜率可能受到一定拖累。

　　整體來看，制約國內經濟復蘇的因素依然存在，相對去年同期水平以及潛在經濟增速水平，目前復蘇力度依然較弱。

　　大類資產走勢分析

　　2.1 美元與黃金

　　2021年開始的這一輪大宗商品價格的上漲，并未伴隨美元的持續走軟，這在以往是很少見的現象。具體來說是從2021年6月開始石油期貨價格持續上漲，而美元也轉向走強，并持續至今。主要原因是石油價格的上漲導致歐元區的進口價格失控，并從去年6月份開始與美國出現了背離，當前增速已經達到了29.1%的水平（最新4月），而美國進口價格增速保持平穩，最新是10.7%（6月）。

　　歐洲貿易逆差促使歐元貶值，美元走強。正是由于成本端的大幅上升，歐洲出現大面積的逆差，就連德國都出現了幾十年不遇的逆差。逆差促使歐元貶值，歐元兌美元從2021年6月的1.2附近貶值到目前的1.0附近。歐元是美元指數最大的權重貨幣，其貶值就意味著美元的升值。7月21日歐央行宣布加息50BP，是這輪經濟復蘇以來首次加息。從歐央行的官方表述來看，加息是為了確保歐元區中期通脹率低于2%的目標。但設立反碎片化工具TPI則可能使得加息效果打折扣，歐央行在控通脹上依然弱于美國，因此歐元仍有可能繼續貶值，同時美元升值趨勢或還未結束。

　　2022年發生的背離現象較多，其中之一就是黃金價格和美國實際利率的走勢。我們也在之前的報告里多次強調這一點，也因此持有做空黃金的空頭頭寸。雖然從3月份國際黃金價格已經掉頭向下，但距離美實際利率的當前水平來說仍具有較大差距。當然背離的原因我們在之前的報告里也有多次分析，其中之一就是俄烏沖突以及引發的金融戰，造成黃金成為避險產品被各國購買；另一個原因就是多種原因造成的各國物價的持續上漲，并未因美國實際利率上升而下降，也就是滯脹。

　　我們跟蹤發現當前的黃金價格與中美歐日四國CPI走勢較為一致。上面我們已經提到歐洲的進口物價指數背離美國出現大幅攀升現象，促使歐元區CPI同比也在不斷攀升。但如果折合成美元的話價格反而下降。由此可見，只要美元持續的升值，這些國家的通脹問題都可以迎刃而解，以美元計價的CPI已經回落，與黃金價格走勢較為一致。這也是各國政府主要的目標，在歐美CPI同比回歸到2%之前趨勢應該會延續。

　　2.2 原油和銅

　　原油已經回歸到經濟邏輯里，當前價格的下跌更多是市場在交易衰退。從歐美經濟需求回落以及原油庫存回升來看，原油價格應該已經過了歷史頂部。美國6月PMI已經回落到53%，原油庫存已經連續4個月回升，而且回升速度也在加快，油價大概率會延續下跌態勢。但俄烏沖突仍未結束，由此引發的風險還不能完全排除。7月25日俄羅斯天然氣工業股份公司在一份聲明中表示，由于又一臺西門子渦輪機停運，經由“北溪1號”天然氣管道的輸氣量自7月27日開始將降至3300萬立方米/日，僅占其產能的20%。歐盟委員會主席馮德萊恩之前表示，俄羅斯天然氣供應被完全切斷是“可能的情況”，歐盟的目標是減少450億立方米的天然氣消費量。受俄羅斯“停氣”的影響，荷蘭和英國天然氣價格均出現了回升。

　　供需缺口持續縮小，銅價熊市還未走完。四國（歐美日中）PMI根據匯率調整后的綜合指數與銅價走勢較為一致，6月份四國PMI指數繼續下滑，預計7月銅價會進一步走低。銅價也在7月出現了大幅下挫行情。從供給來看，國內外產量恢復的趨勢基本上已經形成。5月份世界精煉銅產量增速修勻值為3.29%，連續5個月回升；6月中國銅材產量增速修勻值為-2.28%，連續兩個月弱復蘇。我們之前認為這輪控通脹的過程必然伴隨歐美經濟的大幅回落，因此在供需缺口還會進一步縮小并逆轉的趨勢下，銅價熊市還未走完。

　　2.3 滬深 300 和十年期國債

　　過去幾個月我們通過基本面來分析滬深300的走勢，但由于M1同比因財政留抵退稅的影響已經有所失靈。本次我們將重點討論上個月報告中新引入的經濟指標：產成品庫存。歷史上大多數時間產成品庫存下降的時候滬深300指數同比均回落，但在某些特殊年份會發生背離。比如2010年以及2021年下半年開始到現在。

　　2010年PPI同比也處于攀升之后的高位水平，工業產成品庫存增速也處于高位，工業利潤增速也處于不斷下滑過程。這種形勢與今年非常的相似，我們預計工業企業利潤增速還遠未見底，因此股票市場的牛市還需要等待。

　　低利率環境持續存在促使長端利率下行。自4月份上海疫情發生以來，銀行間資金面持續寬裕，七天回購利率也始終保持在逆回購利率以下，導致資金荒。當前2年期的信用利差已經創了2002年以來的歷史新低，但10-2年的期限利差卻保持回升態勢。我們結合上個月報告中的分析，認為十年期國債收益率下行趨勢并未結束。

　　長城證券大類資產配置指數

　　七月份長城證券大類資產配置指數從6月28日的111.11上漲至7月28日的136.57。（2022年1月4日作為100）

　　7月主要策略回顧：7月份將原油空頭頭寸維持10%，銅空頭上調至20%，黃金空頭上調至15%，股票空頭倉位維持40%，債券多頭頭寸從25%上調至15%。（具體請參考《七月大類資產配置》）

　　7月份，原油、滬銅、滬金、股市回落，國債期貨上升均符合我們的預期，長城證券大類資產配置指數漲幅明顯。原油方面，我們認為下半年油價將逐步回落，三季度可能回落緩慢，四季度后隨著歐美經濟衰退可能加速回落。滬銅方面，銅產量回升將促使價格下行，國際貿易放緩導致銅需求減少。黃金方面，美元加息周期尚未結束，黃金會持續承壓下行。股市方面，我們認為前期股市漲幅可能透支經濟基本面，后續走勢可能需要等待經濟數據的回暖。國債方面，中國貨幣政策還是“以我為主”，且從上半年來看，海外加息對人民幣匯率影響相對有限，因此寬松貨幣的政策仍會持續。

　　根據長城證券宏觀團隊的判斷，我們做如下調倉：原油空單維持10%，滬銅空單上調至25%，滬金空單上調至20%，滬深300指數空單下降至35%，十年期國債多單下降至10%