意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 中國(guó)金融四十人論壇

　　在私人部門經(jīng)濟(jì)動(dòng)能實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)之前，來(lái)自政府部門的支持對(duì)穩(wěn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)就變得非常重要。這一點(diǎn)已經(jīng)在二季度的數(shù)據(jù)里得到充分體現(xiàn)。下半年，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出體現(xiàn)出的政府部門發(fā)力程度將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“勝負(fù)手”。

　　二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的特征莫過(guò)于在私人部門經(jīng)濟(jì)活力顯著下降的同時(shí)，政府部門完成補(bǔ)位，基建投資和廣義財(cái)政支出顯著發(fā)力，在穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮了決定性作用。在私人部門經(jīng)濟(jì)動(dòng)能實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)之前，來(lái)自政府部門的支持對(duì)穩(wěn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)格外重要。但是，受各種因素拖累，廣義財(cái)政還要通過(guò)各種渠道增加3萬(wàn)億左右的收入。

　　在“以收定支”的財(cái)政邏輯下，如果財(cái)政收入不能得到及時(shí)補(bǔ)充，財(cái)政支出就會(huì)被動(dòng)向收入收斂。而如果財(cái)政收入能夠得到有效補(bǔ)充，那么私人部門需求逐漸恢復(fù)疊加政府部門持續(xù)發(fā)力，即使外需走弱，內(nèi)需也足以彌補(bǔ)外需缺口，實(shí)現(xiàn)新一輪的穩(wěn)健復(fù)蘇。無(wú)論是哪種情況，財(cái)政都是影響下半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“勝負(fù)手”。

　　二季度政府部門發(fā)揮了

　　決定性的穩(wěn)增長(zhǎng)作用

　　受疫情沖擊的影響，二季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走出了小V字的形態(tài)。4月的突發(fā)疫情同時(shí)對(duì)供給和需求造成沖擊。隨后，供給端開(kāi)始快速改善，生產(chǎn)和物流都得到迅速修復(fù)。相比之下，需求端的恢復(fù)整體偏慢。除了供需層面的差異，宏觀差異性還體現(xiàn)在私人部門和政府部門層面。

　　一方面，與私人部門相關(guān)的需求依然保持低迷。居民部門的經(jīng)濟(jì)活力顯著下降。居民消費(fèi)復(fù)蘇明顯比較緩慢；房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，從購(gòu)地到投資、新開(kāi)工，再到銷售均未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性改善。在出口回落壓力逐步加大的背景下，制造業(yè)投資也已經(jīng)開(kāi)始減速。

　　另一方面，政府部門明顯發(fā)力，并對(duì)沖了相當(dāng)程度的經(jīng)濟(jì)下行壓力，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用方面發(fā)揮了重要作用。首先（圖1），年初至今的基建投資表現(xiàn)亮眼，5月包括三大基建行業(yè)在內(nèi)的基建投資累計(jì)同比增速達(dá)8.2%，顯著超過(guò)過(guò)去5年的平均水平，成為穩(wěn)定投資、拉動(dòng)總需求的重要力量。其次，一般公共財(cái)政支出增速和包含政府性基金支出在內(nèi)的廣義財(cái)政支出增速都達(dá)到并維持在較高的水平。最后，政府相關(guān)融資占社融的比例顯著增加。

　　如圖2所示，4-6月政府債券（國(guó)債、地方債和專項(xiàng)債）和城投債占當(dāng)月社融的比例顯著高于去年同期水平，二季度整體占比為38%，而去年二季度這一比例為30%。從增量角度來(lái)看，2022年上半年新增社融比去年同期多3.2萬(wàn)億元，其中2.2萬(wàn)億元來(lái)自政府債券的增加。如果進(jìn)一步考慮到還有相當(dāng)規(guī)模的貸款與城投平臺(tái)相關(guān)，廣義政府部門對(duì)社融的貢獻(xiàn)顯然還要更高。

　　圖1 基建投資、廣義財(cái)政支出和一般公共財(cái)政支出增速

　　圖2 （政府債券+城投債）/當(dāng)月社融增量

　　值得注意的是，本輪政府部門發(fā)力的過(guò)程中，基建投資與廣義財(cái)政支出的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。在此之前，廣義財(cái)政支出強(qiáng)度與基建投資的表現(xiàn)并無(wú)穩(wěn)定的關(guān)系，前者并非后者的必要條件，更非充分條件。如圖3所示，2013-2017年，基建投資年均增速為17.3%，而廣義財(cái)政支出增速只有10%左右，且個(gè)別年份還不到基建投資增速的一半。2018-2020年，基建投資年均增速只有2.8%，廣義財(cái)政支出年均增速則達(dá)到11.3%的水平。

　　圖3 基建投資和廣義財(cái)政支出增速對(duì)比

　　2021年以來(lái)，廣義財(cái)政支出與基建投資的關(guān)聯(lián)性似乎開(kāi)始增強(qiáng)。一個(gè)比較直接的證據(jù)是，預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的比例較過(guò)去5年有顯著提高。如圖4所示，年初至今，預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資的比例系統(tǒng)性地提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。而在所有投資中，毫無(wú)疑問(wèn)基建相關(guān)的投資對(duì)應(yīng)了更多的預(yù)算內(nèi)資金。如果我們認(rèn)為這些新增的預(yù)算內(nèi)資金主要對(duì)應(yīng)了基建投資，那么按照25%的占比來(lái)看，或許意味著預(yù)算內(nèi)資金占基建投資的比重系統(tǒng)性地上升了10個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖4 預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的比例

　　綜上所述，二季度最主要的增量部分來(lái)自政府部門，廣義財(cái)政支出的大幅增加直接支持了基建投資的擴(kuò)張并彌補(bǔ)了私人部門的需求缺口。接下來(lái)，私人部門的恢復(fù)仍面臨較多阻礙，居民收入改善緩慢依然抑制消費(fèi)需求的復(fù)蘇，外需轉(zhuǎn)弱帶動(dòng)出口下行或影響到制造業(yè)投資，房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨的債務(wù)問(wèn)題則延長(zhǎng)了整個(gè)行業(yè)的觸底反彈。

　　在私人部門經(jīng)濟(jì)動(dòng)能實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)之前，來(lái)自政府部門的支持對(duì)穩(wěn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)就變得非常重要。這一點(diǎn)已經(jīng)在二季度的數(shù)據(jù)里得到充分體現(xiàn)。下半年，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出體現(xiàn)出的政府部門發(fā)力程度將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“勝負(fù)手”。因此，有必要從全年的視角詳細(xì)審視當(dāng)前的廣義財(cái)政收支狀況，以判斷政府部門發(fā)力的持續(xù)性究竟如何。

　　復(fù)雜環(huán)境下的廣義財(cái)政收支狀況

　　按照年初財(cái)政部在預(yù)算報(bào)告中提出的目標(biāo)，2022年廣義財(cái)政預(yù)算收入增速為2.8%，廣義財(cái)政支出增速為12.8%。如圖5所示，年初至今廣義財(cái)政支出的表現(xiàn)大致等于預(yù)算目標(biāo)水平，而廣義財(cái)政收入的增速則大幅低于全年的預(yù)算目標(biāo)水平，廣義財(cái)政面臨較大的收支缺口。

　　圖5 廣義財(cái)政收支表現(xiàn)

　　其中，廣義財(cái)政收入下降主要由于地方本級(jí)政府性基金預(yù)算收入中的國(guó)有土地出讓收入減少。如圖6所示，2022年1-5月，國(guó)有土地出讓收入持續(xù)低于去年同期水平，累計(jì)降幅達(dá)29%。而從過(guò)去十年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看（圖7），一般公共預(yù)算收入和實(shí)際收入之間的預(yù)期差會(huì)更加穩(wěn)定，只有個(gè)別年份超過(guò)10%，其余大部分年份都在5%以內(nèi)。而政府性基金收入的預(yù)期差則明顯波幅更大，最低時(shí)可以低于預(yù)算目標(biāo)的40%。因此，哪怕全年地方政府性基金實(shí)際收入增速保持在當(dāng)前的水平，即顯著低于預(yù)算目標(biāo)，也并不是特別異常的情況。

　　圖6 地方政府國(guó)有土地出讓收入

　　圖7 財(cái)政收入預(yù)期差

　　根據(jù)我們的估算，如果這種情況延續(xù)下去，廣義財(cái)政收支或出現(xiàn)較大缺口，需從更多渠道補(bǔ)充財(cái)政收入。按照94420億元的地方政府性基金預(yù)算收入目標(biāo)和-30%的收入增速倒推，僅此一項(xiàng)，全年地方性政府基金預(yù)算就會(huì)出現(xiàn)2.83萬(wàn)億元的收入缺口。

　　一般公共預(yù)算收入也存在不確定性。如圖8所示，過(guò)去十年里稅收收入累計(jì)增速與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比變化有比較密切的相關(guān)性，主要原因是我國(guó)當(dāng)前的稅制特征是以流轉(zhuǎn)稅（增值稅）為核心。工業(yè)品價(jià)格走高往往對(duì)應(yīng)了總流轉(zhuǎn)規(guī)模增加，即稅基增加，因此稅收收入也會(huì)增加。

　　2021年，受基數(shù)效應(yīng)影響，稅收收入累計(jì)同比增速雖然全年都在回落，但全年增速仍達(dá)到11.9%，是2013年以來(lái)的最高水平，也超過(guò)了2017年的增速水平。這表明，雖然數(shù)據(jù)上看起來(lái)2021年稅收收入與PPI出現(xiàn)了一定程度的背離，但排除基數(shù)效應(yīng)的影響后，2021年的稅收收入表現(xiàn)與PPI的歷史新高水平是基本對(duì)應(yīng)的。如果接下來(lái)PPI仍能保持相對(duì)高位，那么稅收收入尚有保障，否則稅收收入也可能會(huì)不及預(yù)期。稅收收入占全國(guó)公共財(cái)政收入的85%，增速每下降一個(gè)百分點(diǎn)，大致對(duì)應(yīng)了1800億-2000億的收入缺口。

　　圖8 稅收收入和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）

　　“以收定支”邏輯下的財(cái)政發(fā)力前景

　　事后來(lái)看，年初至今政府部門的持續(xù)發(fā)力對(duì)沖了相當(dāng)一部分私人部門的需求缺口，對(duì)沖了突如其來(lái)的疫情沖擊。反過(guò)來(lái)，如果沒(méi)有遭遇新一輪的疫情沖擊，那么經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或許會(huì)顯著好于當(dāng)前的水平。

　　但這種財(cái)政發(fā)力并不完全是應(yīng)急反應(yīng)，而是按照既定目標(biāo)和規(guī)劃來(lái)施行的。截至6月，國(guó)債、地方一般債和專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)發(fā)行了4.65萬(wàn)億元，其中與基建投資直接相關(guān)的專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)發(fā)行3.4萬(wàn)億元，基本完成了全年的發(fā)行計(jì)劃。考慮到今年債券發(fā)行的節(jié)奏與2021年基本相反，政府債券對(duì)上半年社融的支撐效果大概率會(huì)在下半年變成拖累項(xiàng)。

　　在“以收定支”的財(cái)政邏輯下，廣義財(cái)政收支可能終將在年底前的某個(gè)時(shí)刻完成收斂，對(duì)此需要引起充分重視。如圖9所示，無(wú)論是一般公共預(yù)算還是政府性基金預(yù)算，支出的預(yù)算差與收入的預(yù)算差保持高度一致，表明兩者都是嚴(yán)格按照“以收定支”的邏輯安排支出。因此，如果今年廣義財(cái)政收入真的出現(xiàn)3萬(wàn)億或等量級(jí)的收入缺口，那么無(wú)非兩種可能，收入向支出收斂，或者反過(guò)來(lái)。

　　圖9 財(cái)政收支預(yù)期差

　　接下來(lái)，全球央行普遍加息大概率將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)活躍度下降，中國(guó)面臨外需走弱壓力，此時(shí)提振內(nèi)需變得格外重要。無(wú)論是提前發(fā)行明年的債券額度，還是增發(fā)專項(xiàng)債、建立基建投資基金，都能夠較好支撐財(cái)政支出，政府部門也才會(huì)在穩(wěn)增長(zhǎng)中持續(xù)發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也才會(huì)更有保障。

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