意見領袖 | 連平

　　當前，世界經濟下行壓力正在快速增大。俄烏沖突導致全球通脹高燒難退，美聯儲大力度快速加息將助推美國經濟走向衰退。歐洲經濟正面臨通脹攀升、增長下行和金融違約三重風險。下半年將迎來美聯儲激進加息的關鍵階段，而如果美國經濟快速陷入衰退或出現金融風險，美聯儲貨幣政策則可能在四季度改弦更張，從而進一步增加世界經濟的不確定性。疫情被控制后的中國經濟總體上呈現出穩中向好的趨勢。隨著疫情持續改善、宏觀政策發力和復工復產的加速推進，下半年國內經濟能否如期恢復？投資、消費、出口和物價等會怎樣運行？下半年樓市“金九銀十”還會出現嗎？人民幣會大幅貶值嗎？經濟運行還可能遇到哪些風險？GDP還能實現既定目標嗎？本文將回答這些問題。

　　1．投資能否繼續扛起穩增長大旗？

　　下半年投資將在穩增長中發揮關鍵作用。基建和制造業投資將共同推動固定資產投資較快增長。在財政支持存后手疊加項目儲備充足和政策支持到位等利好因素的推動下，基建投資仍將保持平穩較快增長。盡管專項債發行基本結束，但下半年能用于基建投資的財政和貨幣工具仍較為豐富。近期國務院調升政策性銀行信貸額度0.8萬億元。根據會議要求和三大政策性銀行的性質，預計將至少有0.6萬億能直接用于基建投資。有關部門要商業銀行對符合條件的專項債券項目建設主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項債資金的有效銜接。

　　隨著疫情逐步得到控制，出口韌性猶存、對于中小民企紓困和扶持繼續深化以及融資渠道改善之下，制造業投資也將繼續保持平穩增長態勢，在投資中起到“平衡器”的作用。房地產政策將保持寬松基調，房貸利率仍有下調空間，房企的資金需求有望得到改善，土地購置狀況將好于上半年。三季度房地產銷售將完成筑底，四季度有望得到改善。房地產投資增速將在三季度筑底升穩，四季度走向回升。

　　綜合來看，在專項債和0.6萬億政策性銀行信貸的共同支持下，預計2022年基建投資增長13.7%，制造業投資增長7%。近年來兩者占投資的比重均值約為25%和37.5%，故能分別拉動投資3.4和2.6個百分點。房地產投資增長0.6%左右，對投資基本沒有拉動。固定資產投資可能增長6.5%。

　　2．樓市“金九銀十”還會出現嗎？

　　下半年房地產市場表現將好于上半年，房地產銷售有望率先企穩回升。需求管理政策松動后，三季度房地產銷售可能完成筑底，四季度銷售增速將重拾正增長。考慮到部分城市限購、限貸等限制性措施在下半年將可能退出，購房者在疫情得到有效管控后將回到房地產市場。參考過往經驗，住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度。

　　年內局部地區“金九銀十”可期。由于受到宏觀經濟等因素影響，部分購房者存在觀望情緒，今年“金九銀十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素導致的前期部分積壓需求或在下半年逐步釋放，而房貸利率和首付比例均有不同程度下調，若房企竣工及預售加快，樓市可能在國慶前后較快轉暖。預計全年商品房銷售增速下跌12.3%，較上半年跌幅收斂接近一半。熱點城市樓市可能率先復蘇。

　　下半年房價可能“先抑后揚”。大城市現房庫存偏低，短期去化周期增加很大程度與疫情因素導致部分地區銷售出現“斷檔”有關，參考以往去化能力，北京、上海、杭州等地區商品房去化周期在1年時間左右，疊加去年土地成交價格上漲因素，熱點城市房價有望在三季度出現企穩回升。結合過去類似周期的房價表現，預計本輪房價的拐點大致在三季度左右，全年新房價格漲幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一線城市房價表現可能相對堅挺，到年末新房價格漲幅可能達到4%左右，二手房價格漲幅在3%左右，較上半年有一定程度的回升。

　　3．消費能否出現報復性復蘇？

　　多重積極因素將于下半年推動消費加快修復。一是隨著疫情不斷好轉和復商復市的加速推進，二季度被壓抑的消費需求有望被激發。二是在復工復產和紓困政策逐步落實到位的共同推動下，就業狀況好轉將會帶動增加消費需求。三是政策層面要求下半年促消費力度加大，各類消費券和購物券的發行將會助力消費恢復。四是在利好政策的推動下，汽車消費市場將會得到進一步提振。五是隨著房地產銷售和投資在下半年筑底企穩，房地產相關消費有望逐步回暖。六是下半年促進消費的場景增多，有助于消費需求釋放。由于疫情對于消費，尤其是服務性消費的沖擊較大，需要的修復時間較長，因此出現報復性反彈的可能性不大。綜合來看，三季度社零將會回正至2.5%，四季度增速加快至4%。全年社零增長至2%左右。

　　4．出口能否維持超預期增長？

　　下半年出口整體承壓但不乏韌性，增速可能邊際走緩。下半年世界經濟有可能步入衰退邊緣，海外需求走弱和貿易環境惡化可能導致我國出口下滑。近日，WTO將今年全球商品貿易增速下調1.7個百分點。根據歷史數據，我國出口增速與全球出口增速的相關性約70%，因此在全球經濟和貿易下滑的背景下，我國出口也將走低。但一系列積極因素仍將對出口形成支撐。國內一系列穩外貿政策持續加碼，為出口營造良好條件。RCEP生效對出口將有一定程度的帶動。據1-4月數據測算，RCEP對我國主要產業的出口“創造”效應約1.47個基點，強于“替代”效應。我國全產業鏈體系仍將支撐出口供給。下半年疫情好轉后，前期封控對出口供給造成的拖累會逐漸消退。年度出口增速可能降為10%左右。基于全球供給緊縮，預計下半年進口增速仍在低位震蕩，全年約為6%。

　　5．人民幣匯率還會階段性大幅貶值嗎？

　　下半年人民幣不具備持續大幅貶值的條件，也不大可能走出強勢升值的行情，在6.4~7.0區間內雙向波動的可能性較大。下半年經濟增長預期逐漸好轉，GDP有望保持在全球較高水平，對人民幣匯率形成基礎支撐。國際收支順差規模可能有一定程度下滑，但基本面中長期支撐人民幣。IIF預計，我國2022年將流入約3270億美元，相比2021年減少約逾五成。但我國出口產業優勢支撐、外資營商環境改善、投資市場潛力仍存，人民幣仍有一定韌性。上半年美元指數強勢上行，已兌現大部分上漲，下半年美元指數持續性的強勢動能有限。但美聯儲激進加息將對美元匯率帶來階段性支撐。同時歐元在美元指數構成中占比為57%，俄烏沖突連帶影響增大了歐元區的潛在金融風險，使得下半年歐元大概率走弱，有利于美元走強。我國日趨完善的匯率調節機制有利于人民幣匯率保持基本穩定。

　　6．下半年國內是否會有高通脹？

　　多重復雜因素導致全球通脹高燒難退，下半年輸入性通脹壓力不容小覷。CPI不排除個別月份突破3%，但全年CPI應可控制在3%以內，預計為2.6%；PPI同比在三季度末前繼續下行，四季度可能受俄烏沖突抬升國際大宗商品影響重新擴張，從而在年內呈現出V型走勢，預計全年為6.5%。CPI下半年將繼續保持溫和上行走勢。翹尾因素和“豬油共振”推升CPI同比上漲。需求供給錯位釋放導致CPI同比階段性波動，以微漲為主。在市場供求平衡下，PPI向CPI傳導作用較小。一系列因素將推動PPI三季度后期可能出現V型反轉。翹尾因素逐漸走弱拖累PPI下行，俄烏沖突則帶動生產資料價格上行，國內煤炭開采等相關行業生產價格繼續上漲，全球糧食價格飆升推動生活資料價格上漲。

　　7．穩健貨幣政策還會降息降準嗎？

　　穩健貨幣政策逆周期調節力度將只增不減，可能會加大總量工具在基礎貨幣投放方面的運用。在擴增量、穩存量的信貸政策要求下，中小微企業貸款、住房貸款、貨車司機貸款等多項貸款延期還本付息，一定程度上降低了銀行收回再貸的可用資金。6月政府債券發行進一步提速、企業融資需求得到一定釋放等都將加快信貸增長速度，會大幅消化上半年銀行體系的存量流動性。三季度末銀行流動性可能會階段性的相對緊張，預計央行可能會擇時再次降準或擴大OMO與MLF的基礎貨幣投放規模，滿足下半年經濟增長加快的資金需求。當前金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，大型金融機構存準率為11.25%，與6%的歷史低點相比，存款準備金率仍有一定的下調空間。6月多家大中型商業銀行下調中長期存款利率，表明當前銀行資金成本壓力較大。下半年仍可能會小幅下調政策利率，以緩解信貸預期快速增長對銀行流動性與資金成本的壓力，但考慮到海外貨幣政策收緊進程加快、力度加大，下調政策利率將更加謹慎。結構性貨幣政策工具將繼續配合總量工具加以運用，以再貸款再貼現工具，支持國民經濟重點領域與薄弱環節，有效提升信貸結構的調節能力。從結構性貨幣政策工具使用的合理性與適當性考量，下半年其規模將會適度控制，運用頻率也會明顯降低。

　　8．經濟運行需要警惕哪些風險？

　　下半年，國內經濟運行可能存在一系列值得關注的問題與局部風險。一是就業市場壓力依然較大，要避免陷入“就業困難—收入下降—消費不足—供給下降—就業進一步困難”的負面循環。二是房地產市場面臨嚴峻挑戰。房企流動性風險進一步累積，融資難問題在行業內依然較為普遍。三是中小金融機構流動性風險與道德風險依然存在。中小銀行資金來源單一，不良率較高，規范程度較低，公司治理欠完善等等，潛在流動性風險和道德風險容易引發區域性金融風險。我國系統性金融風險總體可控。四是多重因素可能制約后續基建投資能力。中央公共預算和地方財政資金仍然偏緊，土地出讓大幅下滑和城投債發行受阻導致地方財力走弱，地方隱性債務監管較嚴制約社會資本參與以及項目審批流程繁瑣限制了到位資金的快速投放等。

　　9． GDP還能實現預期目標嗎？

　　今年GDP將會呈現出前低后高的走勢。其中一、二季度受疫情影響，增速由高轉低，并于二季度探底。三、四季度GDP將企穩反彈，三季度可能是年內高點。在消費失速、出口大幅放緩的情況下，投資成為GDP的主要拉動力。預計二季度消費拖累2個百分點，投資拉動2到2.2個百分點，出口拉動0.2到0.3個百分點，二季度GDP增長0.5%左右。

　　展望下半年，在政策落地和需求回暖的情況下，經濟增長有望恢復性回升；若在強力政策支持下，仍有望接近和實現預期目標。隨著疫情好轉，三季度社零將迅速回正，重新開始拉動GDP增長。同時投資保持平穩較快增長，出口增速在疫情改善后存在略有加快的可能。去年三季度是GDP增長年內低點，今年三季度則有望成為年內高點，預計三季度GDP增長6.2。四季度消費繼續修復，投資和出口增速可能略有放緩，預計GDP增長6.0%左右。

　　從全年看，前文測算基建投資增長13.7%，近十年來基建投資占整個GDP的比重保持在15-18%之間，因此至少能拉動GDP約2個百分點。制造業投資占GDP的比重在21-24%之間，故制造業投資增長7%至少可拉動GDP1.5個百分點。房地產投資全年增速可能為0.6%左右，對GDP基本沒有拉動。出口全年對GDP的拉動將會回到疫情前十年平均0.5個百分點左右的水平。投資和出口能共同拉動GDP約4個百分點。若下半年消費穩步復蘇，則預計全年社零累計增速1.5-2%。由于社零占GDP比重約為40%，因此能拉動GDP0.6-0.8個百分點，則全年GDP有望達到4.8%左右的增長。如果出臺抗疫特別國債，則有望將GDP增速拉至5%以上，接近或達到預期增長目標，繼續在全球主要經濟體中保持較高的增長水平。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)