意見領(lǐng)袖丨彭文生（中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)）

　　過去兩個(gè)月流動(dòng)性的充裕堪比2020年疫情期間，貨幣政策的“風(fēng)吹草動(dòng)”不免得到更多的關(guān)注。2022年6月29日，央行發(fā)布2季度貨幣政策委員會(huì)公告。一般來說，貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的公告往往大體與國(guó)常會(huì)、各類新聞發(fā)布會(huì)的表述大體一致，因此獲得的關(guān)注相對(duì)有限。但本次例會(huì)召開的背景有一定的特殊性，在過去2個(gè)月的時(shí)間里，M2增速一路攀升到2020年的高點(diǎn)，DR007與R007連續(xù)2個(gè)月低于政策利率，在連續(xù)調(diào)降利率之后，首套及二套房利率已經(jīng)低于2020年同期，與2015年水平大體相近。充裕的流動(dòng)性環(huán)境疊加疫情改善，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格起到了較強(qiáng)的提振作用，市場(chǎng)的風(fēng)格也明顯向成長(zhǎng)切換。

　　回顧2020年2月-5月中旬，市場(chǎng)利率一路下行，大幅低于政策利率，但在5月中旬之后，市場(chǎng)利率一路上行，R007在6月末突破7天逆回購利率之后就持續(xù)維持在政策利率上方，DR007之后也大體在政策利率附近浮動(dòng)，可以說當(dāng)時(shí)的貨幣政策呈現(xiàn)明顯的收緊態(tài)勢(shì)。因此，市場(chǎng)擔(dān)心本輪流動(dòng)性寬松何時(shí)結(jié)束、是否會(huì)出現(xiàn)2020年2-3季度的收緊。我們結(jié)合本次例會(huì)的一些表述，以及我們對(duì)近期數(shù)據(jù)的觀察，給出我們的一些討論。

　　本次例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷與2020年2季度例會(huì)有明顯區(qū)別，相比2022年1季度例會(huì)并未轉(zhuǎn)向樂觀。在2020年2季度的貨幣委員會(huì)例會(huì)當(dāng)公告中，專門提到“當(dāng)前國(guó)內(nèi)統(tǒng)籌疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)取得重大階段性成果，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)邊際改善”，基本面的改善也是當(dāng)時(shí)央行邊際收緊政策的重要考量。但是在本次例會(huì)當(dāng)中，央行提出“防控形勢(shì)向好但任務(wù)仍然艱巨”、并且認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍然面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。2022年1季度，例會(huì)公告在一開頭指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控保持全球領(lǐng)先地位”，本次例會(huì)則修改為“最大程度穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基本盤”。根據(jù)我們對(duì)高頻數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)，2022年6月中上旬發(fā)電量同比下降4.5%左右（同口徑數(shù)據(jù)5月下旬為-6%），雖然可能受到天氣的影響，但說明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面仍然不夠強(qiáng)勁。

　　潛在擔(dān)憂暫時(shí)無礙貨幣政策持續(xù)寬松。相比2022年1季度例會(huì)，本次例會(huì)專門指出全球“通脹高位運(yùn)行”，提出“保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定”，但例會(huì)也指出，中國(guó)“糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”是保持物價(jià)水平的有利條件，物價(jià)問題可能逐步回到央行的重點(diǎn)關(guān)注范圍，但目前尚未成為主要矛盾。相比1季度例會(huì)，央行刪去了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，增加了“著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈”、“支持普惠小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)”、“推動(dòng)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策盡快落地”，同時(shí)將“用好普惠小微再貸款支持工具”修改為“加大普惠小微貸款支持力度”。

　　近幾日7天利率上升可能不代表貨幣政策已經(jīng)開始邊際收緊。6月24日以來，DR007和R007的快速上漲已經(jīng)引起了部分投資者的關(guān)注，一方面，這有可能代表貨幣政策開始收緊，另一方面，有可能只是反映了正常的季節(jié)性效應(yīng)。如果結(jié)合隔夜利率的走勢(shì)來看，7天利率上升可能主要是因?yàn)榧竟?jié)性的效應(yīng)。2020年5月中旬開始，隔夜利率和7天利率的中樞一起上行，清晰的表達(dá)了貨幣政策的收緊意圖。但是近期，雖然7天利率上行，但隔夜利率仍然維持較低的位置。

　　盡管宏觀政策（財(cái)政、貨幣和地產(chǎn)需求端放松）力度已接近甚至超過2020年，但房企去杠桿、居民和中小企業(yè)加杠桿空間受限、外需轉(zhuǎn)弱之下，我們預(yù)計(jì)政策乘數(shù)或弱于2020年，本輪流動(dòng)性收緊或亦慢于2020年。截至上周，中金經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)CEAI顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已接近疫情正常水平前的近9成，最差的時(shí)點(diǎn)或已經(jīng)過去。近期疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，通關(guān)入境以及密切接觸者的隔離時(shí)間縮短，行程碼星號(hào)標(biāo)記取消，各地防疫政策在根據(jù)最新的疫情防控指南進(jìn)行調(diào)整。此外，隨著流動(dòng)性的寬松以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，地產(chǎn)銷售反彈，我們預(yù)計(jì)價(jià)格可能也會(huì)逐步回暖。后續(xù)貨幣政策何時(shí)收緊，除了基本面的變化，還有資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果出現(xiàn)套利行為或者資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)加速上升，那么貨幣政策邊際調(diào)整的概率將提升，但目前這個(gè)跡象尚不明顯。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)