2022年第二季度貨幣政策委員會例會公報解讀

　　2022年6月20日，央行發布2022年第二季度貨幣政策委員會例會公報。對此我們做以下要點解讀：

　　在形勢判斷方面，在當前經濟已轉入修復過程的背景下，本次會議依然強調宏觀經濟繼續面臨“三重壓力”。我們判斷，受“全球經濟增長放緩”等因素影響，下半年我國出口增速存在下行勢頭，外需對經濟增長的拉動力將明顯低于去年；在與疫情相關的不確定性因素影響下，接下來消費修復將會偏緩；另外房地產還將低位運行一段時間。這意味著下半年國內經濟修復勢頭總體溫和，GDP增速向5-6%的潛在增長水平回歸仍需宏觀政策支持。由此，本次會議強調貨幣政策要“強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。這表明在三季度乃至下半年，貨幣政策會繼續保持穩增長取向，不會因經濟修復而出現“轉彎”。

　　總量方面，本次會議強調“增強信貸總量增長的穩定性”。我們判斷至少在三季度，信貸、社融和M2等金融總量增速都會延續上升勢頭或保持當前較快增長水平。這是下半年推動經濟向潛在增長水平回歸的前提。在2008年以來的四輪穩增長或經濟反彈過程中，都伴隨著金融總量增速的階段性上揚。這個規律在當下正在顯現。

　　結構方面，本次會議有較多內容涉及，總的方向是在小微企業等國民經濟薄弱環節，以及科技創新等重點領域進一步加大實施力度。我們判斷，不排除下半年對現有各類結構性政策工具升級加碼、乃至推出新的政策工具的可能，如推出房地產金融定向支持工具等。

　　在降息降準等總量政策工具選擇方面，本次會議強調，“把握好內部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，加之近期央行領導指出，“考慮到通脹水平，可以看出實際利率水平是相當低的”，或意味著在美聯儲持續大幅加息前景下，下半年國內實施政策性降息會比較慎重，總量工具會以降準、加量續作MLF等為優先。

　　不過，在政策利率基本穩定的同時，接下來監管層將著力釋放LPR改革紅利，特別是重點挖掘存款利率市場化調整機制潛力，降低銀行資金成本，引導1年期和5年期LPR報價下調。這是推動信貸增速持續回升，帶動樓市在三季度盡快回暖的重要發力點。整體上看，接下來在貨幣政策加大實施力度過程中，工具選擇上還會呈現“數量型為主、價格型為輔、結構性政策打頭陣”的特征。

　　我們預計，短期內伴隨經濟修復，各類短、中期市場利率有上行態勢，但在貨幣政策保持穩增長取向下，市場利率再現2020年下半年70至80個基點大幅上升的可能性很小。未來一段時間貨幣金融環境依然會保持穩定且處偏于寬松局面。

　　最后，二季度例會雖然繼續表示，“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，但相比一季度例會，刪掉了“保持宏觀杠桿率基本穩定”的表述。我們認為，這意味著在近期金融總量增速加快、宏觀經濟受疫情影響出現下行波動背景下，監管層會容忍宏觀杠桿率階段性較快上升，實際上也在釋放現階段貨幣政策朝穩增長方向加力的信號。

　　宏觀杠桿率是企業、政府和家庭三個實體經濟部門債務總額與名義GDP的比值。其中，債務總額變化與存量社會融資規模增速基本相當。從分子來看，我們估計，今年6月末存量社會融資規模同比增速約為10.7%（5月末為10.5%），會較上年末加快0.5個百分點。這意味著今年上半年實體經濟部門債務總額增速也會略有加快。

　　從分母來看，名義GDP增速等于實際GDP增速加上GDP平減指數。受疫情波動等國內外超預期因素影響，我們估計今年二季度GDP實際增速約為1.2%，加上一季度GDP實際增速為4.8%，今年上半年GDP實際增速約2.9%。另外，當前GDP平減指數持續穩定在4.0%附近，這樣今年上半年名義GDP增速約為6.9%。這一增速水平會較2021年末下降約6個百分點。

　　由此“一增一減”下，今年上半年宏觀杠桿率會比2021年末上升7個百分點左右，達到279.5%，增速較過去5年年均4.8個百分點有所加快。就影響因素而言，在實體經濟債務總額增速相對穩定的背景下，今年上半年、特別是二季度經濟運行出現較大幅度的下行波動，是帶動上半年宏觀杠桿率較快上行的主要原因。從結構上看，受房地產市場下行、居民購房貸款增速明顯下滑影響，上半年家庭部門宏觀杠桿率上升幅度不大；今年專項債發行前置，加之銀行對企業貸款增速加快，上半年政府和企業部門宏觀杠桿率會有較快上行。

　　我們預計，三、四季度宏觀經濟將向潛在增長水平修復，季度GDP增速將分別達到5.0%和5.6%左右。受此影響，據我們測算，三季度末宏觀杠桿率將環比回落0.5個百分點，到今年年底，宏觀杠桿率會進一步降至277%左右，較二季度末的高點下行2.5個百分點左右。這意味著今年我國宏觀杠桿率有望繼續保持在合理可控區間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)