文/意見(jiàn)領(lǐng)袖 王甲同　

　　（本文承接《深度解讀基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs擴(kuò)募細(xì)則十大看點(diǎn)（上）》）

　　看點(diǎn)六：公募REITs擴(kuò)募時(shí)可否并購(gòu)發(fā)起人體系外項(xiàng)目

　　已經(jīng)發(fā)行上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，存在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人，且原始權(quán)益人有持有份額最低比例要求。按照《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》第十八條規(guī)定，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。發(fā)改委958號(hào)文中規(guī)定，發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的各類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的2倍。通過(guò)上述規(guī)定可以看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是鼓勵(lì)發(fā)起人（原始權(quán)益人）在成功發(fā)行REITs后，將體系內(nèi)適格資產(chǎn)通過(guò)擴(kuò)募方式裝入REITs，以實(shí)現(xiàn)REITs做大做強(qiáng)。公募REITs在擴(kuò)募時(shí)，基金管理人能否發(fā)揮主觀能動(dòng)性，主動(dòng)發(fā)起市場(chǎng)化并購(gòu)，收購(gòu)發(fā)起人體系外的項(xiàng)目？

　　按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第三十七條規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募的，向新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方配售的基金份額、占本次擴(kuò)募發(fā)售比例及持有期限等應(yīng)當(dāng)符合《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》第十八條相關(guān)規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的情形除外。”第四十一條和第四十八條中，均有對(duì)“持有份額超過(guò)20%的第一大基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人”和“新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或者同一控制下的關(guān)聯(lián)方”的兩種角色界定表述，由此可見(jiàn)，新購(gòu)入項(xiàng)目的原始權(quán)益人與持有份額超過(guò)20%的第一大基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人可以是非關(guān)聯(lián)方。因此可以看出，公募REITs在擴(kuò)募時(shí)，可以尋找發(fā)起人體系外的資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，與非關(guān)聯(lián)的第三方進(jìn)行交易。只是新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人持有份額最低比例、限售期限等要符合《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》第十八條相關(guān)規(guī)定。

　　允許公募REITs開(kāi)展市場(chǎng)化并購(gòu)，將會(huì)提升各類(lèi)產(chǎn)業(yè)資本圍繞REITs產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)展一二級(jí)聯(lián)動(dòng)投資的積極性，有效增加底層資產(chǎn)的市場(chǎng)供給，促進(jìn)REITs市場(chǎng)快速健康發(fā)展。

　　看點(diǎn)七：擴(kuò)募時(shí)對(duì)新購(gòu)入項(xiàng)目估值定價(jià)要求

　　公募REITs擴(kuò)募是以現(xiàn)金方式收購(gòu)新資產(chǎn)，收購(gòu)的過(guò)程是基金管理人代表REITs與出讓方就具體項(xiàng)目進(jìn)行交易買(mǎi)賣(mài)的過(guò)程，其中最重要就是對(duì)項(xiàng)目的估值定價(jià)。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第八條第三款規(guī)定“基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，根據(jù)擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估值及其市場(chǎng)公允價(jià)值等有關(guān)因素，合理確定擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的交易價(jià)格或價(jià)格區(qū)間，按照規(guī)則履行必要決策程序。交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允，不存在損害基金份額持有人合法權(quán)益的情形。”也就說(shuō)，公募REITs并購(gòu)資產(chǎn)的交易價(jià)格，要以項(xiàng)目評(píng)估值為重要依據(jù)。交易所發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》，已明確要求原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估值方法。鑒于公募REITs投資邏輯是看重底層資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，因此大部分資產(chǎn)最適合的估值方法應(yīng)是收益法，即用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。在公募REITs擴(kuò)募過(guò)程中，使用收益法估值也應(yīng)該是常規(guī)操作。為了保護(hù)基金份額持有人利益，實(shí)現(xiàn)交易價(jià)格的公允，避免直接交易的相關(guān)方利益輸送，《REITs擴(kuò)募細(xì)則》較之前的征求意見(jiàn)稿，專(zhuān)門(mén)增加一條對(duì)新購(gòu)入項(xiàng)目的估值要求。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第十四條的規(guī)定：1．新購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)或參考的，基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)（如有）應(yīng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性和交易價(jià)格的公允性發(fā)表意見(jiàn)，在招募說(shuō)明書(shū)等文件中披露。2．新購(gòu)入項(xiàng)目采取收益法估值的，REITs基金應(yīng)當(dāng)在購(gòu)入項(xiàng)目?jī)赡陜?nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露可分配金額的實(shí)際數(shù)與預(yù)測(cè)數(shù)的差異，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具專(zhuān)項(xiàng)審核意見(jiàn)。

　　由于投資人投資REITs時(shí)最看重就是底層資產(chǎn)估值的合理性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，因此在擴(kuò)募時(shí)要求基金管理人對(duì)估值方法、估值模型等信息強(qiáng)制披露，有利于投資人全面評(píng)估資產(chǎn)質(zhì)量和估值合理性，做出理性定價(jià)選擇。而在并購(gòu)后2年內(nèi)單獨(dú)披露可分配金額實(shí)際數(shù)與預(yù)測(cè)數(shù)的差異，也有利于市場(chǎng)監(jiān)督和評(píng)判并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金收益是否與中介機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)相符，以及基金管理人對(duì)項(xiàng)目估值定價(jià)能力和并購(gòu)后的管理水平。

　　看點(diǎn)八：公募REITs基金擴(kuò)募發(fā)售的方式

　　公募REITs基金擴(kuò)募，是通過(guò)發(fā)行新的基金份額募集資金，實(shí)現(xiàn)對(duì)底層資產(chǎn)的并購(gòu)。公募REITs基金以何種方式進(jìn)行擴(kuò)募發(fā)售？按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第三十六條規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募的，可以向不特定對(duì)象發(fā)售（以下簡(jiǎn)稱(chēng)定向擴(kuò)募），也可以向特定對(duì)象發(fā)售。向不特定對(duì)象發(fā)售包括向原基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人配售份額（以下簡(jiǎn)稱(chēng)向原持有人配售）和向不特定對(duì)象募集（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公開(kāi)擴(kuò)募）。”由此可知，公募REITs基金擴(kuò)募的方式有三種：一是定向擴(kuò)募，類(lèi)似上市公司“定增”；二是向原持有人配售；三是公開(kāi)擴(kuò)募。其中，向原持有人配售和公開(kāi)擴(kuò)募均屬于向不特定對(duì)象募集。至于選擇哪種方式進(jìn)行，基金管理人根據(jù)具體情況確定，可以使用其中的一種，也可以同時(shí)使用多種。

　　三種不同方式的定價(jià)，《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十三條、第四十五條和第四十七條有規(guī)定：

　　1．向原持有人配售：基金管理人根據(jù)公募REITs基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值等有關(guān)因素，合理確定配售價(jià)格。

　　2．公開(kāi)擴(kuò)募：公開(kāi)擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于發(fā)售階段公告招募說(shuō)明書(shū)前20個(gè)交易日或者前1個(gè)交易日的基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)。

　　3．定向擴(kuò)募：定向擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%。

　　看點(diǎn)九：擴(kuò)募時(shí)是否給予原份額持有人優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)

　　公募REITs擴(kuò)募時(shí)，對(duì)于原來(lái)份額持有人，是否要優(yōu)先滿足其認(rèn)購(gòu)需求，優(yōu)先保障原持有人的利益？參照亞太地區(qū)成熟REITs市場(chǎng)情況，各地區(qū)規(guī)定有所不同。新加坡的REITs在擴(kuò)募時(shí)，并沒(méi)有賦予原持有人優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，而我國(guó)香港的REITs制度中，就優(yōu)先滿足原持有人在擴(kuò)募時(shí)的認(rèn)購(gòu)需求。按照香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第十二章的規(guī)定“該計(jì)劃的結(jié)構(gòu)必須使持有人可以透過(guò)機(jī)會(huì)認(rèn)購(gòu)任何新單位的發(fā)行來(lái)保障其持有的總單位的比例。因此，除非本守則另行允許，計(jì)劃所發(fā)行的所有單位，必須依照現(xiàn)行持有人的持有量，按比例向現(xiàn)行持有人發(fā)售，以及只有在該等發(fā)售的單位未獲該等持有人認(rèn)購(gòu)的情況下，才可以將這些單位分配或發(fā)行予其他人士，或不按照其現(xiàn)行持有量進(jìn)行分配或發(fā)行”。也就說(shuō)，香港REITs在擴(kuò)募時(shí)，要優(yōu)先給予原持有人認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)，以滿足其持有比例不被稀釋。

　　本次《REITs擴(kuò)募細(xì)則》中，并沒(méi)有參考香港的模式，特別規(guī)定給予原持有人優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。但在擴(kuò)募發(fā)售的方式選擇方面，給予原持有人更多機(jī)會(huì)。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第三十六條規(guī)定，公募REITs在向不特定對(duì)象募集時(shí)，可以選擇全部以“向原持有人配售”的方式進(jìn)行。根據(jù)《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十四條規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施基金公開(kāi)擴(kuò)募的，可以全部或者部分向權(quán)益登記日登記在冊(cè)的原基礎(chǔ)設(shè)施基金份額持有人優(yōu)先配售，優(yōu)先配售比例應(yīng)當(dāng)在發(fā)售公告中披露。”也就是說(shuō)，在三種公募REITs擴(kuò)募方式中，有兩種方式是可以選擇向原持有人發(fā)售新份額，即向原持有人配售和公開(kāi)擴(kuò)募。此外，在“向原持有人配售”的安排中，配售比例應(yīng)該相同。在征求意見(jiàn)稿的規(guī)定中，向原持有人配置還有上限要求，配售基金份額不超過(guò)本次配售前基金份額總額的50%。而《REITs擴(kuò)募細(xì)則》正式文中，刪除了向原持有人配售上限要求，可見(jiàn)擴(kuò)募細(xì)則給予原持有人更多參與擴(kuò)募的機(jī)會(huì)。

　　看點(diǎn)十：公募REITs定向擴(kuò)募的安排

　　公募REITs向特定對(duì)象發(fā)售基金份額進(jìn)行擴(kuò)募的，稱(chēng)為“定向擴(kuò)募”，這種安排類(lèi)似上市公司的“定增”。參考上市公司經(jīng)常使用“定增”方式募集基金進(jìn)行并購(gòu)資產(chǎn)，定向擴(kuò)募將來(lái)也會(huì)成為公募REITs擴(kuò)募過(guò)程中常用的方式。

　　（一）關(guān)于定向擴(kuò)募的人數(shù)

　　1．定向擴(kuò)募的人數(shù)不超過(guò)35人。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十六條第二款規(guī)定“發(fā)售對(duì)象不超過(guò)35人是指認(rèn)購(gòu)并獲得本次向特定對(duì)象發(fā)售基金的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過(guò)35名”。

　　2．同一資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的2只以上產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)售對(duì)象。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十六條第三款規(guī)定，基金公司、證券公司、理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管公司等資管機(jī)構(gòu)管理的2只以上產(chǎn)品，視同一個(gè)對(duì)象。

　　（二）確定定向擴(kuò)募對(duì)象的方式

　　確定“定向擴(kuò)募”對(duì)象的方式有兩種：一種是基金份額持有人大會(huì)確定，另外一種是市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)方式確定。按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十八條和第四十九規(guī)定，基金份額持有人大會(huì)可以確定全部發(fā)售對(duì)象，也可以確定部分發(fā)售對(duì)象。基金份額持有人大會(huì)確定的發(fā)售對(duì)象，不得參與競(jìng)價(jià)，被動(dòng)接受市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)結(jié)果。

　　（三）對(duì)特殊對(duì)象的定向擴(kuò)募安排

　　按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第四十八條的規(guī)定，基金份額持有人大會(huì)確定的全部發(fā)售對(duì)象可以是如下三類(lèi)：

　　1．原公募REITs基金第一大持有人；

　　2．新購(gòu)入項(xiàng)目的原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方；

　　3．本次定向擴(kuò)募引入的戰(zhàn)略投資者。

　　至于什么是戰(zhàn)略投資者？《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第五十六條給出定義，概括起來(lái)就是具備同行業(yè)戰(zhàn)略資源，與公募REITs基金具有戰(zhàn)略協(xié)同，愿意長(zhǎng)期持有大比例份額，最近3年未受處罰。

　　如果定向擴(kuò)募的全部對(duì)象是上述三類(lèi)，那么其份額鎖定期遵循特殊規(guī)定，為上市之日起的18個(gè)月，而非6個(gè)月。上述三類(lèi)定向擴(kuò)募發(fā)售對(duì)象中，還有一類(lèi)比較特殊，就是“新購(gòu)入項(xiàng)目的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方”，這類(lèi)主體的持有份額的限售期，并非這里規(guī)定的18個(gè)月，而是要按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第三十七的規(guī)定，參照《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》第十八條要求執(zhí)行（具體要求詳見(jiàn)上文“看點(diǎn)六”）。

　　（四）定向擴(kuò)募的鎖定期

　　按照《REITs擴(kuò)募細(xì)則》第五十條規(guī)定，定向擴(kuò)募的基金份額鎖定期為6個(gè)月；如果發(fā)售對(duì)象屬于第四十八條第二款規(guī)定的“特殊對(duì)象”的，鎖定期為18個(gè)月；如果發(fā)售對(duì)象是“新購(gòu)入項(xiàng)目的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方”，則按照《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》第十八條要求執(zhí)行。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業(yè)者，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業(yè)務(wù)培訓(xùn)師。)