文/意見領袖 王甲同　

　　2022年5月31日，上交所和深交所同時發布了《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第3號—新購入基礎設施項目（試行）》（以下簡稱《REITs擴募細則》），標志著市場期盼已久的公募REITs擴募細則正式出臺。參照國外成熟REITs市場發展狀況，擴募是公募REITs市場擴容的主要渠道，也是單只公募REITs具有“生命力”的體現。本次《REITs擴募細則》推出之前，交易所提前數月發布征求意見稿，廣泛征求市場各界參與主體的意見和建議，通過專項調研會、視頻會、討論會等方式搜集信息，論證吸納后形成定稿發布，足見監管機構對公募REITs擴募規則的重視?！禦EITs擴募細則》出臺，在公募REITs市場發展歷程中，具有里程碑的意義，實施后對市場擴容推動和健康發展的促進效果，值得期待。對比征求意見稿和市場參與方的反饋，《REITs擴募細則》中有哪些值得關注的點？

　　看點一：公募基金公司在擴募進程中的主導作用

　　根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《基礎設施基金指引》）等相關規定，我國公募REITs的載體是公募基金，形式是“基金制”，這不同于美國的“公司制”和亞太地區的“信托制”。作為公募基金管理人，基金公司自然要履行信托義務，在公募REITs發行上市、運行管理、底層資產運營等方面，履行受托職責，主動管理好底層資產，為投資人創造穩定收益。擴募的本質是將新資產裝入原有REITs資產池中，實現優化資產組合、提升整體收益的效用。因此在擴募過程中，公募基金公司要主導整個進程，不但要替投資人選擇優質資產，還要結合公募REITs自身情況，合理確定規模、融資方式和結構等事項，同時要具備對擴募資產的管理能力。對比征求意見稿，本次《REITs擴募細則》中，增加對公募基金公司的專項規定，主要體現在：

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　　《REITs擴募細則》第七條規定，對申請擴募的基金公司，較征求意見稿增加了“基金管理人具備與擬購入基礎設施項目相適應的專業勝任能力與風險控制安排”的要求。

　?。ǘ┮蠡鸸驹跀U募時要考慮現有REITs的情況

　　《REITs擴募細則》第八條第一款規定“基金管理人應當綜合考慮現有基礎設施基金規模、自身管理能力、持有人結構、二級市場流動性等因素，合理確定新購入基礎設施項目類型、規模、融資方式和結構等”。這點也是征求意見稿中沒有而正式稿中增加的對基金公司的要求。

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　　《REITs擴募細則》第三章共十九條規定了新購入基礎設施項目的程序，其中均要求基金公司主導整個擴募程序推進，落實主體責任，做好信息保密、資產盡調、基金變更、信息披露、項目交易、發行上市等一系列工作。

　　根據《REITs擴募細則》的要求，公募基金公司在整個REITs擴募過程中，既要按照規定程序，落實相關責任，推進整體擴募工作開展，又要根據現有RIETs的情況，合理確定擴募規模、結構和融資方式，還要具備對擴募資產的專業管理能力，持續做好對新購入資產的運營管理，可見監管機構要求公募基金公司主導REITs擴募工作。

　　看點二：公募REITs可否對不同類別的資產實施擴募并購

　　《REITs擴募細則》第五條中規定“擬購入的基礎設施項目原則上與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型”。按照此規定，公募REITs在擴募過程中，擬裝入資產的類型應與原來持有資產類型為同一類別。從監管要求看，我國公募REITs鼓勵基金管理人實施專業化管理，在某一領域深耕專業能力，持續為投資者創造穩定收益。

　　至于如何理解“同一類型”？《REITs擴募細則》并沒有明確。按照國家發改委于2021年7月發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號，以下簡稱“發改委958號文”）規定，對公募REITs試點行業進行了歸納，分列9大類行業，分別是：1．交通基礎設施；2．能源基礎設施；3．市政基礎設施；4．生態環保基礎設施；5．倉儲物流基礎設施；6．園區基礎設施；7．新型基礎設施；8．保障性租賃住房；9．探索試點行業。公募REITs擴募過程中，資產類型是否按照發改委958號文的規定劃分，《REITs擴募細則》也沒有明確。

　　理解“同一類型”還要明確兩個問題：一是發改委958號文中劃分的不同行業類的資產，是不是就屬于不同類型，不能進行并購？二是發改委958號文劃分的同一行業類中的不同細分領域項目是否就一定可以進行并購？這兩個問題需要結合《REITs擴募細則》第五條的上下文來看。《REITs擴募細則》第五條第四項規定“擴募要有利于基礎設施基金形成或保持良好的基礎設施項目投資組合，不損害基金份額持有人合法權益”；第五項規定“擴募要有利于基礎設施基金增強持續運作水平，提升綜合競爭力和吸引力”。將這兩項綜合起來，就能理解監管對“同一類型”的態度，即擴募裝入的資產，要有利于投資組合優化和增強基金持續運作水平及競爭力。再結合《REITs擴募細則》要求基金管理人具備對擴募資產的專業管理能力，就可以看出，“同一類型”并非嚴格按照發改委958號文規定進行劃分，不同行業類別的資產，基金管理人可以證明底層資產本質相同，裝入REITs可以優化資產組合，基金管理人在管理原有資產過程中積累的經驗和能力，同樣適用于新裝入資產，那么也應該被認定為“同一類型”。例如，產業園類資產和物流資產都屬于產權類，且主要依靠租金收入，管理能力體現在招租組合和物業管理水平上，本質是相同的。國外成熟REITs也存在不同類別資產并購案例，例如在新加坡上市的凱德REITs，上市時持有資產類型主要是商場物業，而近幾年增加了對中國物流資產的并購。此外，按照《REITs擴募細則》第五條體現的含義，即使是發改委958號文規定9大類資產中同一行業類別，但因為基礎資產運營管理方式和運行邏輯不同，如果不能實現資產投資組合優化，管理人亦不能證明具備專業管理能力，也應該不能進行擴募。例如，發改委958號文列示的“市政基礎設施”行業類別中，停車場項目與供熱項目，底層資產管理模式、運行邏輯就不同，裝入一個資產包是否能實現優化投資組合、提升REITs競爭力有待論證。

　　看點三：擴募對新購入項目的要求與首發是否一致

　　公募REITs擴募與首次發售（或稱“首發”）的不同之處在于：擴募時公募REITs基金已經存在，載體已經創設完畢，底層資產在REITs的管理下，已經運營一段時間（原則上超過12個月），擴募是將新的資產裝入REITs中，無需走首發流程。那么裝入資產的標準和要求與首發時要求是否一致？按照《REITs擴募細則》要求，擴募新裝入的資產，對其要求與首發一致，主要體現在：

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　　《REITs擴募細則》第八條規定“基礎設施基金存續期間擬購入基礎設施項目的標準和要求與基礎設施基金首次發售一致，中國證監會認定的情形除外”。

　　（二）對項目的盡調要求與首發一致

　　《REITs擴募細則》第十二條規定“基金管理人應該按照《基礎設施基金指引》等相關規定對擬購入的基礎設施項目進行全面盡職調查……盡職調查要求與基礎設施基金首次發售要求一致”。

　　對于首發項目的基本條件，發改委958號文中有規定，歸納起來主要包括：1．項目權屬清晰，手續齊備，合法合規；2．項目權利100%轉讓給REITs，包括項目公司股權和項目經營權等；3．項目成熟穩定，原則上運營滿3年，預計未來3年凈現金流分紅率不低于4%。擴募時擬裝入REITs的項目也應當滿足首發條件。

　　看點四：公募REITs擴募的流程

　　《REITs擴募細則》第三章規定了擴募時新購入基礎設施項目的程序。其流程歸納起來包括：

　　第一步：基金管理人與交易對方就擬購入項目進行初步磋商和談判，做好保密工作；

　　第二步：基金管理人對基礎設施項目開展盡職調查，且聘請律師事務所、評估機構、會計師事務所等專業機構就新購入項目出具意見；

　　第三步：基金管理人履行內部決策程序，并向監管機構申請基金產品變更注冊；

　　第四步：召開基金份額持有人大會（如需），做出表決并公告；

　　第五步：實施交易方案，購入新項目；

　　第六步：向交易所申請擴募份額上市。

　　關于上述流程中的第四步：是否需要召開基金份額持有人大會，要根據擴募交易金額及擴募安排來確定。按照《REITs擴募細則》第十六條第二款規定“對于基礎設施項目交易金額超過基金凈資產20%的或者涉及擴募安排的，基金管理人應當在履行變更注冊程序后提交基金份額持有人大會批準”。據此可知，如果擴募交易金額比較小，不超過基金凈資產20%，且無需通過擴募方式募集資金的，可不經過基金份額持有人大會批準，這點也與《基礎設施基金指引》第三十二條規定相對應。

　　此外，公募REITs擴募流程中，是先履行向監管機構申請基金產品變更注冊程序，后召開基金份額持有人大會。如果基金份額持有人大會對原來并購方案作出重大調整的，基金管理人應重新履行變更注冊程序，并再次經基金份額持有人大會批準。

　　看點五：公募REITs擴募過程中的資金來源

　　公募REITs擴募，是將新資產裝入REITs中，購入資產時需要資金作為交易對價。按照《REITs擴募細則》第九條規定“基礎設施基金新購入基礎設施項目的，可以單獨或同時以留存資金、對外借款或者擴募資金等作為資金來源?！睋丝芍糝EITs購入新資產的資金來源有三種：留存資金、對外借款和擴募資金，且這三種方式可以單獨使用，也可以同時使用。究竟使用哪種方式，基金管理人要按照REITs具體情況來安排。

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　　既然公募REITs采用的是強制分紅制度，底層資產產生的現金收益，要強制對投資人進行分紅，那么公募REITs何來留存資金？主要渠道有三個：一是發行時超募資金。按照《基礎設施基金指引》第二條第一項規定“基礎設施基金80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券， 并持有其全部份額”，也就說公募REITs基金在發行時，可以超額募集資金，將其中的80%用于收購底層資產，其余20%做其他合規性投資。這20%超額募集資金，就可以在擴募時使用。二是強制分紅后的留存資金。按照《基礎設施基金指引》第二條第四項規定“基礎設施基金采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%”，公募REITs強制分紅的要求是不低于收益的90%，并非100%?；鸸芾砣酥灰峙?0%及以上，就符合REITs要求，因此可以在強制分紅后，留存一定比例的資金。三是項目運營過程中留存的資金。大部分基礎設施類項目，都是重資金型資產，即創建時需要投入大量資金，建成后可產生穩定現金收益。運營一段時間后，需要資金對部分設備、器械等進行維修改造，這部分支出被稱為“資本性支出”，需要每年在營業收入中存留少部分資金，積累一定期限后用于設備維修改造。這部分資金就成為公募REITs留存資金。

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　　按照《基礎設施基金指引》第二十八條規定“基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%。”據此可知，公募REITs可以通過外部借款方式進行項目收購，但對杠桿率有限制，應當不超過28.57%。這也是為了防止公募REITs因過度使用杠桿進行收購而降低抵抗風險能力，違背穩定經營、獲取穩定收益的初衷。

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　　公募REITs可通過發行新的基金份額方式募集資金，用于收購新項目。這點與上市公司并購資產不同，不能使用“換股”的方式開展并購，而要通過募集資金方式完成收購。

　　基金管理人使用何種組合方式作為資金來源進行收購資產，并非沒有限制和約束。按照《REITs擴募細則》第九條第二款規定“基金管理人應當遵循公平、公正、基金份額持有人利益優先的原則，在有效保障基礎設施基金可供分配現金流充裕性及分紅穩定性前提下，合理確定擬購入基礎設施項目的資金來源，按照規定履行必要決策程序”。也是就說，基金管理人確定資金來源時，要保障現金流充裕性和分紅穩定性，以保障投資人利益。這種情況下，如果基金管理人將REITs留存的資金（包括資本性支出預留資金）全部用于并購或者全部使用外部借款的杠桿收購，可能會增加REITs不穩定性風險，其可行性有待論證。參照國外成熟REITs市場情況，大部分REITs是通過擴募方式募集資金進行收購的。

　　風險提示

　　1、本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更，且本報告僅反映發布時的資料、觀點和預測，可能在隨后會作出調整。2、本報告中的資料、觀點和預測等僅供參考，在任何時候均不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)