意見領袖丨彭文生（中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長）

　　正 文

　　中國已是全球第二大經濟體，但人民幣國際化程度與中國的經濟規模相比有較大差距。過往對這一問題的討論傾向于強調金融領域的限制因素，尤其是資本賬戶管制的約束。美國次貸危機后全球化放緩，金融監管加強，近期的疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢。新趨勢下，美國的強金融優勢和中國金融發展不足的劣勢都將有所淡化，對人民幣國際化乃至整個國際貨幣體系產生深遠的影響，這一重大趨勢值得思考和探討。

　　一、地緣政治和疫情沖擊引發有關國際貨幣體系的討論

　　與語言類似，貨幣具有網絡效應，使用人數越多其通用性越強。貨幣的這一屬性意味著國際貨幣體系具有慣性和路徑依賴，通常需要經濟社會層面的重大事件沖擊來打破原有格局。100年前，在西班牙大流感和一戰的雙重沖擊下，金本位國際貨幣體系崩塌。上世紀20、30年代，部分國家試圖恢復金本位制，但均以失敗告終。二戰后，美國在軍事、經濟和金融等領域一家獨大，圍繞美國打造的布雷頓森林體系相對平穩運行了30多年。隨著越南戰爭和中東石油危機等地緣政治事件的沖擊，布雷頓森林體系于1973年垮臺。在此之后的40多年，全球進入了美元主導的國際貨幣體系。

　　當前，全球面臨新冠疫情和俄烏沖突兩大百年一遇的沖擊，屬于具有系統重要性的超預期事件，必然對經濟社會結構變化產生重要影響。其中，由美元主導的國際貨幣體系再次引發各方熱議，集中體現在以下三個問題。

　　首先，美元出現內外部價值之間背離，體現為對內貶值但對外匯率升值。美國財政赤字貨幣化導致的貨幣供給大幅擴張，按照經典的貨幣數量論，美元應當對內對外貶值?，F實是，美國在國內面臨通脹壓力的同時，美元匯率反而升值。這一看似矛盾的組合反映了實體和金融之間的分化，在貿易層面，國內通脹壓力和貿易逆差擴大意味著美元應該相對其他貨幣貶值，以提升美國商品和服務的國際競爭力。美元匯率不貶反升的根本原因在于美國在國際金融體系中的獨特地位，美元作為國際儲備貨幣、許多國家對外債務以美元計價，在美國加息進程中，其他國家的還債負擔增加，推高全球的美元需求，從而對美元匯率形成支撐。

　　其次，全球范圍內金融資產的通用性似乎減弱。通用性意味著經濟個體持有的金融資產可輕易被變現，以購買實體商品，從而不需要直接持有實體資產。過去兩年，新冠疫情對全球產業鏈造成很大沖擊，疊加俄烏沖突導致的大宗商品供應緊張，使得金融資產的通用性下降。在一些國家限制糧食出口、歐洲制裁俄羅斯能源出口的當下，金融資產變現為實體資產的能力減弱，必然影響以美元體系為基礎的國際金融市場，近期資產估值下降可能有這個因素的作用。

　　第三，西方國家對俄羅斯的金融制裁直接引發對美元國際儲備貨幣的可靠性的疑問。今年以來，西方國家針對俄羅斯出臺了廣泛的制裁措施，金融領域包括凍結俄羅斯在發達國家央行的外匯儲備、切斷俄羅斯商業銀行的國際業務等。這些金融制裁措施降低了美元資產的通用性，促使一些國家反思美元儲備資產的安全性。

　　對美元國際儲備貨幣地位的質疑和討論時有發生。歷史上，包括2008年美國次貸危機在內的重大事件，都帶來對美元體系的質疑聲音。美國經濟占全球總量的比重已從1960年代初的40%左右，持續下滑至目前的25%左右，但美元在全球外匯儲備的比重則維持在60%左右的水平（圖表1）。這一明顯的分化引發了諸多討論，有一種觀點認為美國作為軍事強國的地位保障了美元的國際地位[1]。然而，歷史上也曾出現過一些軍事強國，但其在全球經濟和金融領域的占比較小，僅用軍事力量解釋美元的國際地位是不充分的。

　　要解釋美國經濟重要性下降，美元卻保持國際儲備貨幣地位這一似乎矛盾的現象，有必要分析現行國際金融體系，尤其是在布雷頓森林體系瓦解后的演變。

　　二、過去40年美元體系的基礎是全球化和金融化

　　布雷頓森林體系垮臺以后，美元的國際地位不降，其根源在于世界經濟的全球化和金融化兩大趨勢。其中，金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強。今天的美元主導的國際貨幣體系，是在主流經濟學理論思維，和以此為基礎建立的宏觀經濟政策框架的作用下，逐步演變形成的。

　　（一）以貨幣中性假設為基礎的宏觀政策框架

　　過去40年，占據主流的新古典經濟學的一個重要假設是貨幣是中性的，貨幣量的變化僅影響物價，不影響實體經濟的資源配置，不影響經濟增長。在貨幣中性假設的基礎上有金融市場有效假說，相信金融市場能夠有效把儲蓄轉化為投資。這一理論對金融是友好的，認為金融部門的擴張有助于提升效率并促進經濟增長。

　　貨幣中性假設的背后是價格有充分的靈活性，經濟受到需求或供給沖擊后，商品和服務的價格及時變動，吸收沖擊的效應，使得經濟的實際變量比如就業和經濟增長不受影響。比如出口放緩導致收入下降，消費需求下滑，如果其他商品和服務的價格及時下降，則消費者的實際購買力不變，總體產出和就業不變。這樣的結果顯然不符合現實，所以出現所謂的新凱恩斯學派，認為價格在短期有粘性，收入下降導致實際購買力下降，需求下降，就業和產出減少。中長期來講，價格是靈活的，隨著商品價格的下降，實際購買力回升，帶來產出和就業回升。

　　短期的價格粘性使得貨幣在短期不是中性的，為央行貨幣政策逆周期調節提供了理論基礎。在上述的例子中，貨幣放松在短期提升實際購買力，促進產出和就業，可以避免其波動，同時價格不變。新凱恩斯理論的冠名有點名不副實，其精神離凱恩斯的貨幣非中性的原意甚遠（凱恩斯強調“動物精神”下貨幣需求的不確定性，帶來經濟的波動），更接近新古典經濟學。

　　在新古典經濟學（新凱恩斯理論）的理論基礎上，以西方國家為代表，世界各國采取貿易自由化和金融自由化的政策，包括資本賬戶開放。同時，逐步形成以通脹目標制和浮動匯率制為雙支柱的宏觀政策框架，以維護經濟的內外平衡。在貨幣只是短期非中性的假設下，考慮到央行面對不完全信息以及政策產生效果有時間差，逆周期調節難以準確把握力度和節奏，理想的政策是維持一個物價總水平基本穩定的宏觀環境，體現為央行通過通脹目標制維持低通脹，以實現內部的宏觀平衡。

　　另一方面，國際收支平衡則通過浮動匯率制下的匯率波動，實現自發的糾錯和平衡。具體而言，貨幣貶值能夠糾正過度的貿易逆差，而匯率升值則通過降低出口品國際競爭力的方式減少貿易順差，國際收支因此得以維持大致平衡。理論上講，在匯率完全自由浮動的機制下，央行不需要持有外匯儲備來應對國際收支的波動。

　　（二）全球化、金融化增強了美元的國際儲備貨幣地位

　　過去40年，上述的主流經濟學思維和相應的宏觀政策框架成為驅動全球化和金融化的關鍵力量。

　　第一是全球化，包括貿易自由化和金融自由化。全球化最大的一個載體，就是伴隨著貿易自由化進程，中國通過改革開放融入世界經濟，對全球的供給和需求帶來重大貢獻，在這個過程中，中國在全球產業鏈中扮演著一個關鍵節點的角色，成為最大的產成品生產和出口中心。

　　第二是金融化，最具代表性的國家是美國。全球化大背景下，美國在國際金融體系中的優勢地位得到進一步強化。盡管經濟學理論寄希望于通過浮動匯率制維持國際收支平衡，但現實中匯率浮動的作用有限，國際收支平衡在相當大的程度上靠資本流動實現，載體是美國提供安全資產和商業融資。中國和日本、以及能源出口國等貿易順差國購買美國國債和其他金融資產作為安全資產，能源進口等貿易逆差國則通過美元融資彌補國際收支缺口。

　　經濟金融化強化了美元的國際儲備貨幣地位。蒙代爾（Robert Mundell）的三元悖論（Trilemma）[3]認為政策部門在貨幣政策獨立性、資本賬戶自由流動和固定匯率三者之間取得一定的平衡，三者只能取其二。在資本自由流動的環境下，一國要擁有獨立的貨幣政策就必須實行浮動匯率制。三元悖論是在布雷頓森林體系時代提出的，當時各國普遍采取金融壓抑和資本賬戶管制政策。

　　在金融自由化背景下，法國經濟學家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖論（Dilemma）[4]，認為浮動匯率的作用有限，只有資本賬戶管制才能真正保持一國貨幣政策的獨立性。這一理論意味著，在過去40年主流思想所堅持的資本賬戶開放下，結合金融自由化的大背景，各國的貨幣政策獨立性并沒有想象的高。即使在匯率有靈活性的機制下，各國貨幣政策仍然在不同程度受到美聯儲政策的影響，強化了美元的國際儲備貨幣地位。

　　新古典經濟學和以其為基礎的宏觀政策框架在一段時間似乎取得了良好的效果，全球范圍內通脹率大幅下降，并維持在低水平，穩定的宏觀經濟環境被稱為大緩和時代。但隨著時間的推移，一些負面的效果開始顯現，包括金融風險和貧富分化。美國次貸危機觸發了對過去幾十年的主流思想和政策框架的反思，各國加強金融監管，全球化也呈現放緩的態勢。近期的疫情和地緣政治沖突加深了這種反思，逆全球化和去金融化是我們在思考世界經濟未來發展不能忽視的因素，也對國際貨幣體系的演變有重要含義。

　　三、逆全球化：從效率到安全

　　逆全球化趨勢下，各國已從單純追求以低成本為標志的效率轉向追求經濟和地緣政治方面的目標。逆全球化意味經濟的供給約束加大和政府配置資源作用的提升，近期值得關注的有幾個方面的體現。首先是中美從貿易摩擦到科技競爭，美國在科技領域對中國企業施加了諸多限制（圖表2）。其次是全球產業鏈調整，受新冠疫情和俄烏沖突等地緣政治事件的影響，各國更關注產業鏈的穩定和安全，給全球供給帶來新的約束。最后是戰爭帶來的制裁、和平紅利下降（圖表3）。俄烏沖突后，各國政府有意增加軍費開支，政府配置資源的角色加重。

　　逆全球化的一個體現是包容性下降。有一種觀點認為并不存在普遍的逆全球化，友好國家之間仍在推行全球化，逆全球化僅存在于敵對或不友好國家之間。但兩個國家間的自由貿易并不具有全局性的影響，過去幾十年的自由貿易就是強調多邊合作而不是雙邊的排他性的協議，試圖將某一些國家排除出國際貿易體系的非包容性做法恰恰是逆全球化的表現。

　　過去40年，全球化進程催生了三個生產和出口的中心，中國是三者之最大（圖表4）。逆全球化將如何影響現在的三個中心及其與其他國家的聯系，還有待觀察。一個可能是區域經濟的重要性增加，但對于大型經濟體來講，一些雙邊或多邊經貿關系可能超越所在區域。例如，美國與他國的經貿合作并不限制在某個區域內，近期美國東盟國家的高峰會議及所達成的印太經濟框架是最新發展。中國已超越美國成為全球第一大貿易伙伴國，中國與他國的經貿合作也超越亞洲地區，與非洲、中亞、拉丁美洲等地區的國家有緊密經貿往來。換句話說，中國有能力推出具有全球重要性的國際經貿合作，例如“一帶一路”倡議。

　　四、去金融化：從私人到政府債務、從金融到實體資產

　　去金融化體現為債務和資產形式的轉變。債務層面，去金融化是指從私人部門債務轉向政府債務，資產層面則是從金融資產轉向實體資產。

　　（一）金融監管下、財政對貨幣投放貢獻增加

　　從私人部門債務到政府部門債務轉變，背后的深層邏輯是貨幣投放方式從內生貨幣到外生貨幣的轉變。

　　內生貨幣是由金融體系內部產生的貨幣供給，例如信貸，具有明顯順周期性。信貸作為私人部門的債務，其擴張速度與經濟個體的需求以及銀行的供給均有關系，受總體經濟環境的影響較大，因而可理解為內生的。

　　外生貨幣方面，金本位制下的黃金是一個經典例子，其供給獨立于金融體系。非金本位體系下，外生貨幣的一個重要形式則是財政投放貨幣。這一方式具備外生性是因為財政政策可以做到與市場行為相反，獨立于金融市場波動且可以是逆周期的。財政投放貨幣方式的另一個重要差異在于財政擴張帶來的政府部門債務由私人部門持有，是私人部門的資產，而信貸在提升當前流動性的同時增加私人部門的債務。

　　過去40年，全球經濟的金融化主要是依靠銀行信貸擴張的內生貨幣方式實現的，帶動了私人部門債務的擴張。在此過程中，政府信用對銀行體系的擔保，疊加房地產作為抵押品的關鍵角色，使得金融和房地產價格呈現很強的順周期特征。歷史經驗顯示，外生貨幣投放導致高通脹，例如1960、1970年代和2020年以來，美國財政赤字貨幣化帶來的通脹問題。與此相反，內生貨幣投放帶來資產價格泡沫，尤其是房地產泡沫和金融危機，例如美國的次貸危機，中國的信貸擴張伴隨房地產相關債務風險。

　　近幾年，貨幣投放方式已有向外生貨幣轉變的跡象。次貸危機后美國加強金融監管，減緩了信貸擴張速度，結果是美國商業銀行總資產對GDP比重保持基本穩定，與此同時，美聯儲大幅度擴張資產負債表。2020年新冠疫情以來，美聯儲與美國商業銀行同時擴表，但前者的速度大幅超過后者（圖表5）。種種跡象表明，在更嚴金融監管下，美國商業銀行的信貸擴張能力受到約束。

　　中國方面，2008年全球金融危機之前，由于人民幣匯率和美元掛鉤帶來的外匯儲備上漲，央行被動擴表。金融危機后，外匯儲備增速放緩，央行縮表，商業銀行則經歷長達10年的大幅擴表。2017年全國金融工作會議后，中國加強金融監管，商業銀行總資產對GDP比例保持穩定。在央行維持縮表的情況下，貨幣供給呈放緩態勢（圖表6）。

　　值得關注的是，疫情導致各國財政擴張，為外生貨幣投放提供了新動能。2020年后，美國M2增長率一度達到25%以上，其中大約一半來自于財政投放（圖表7）。中國應對疫情仍主要依靠信貸擴張，但今年以來，財政與貨幣政策之間的協調也得到加強，今年4月份央行利潤上繳支持財政支出，本質上也是通過財政投放貨幣（圖表8）。總而言之，去金融化表現為金融監管加強和財政作用增加，也就是“緊信用、寬財政”。

　　（二）實體資產的重要性上升

　　資產層面來看，去金融化體現為金融資產重要性下降，實體資產的重要性上升。

　　俄羅斯盧布在遭受金融制裁后反而升值。在遭受金融制裁后，俄羅斯央行為抵御外匯投機攻擊和抑制資本外逃，一度將銀行體系的借貸利率提高到20%，并實行嚴格的資本賬戶管制。初期，盧布經歷了大幅貶值，金融市場也表現出對俄羅斯經濟崩潰的擔憂。但隨著時間的推移，俄羅斯央行已逐步將借貸利率從20%降至11%，同步放松了資本賬戶管制[7]。與此同時，盧布兌美元匯率已升值至超過沖突之前的水平，這一點在近期美元指數上漲、其它貨幣兌美元貶值的大環境下顯得尤為突出（圖表9）。

　　盧布得以逆市升值，根本原因在于實體資產重要性提升的背景下，俄羅斯作為重要能源生產國和出口國的地位（圖表10）。一方面，俄羅斯要求歐洲國家以盧布支付天然氣進口的舉措，等同于要求俄羅斯天然氣企業持有盧布而非歐元或美元資產，起到了類似資本賬本賬戶管制的作用。另一方面，以盧布進行貿易結算意味著匯率波動風險被轉嫁給進口方，對俄羅斯能源出口企業和政府有利，體現了實體資產重要性上升。

　　大宗商品在未來國際貨幣體系中的作用將上升。今年4月份，瑞士信貸的研究報告[9]指出國際貨幣體系可能進入布雷頓森林體系的第三階段，表現為商品的重要性提升，甚至可能出現商品本位幣（圖表11）。商品本位幣的構想，過往常見于經濟理論和政策界的討論，但整體來看并不具備現實可操作性。這是因為商品并不具備一般貨幣所需的通用性，天然氣、石油和鐵礦石的通用性均不足以支撐其單獨成為貨幣。但近期俄羅斯的經驗表明，在逆全球化和去金融化背景下，實體資產重要性上升，大宗商品對于一國貨幣的支撐作用將增加。

　　五、國際貨幣體系：向多極邁進？

　　隨著支撐美元體系的兩大基礎，全球化和金融化出現逆轉，國際貨幣體系可能再次發生轉變?，F階段我們看不到可以替代美元的國際貨幣，在可預見的未來美元大概率將維持其世界第一大貨幣的地位，但其絕對優勢將有所下降，全球邁向一個多極化的國際貨幣體系?，F有的國際貨幣體系有美元、歐元，也可以說是多極，那么在逆全球化、去金融化的大背景下的多極國際貨幣體系將呈現哪些不同的特征？ 

　　（一）多級國際貨幣體系的新特征

　　隨著美元優勢地位的削弱，何種貨幣可以填補其留出的空缺？這方面的討論很多，不同的觀點基本可以歸結為兩派，反映其對貨幣的起源的不同認知。一派是商品貨幣學說，認為貨幣的首要功能是支付手段，而支付手段由市場競爭決定，典型的代表性人物是奧地利學派的和哈耶克。在商品貨幣學說之下，有人主張回歸金本位制，有人認為比特幣等加密貨幣是數字經濟時代的黃金，形成對美元的競爭。另一派是凱恩斯的國家貨幣學說，認為貨幣是國家公權力的體現，貨幣的首要職能是記賬單位，支付手段是衍生的結果，和技術進步有關。按照國家貨幣學說，基于國家信用的非美元貨幣（而非加密貨幣）才是美元的競爭對手。

　　這兩派觀點哪個將勝出？如前文所述，對國際貨幣體系而言，逆全球化和去金融化意味著政府的作用增強。這不僅體現在已經觀察到的金融監管加強和財政擴張，一個新的挑戰是如何應對利率上升對政府債務可持續性的影響。近期通脹導致的利率上升勢必推高美國政府的債務融資成本，歷史經驗顯示，美國政府可以通過加強金融監管來限制銀行信貸擴張的能力，從而迫使商業銀行購買國債，降低政府的融資成本。

　　此外，最近西方世界對俄羅斯的金融制裁則是另類的資本賬戶管制，是從外部強迫的、非本國政府主動尋求的加強監管。另一方面，中國的共同富裕戰略，以及國際上類似的包容性增長目標，均要求財政在解決這一長遠社會矛盾過程中發揮更積極的角色。

　　歷史上，國際貨幣體系依賴政府的作用離我們并不遠。在戰后30年的布雷頓森林體系下，其它國家的貨幣匯率與美元匯率掛鉤，美元匯率與黃金掛鉤，這一安排的基礎是對內金融監管和對外資本賬戶管制。金融監管的突出體現是美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，確立了金融分業經營原則，杜絕了商業銀行所享有的存款保險等政府信用擔保向資本市場延伸。同時，各國政府的財政政策在調節收入分配方面發揮了關鍵作用。

　　歷史往往壓著相同的韻腳，但不會是簡單的重復。未來的國際貨幣體系不會是布雷頓森林體系下美元單極的機制，相反，美國全球經濟地位已明顯下滑，疊加去金融化進程，美元優勢地位將削弱。但多極貨幣體系將如何發展，有很大的不確定性，我們可以從支付體系和安全資產兩個維度做一些猜測和展望。

　　首先，在貨幣的支付職能方面，雙邊、多邊、甚至區域貨幣協作機制的重要性將上升。在逆全球化、去金融化的環境下，實體經濟重要性上升，一般來講，實體資產的通用性比金融資產低，意味著貨幣的支付職能的差異性將增加，增加各類非美元支付機制安排的空間。例如，歐亞經濟聯盟成員國間貿易的本幣結算比例已經超過70%[10]，近期俄羅斯更是要求其它國家用盧布支付天然氣和糧食進口。在雙邊本幣支付協議以外，還存在著多邊貨幣協商機制，甚至是實物交易的可能。

　　其次，從安全資產供給來看，美元的優勢地位已有削弱的跡象。在美元體系的舊格局下，美國等發達國家負責向全球供給安全資產，尤其是美國政府發行的國債和政府信用支持證券，以及美國的金融部門提供的銀行存款和高等級資產支持債券等。金融監管的加強實際上降低了美國等發達國家金融體系生產安全資產的能力。此外，近期地緣政治事件所帶來的金融制裁，則降低了其他國家對美國國債作為安全資產的信心。這一點對于與美國關系不夠友好的國家尤為明顯，這些國家可能轉而尋求美元以外的戰略儲備資產，例如實體資產中通用性相對較強的大宗商品，從而削弱美元的安全資產地位。

　　未來多極的其他極會不會與美元脫鉤，形成分割的國際貨幣體系？隨著金融重要性下降、實體重要性上升，中美兩大國恰恰在實體經濟層面需要加強合作，涵蓋碳中和、公共衛生、數字經濟等具有系統重要性、關系全局的領域。這意味著在新的國際貨幣體系中，美元和人民幣存在既競爭又合作的內在要求，新體系將大概率是一個在美元體系基礎上，不同貨幣協作機制之間相互重疊的多極化體系。

　　（二）央行數字貨幣有助于向多極新體系的轉變

　　在數字經濟時代，反映數字商品和服務的非競爭性特征，低可變成本甚至接近零的邊際成本，帶來比傳統經濟活動更大的規模經濟和范圍經濟效應。中國作為第一大人口國、第一大貿易國、第二大經濟體，數字經濟發展帶來的生產力可能是中國未來最大的競爭優勢。另一方面，規模經濟和范圍經濟也帶來如何處理好壟斷與競爭、個人隱私和安全等問題，數字經濟治理和監管是國際競爭在生產關系方面的重要一環。數字貨幣也包含這種生產力和生產關系的兩面，增加各主權國家公權力在貨幣領域的影響力，促進國際貨幣體系向多極化發展。央行數字貨幣的發展尤其值得關注。

　　在傳統的貨幣金字塔體系下的銀行體系之外，央行數字貨幣將構成額外的一個支柱（圖表12）。央行發行的數字貨幣的一種形式是DCEP（數字貨幣和電子支付工具），不支付利息，僅作為支付手段替代現金，對傳統金融體系的影響不大。另一方面，數字貨幣還可采用CBDC（中央銀行數字貨幣）形式，付息特征使其成為一種新型安全資產。這一形式下，數字貨幣將造成對商業銀行部門信貸擴張能力的擠壓，加速去金融化進程。

　　央行數字貨幣的發展在國際貨幣領域的一個層面是央行之間的協作。跨境支付方面，央行數字貨幣已蘊含著一定潛力，也引起了各方的廣泛討論。2021年，香港金管局聯合中國央行數字貨幣研究所在內的多家機構發布了《多種央行數碼貨幣跨境網絡》（m-CBDC Bridge）的研究成果，顯示了數字貨幣在探索多邊跨境支付新模式、促進國際貨幣體系向多極化轉變的潛力。

　　（三）人民幣國際化面臨新機遇和新挑戰

　　中國經濟在全球總量中的比例大大超過金融，逆全球化、去金融化的大趨勢給人民幣國際化既帶來新的機遇，也有新的挑戰。首先，基于人民幣的非美元支付體系具有發展潛力，這一方面源于中國與部分國家的經濟互補性，也源于中國作為全球最大貿易伙伴國所擁有的規模經濟和范圍經濟優勢。事實上，中國與非洲、拉丁美洲以及其他區域國家已達成了一些非美元的支付機制安排。其次，中國國債可成為對全球安全資產供給的一個重要補充。此外，中國央行與其它國家央行的貨幣互換協議、中國與一些大宗出口國的戰略儲備合作等，也有望扮演安全資產的角色。

　　一個例子是中國與歐亞經濟體有推行區域貨幣協作機制的潛力。以中俄兩國為例，兩國雙邊進出口貿易額大致相當，且經濟互補性很強。其中，中國出口俄羅斯的前五大類產品依次為機電產品、雜項、紡織服裝、金屬制品、化工品等制成品，中國從俄羅斯進口的前五大類則依次為燃料、金屬制品、木制品、礦產品和動物等大宗原材料（圖表13）。鑒于兩國的經濟互補性，中俄兩國有能力在雙方的貿易中推動本幣結算的區域貨幣協作機制，這一結論同樣適用于中國和其它經濟體，包括非洲和拉美國家。

　　在人民幣國際化的討論中，一個流行的觀點是中國的金融市場不夠發達，尤其資本賬戶管制是重要障礙，甚至有觀點認為，資本賬戶不開放，真正的人民幣國際化就無從談起。正如前文所述，多極國際貨幣體系的兩大驅動力量是逆全球化和去金融化。具體到中美兩國，去金融化趨勢將體現為美國的國際金融優勢被削弱，而中國所處金融劣勢的影響也下降（圖表14）。一個重要含義是，促進人民幣國際化，不必一切以放松資本賬戶開發為著力點，應該重視中國實體經濟的競爭力。在國際貨幣多極化的體系下，中美兩國的競爭合作更多體現在實體經濟層面而非金融層面，包括科技創新和大宗商品等領域。這并不是說金融無關緊要，而是要把金融服務實體經濟、促進科技創新的導向從國內延伸到國際經濟活動。

　　總而言之，在支付體系、安全資產等諸多表象之外，未來國際貨幣體系的演變路徑有其內在邏輯。結合各國的內部政策、經濟制度和金融制度來看，逆全球化和去金融化這兩大新趨勢值得重視，對未來國際貨幣體系的演變具有關鍵影響（圖表15），對我們思考人民幣國際化的新路徑也有重要的啟示。

　　注釋：

　　[1]Capella， R．， 2014． Reserve Currency and Military Power： Lessons from the Sterling Era and the Future of America’s Military Might． The International Relations and Security Network．

　　[2]Eichengreen， B．， Chi?u， L． and Mehl， A．， 2016． Stability or upheaval？ The currency composition of international reserves in the long run． IMF Economic Review， 64（2）， pp.354-380．

　　[3]Fleming， J.M． and Mundell， R.A．， 1964． Official intervention on the forward exchange market： a simplified analysis． Staff Papers， 11（1）， pp.1-19．

　　[4]Rey， H．， 2015． Dilemma not trilemma： the global financial cycle and monetary policy independence （No． w21162）． National Bureau of Economic Research．

　　[5]Ney， J．， 2021． United States Entity List： Limits on American Exports．

　　[6]王直、魏尚進、祝坤福：《總貿易核算法： 官方貿易統計與全球價值鏈的度量》，《中國社會科學》2015年第9期

　　[7]Reuters， Russian central bank lowers key rate to 11% from 14%， May 26， 2022．

　　[8]王直、魏尚進、祝坤福：《總貿易核算法： 官方貿易統計與全球價值鏈的度量》，《中國社會科學》2015年第9期

　　[9]Poszar， Z．， Bretton Woods III， Credit Suisse， Apr 07， 2022．

　　[10]央視新聞，俄官員：歐亞經濟聯盟將在成員國貿易中進一步去美元化，2022年4月14日

　　來源：中金研究院

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)