文/意見領(lǐng)袖專欄作家 徐高

　　2022年4月下旬，人民幣對(duì)美元貶值壓力明顯上升。在美聯(lián)儲(chǔ)加息，以及美元走強(qiáng)的背景下，人民幣對(duì)美元貶值并不讓人意外。在分析接下來人民幣匯率走勢(shì)的時(shí)候，重要的問題不是人民幣為什么對(duì)美元貶值了，而是人民幣對(duì)美元為什么沒有貶太多？

　　當(dāng)前人民幣匯率韌性的來源之一是我國(guó)民間國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債狀況的穩(wěn)健。2015年“811匯改”之前，我國(guó)民間處在外債偏高的外匯資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配之狀況。而目前，我國(guó)民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況已經(jīng)大為改善，從而增強(qiáng)了人民幣匯率的穩(wěn)定性，大大降低了人民幣無序貶值的可能性。

　　近兩年來人民銀行停止結(jié)匯也給人民幣匯率帶來了支撐。在人民銀行持續(xù)結(jié)匯的時(shí)候，人民銀行拿到結(jié)匯所得的外匯之后，會(huì)通過下屬的外匯管理局將其投資到國(guó)際市場(chǎng)上，從而讓這些外匯流出到海外。這種情況下，人民銀行就像抽水機(jī)一樣將國(guó)內(nèi)民間的外匯抽取到國(guó)外，壓低了民間外匯資產(chǎn)的持有量。最近兩年，人民銀行退出結(jié)匯售匯的行為阻塞了人民銀行這個(gè)外匯流出的重要管道，讓人民幣匯率進(jìn)入了更有韌性的新階段。

　　展望未來幾個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該還是會(huì)走貶，但貶值過程應(yīng)該溫和而有序。由于人民幣匯率已進(jìn)入更有韌性的新階段，不宜簡(jiǎn)單用過去的數(shù)量關(guān)系來預(yù)測(cè)未來。在美中利差收窄，人民幣貶值壓力抬頭的當(dāng)下，匯率是國(guó)內(nèi)貨幣政策的緊約束。

　　2022年4月下旬，人民幣對(duì)美元貶值壓力明顯上升。在2022年4月18日至22日這周的5個(gè)工作日里，人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值1.8%，創(chuàng)下了2010年以來的第三大單周貶值幅度——前兩大單周貶值幅度分別出現(xiàn)在2015年8月11日“811匯改”的這周（貶值2.8%），以及2018年6月的最后一周（貶值1.9%）。（圖表 1）

　　1． 人民幣為何貶得不多才是關(guān)鍵問題

　　事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)加息，以及美元走強(qiáng)的背景下，人民幣對(duì)美元貶值并不讓人意外。在過去十年中，我國(guó)利率水平曾長(zhǎng)期明顯高于美國(guó)，美中利差（美國(guó)利率水平減去中國(guó)利率水平）長(zhǎng)期為負(fù)。但隨著今年美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策，美國(guó)加息預(yù)期大幅提升，帶動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)利率顯著上揚(yáng)。倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）是全球銀行間市場(chǎng)美元利率的常用指標(biāo)。上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）則反映了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的利率水平。以1年期LIBOR和SHIBOR的利差來計(jì)算的美中利差，已經(jīng)從2022年年初的-2.1個(gè)百分點(diǎn)，顯著上升到現(xiàn)在的-0.1個(gè)百分點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，LIBOR和SHIBOR利差的走勢(shì)對(duì)人民幣兌美元匯率有明顯領(lǐng)先性——美中利差上升會(huì)給人民幣帶來貶值壓力。（圖表 2）

　　最近一年美元的走強(qiáng)也意味著人民幣對(duì)美元會(huì)有更強(qiáng)貶值壓力。美元指數(shù)是美元對(duì)包括歐元、日元和英鎊在內(nèi)的6種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的加權(quán)平均匯率，反映了美元的強(qiáng)弱。2021年6月以來，美元指數(shù)強(qiáng)勁上揚(yáng)，美元對(duì)一籃子貨幣明顯升值。目前，美元指數(shù)的絕對(duì)水平已接近了2020年3月的上一輪周期高點(diǎn)。

　　在2016年到2020年這段時(shí)間里，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)之間顯著負(fù)相關(guān)——美元指數(shù)上揚(yáng)時(shí)人民幣對(duì)美元貶值，美元指數(shù)下降時(shí)人民幣對(duì)美元升值。這應(yīng)該很容易理解：美元對(duì)一籃子貨幣升值的時(shí)候，當(dāng)然也應(yīng)該對(duì)人民幣升值；反之，美元對(duì)一籃子貨幣貶值的時(shí)候也應(yīng)該對(duì)人民幣貶值。

　　但在最近3個(gè)季度，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì)顯著背離。在2021年5月28日到2022年4月22日這段時(shí)間里，美元指數(shù)累計(jì)上漲12.3%，但同期人民幣卻僅對(duì)美元累計(jì)貶值1.9%——而且這貶值幅度幾乎都發(fā)生在最近一周。如果過去幾年美元指數(shù)與人民幣匯率之間的相關(guān)數(shù)量關(guān)系仍然成立的話，人民幣兌美元匯率應(yīng)該在7左右，而不是現(xiàn)在的6.5附近。（圖表 3）

　　因此，在分析接下來人民幣匯率走勢(shì)的時(shí)候，重要的問題不是人民幣為什么對(duì)美元貶值了，而是人民幣對(duì)美元為什么沒有貶太多？換個(gè)問法就是，人民幣匯率當(dāng)前的韌性從何而來？如果過去這大半年人民幣對(duì)美元的堅(jiān)挺缺乏支撐，那就有理由懷疑人民幣匯率會(huì)向長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸，未來人民幣對(duì)美元可能會(huì)快速大幅貶值。而如果能夠找到支撐過去大半年人民幣匯率的韌性因素，就可以相信人民幣匯率走勢(shì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)更有韌性的新階段，接下來人民幣對(duì)美元的貶值幅度會(huì)明顯小于上一輪美元走強(qiáng)的時(shí)期。

　　2． “811匯改”后的快速貶值局面難重現(xiàn)

　　當(dāng)前人民幣匯率韌性的來源之一是我國(guó)民間穩(wěn)健的外匯資產(chǎn)負(fù)債狀況。這種穩(wěn)健性可以避免2015年“811匯改”后人民幣劇烈無序貶值情況的重演。在2015年8月11日，人民銀行改革了人民幣匯率機(jī)制，史稱“811匯改”。這次匯改之后，外匯市場(chǎng)預(yù)期失穩(wěn)，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)恐慌性地將人民幣換成美元。在2015年8月到2015年12月這段時(shí)間里，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.7萬億美元下降到3.4萬億美元，形成了我國(guó)有史以來最大一輪的外匯儲(chǔ)備流失【1】。

　　雖然“811匯改”對(duì)市場(chǎng)預(yù)期確有擾動(dòng)，但讓人民幣匯率失穩(wěn)更為重要的原因是“811匯改”前我國(guó)民間對(duì)外負(fù)債的高企。我國(guó)國(guó)際投資頭寸表（International Investment Position，簡(jiǎn)稱IIP）顯示，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況一直健康【2】。我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)（我國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)減去我國(guó)對(duì)外負(fù)債）常年高于1.5萬億美元。但要注意到，我國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)中，有相當(dāng)大部分是政府持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)（包括外匯儲(chǔ)備、黃金、在IMF的儲(chǔ)備、SDR）。我國(guó)整體的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況雖然相當(dāng)健康，但民間的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況卻未必如此。

　　2015年“811匯改”之前，我國(guó)民間處在外債偏高的外匯資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配之狀況。國(guó)際投資頭寸表中的“證券投資”和“其他投資”兩個(gè)分類統(tǒng)計(jì)了我國(guó)流動(dòng)性較強(qiáng)的外匯資產(chǎn)和負(fù)債。將這兩個(gè)分類中的“股權(quán)投資”剔除掉，可得我國(guó)流動(dòng)性較強(qiáng)的債權(quán)型外匯資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)據(jù)。這個(gè)數(shù)據(jù)顯示，在“811匯改”前的兩年，我國(guó)高流動(dòng)性的債權(quán)型外匯負(fù)債明顯增加，絕對(duì)數(shù)量高于我國(guó)持有的高流動(dòng)性債權(quán)型外匯資產(chǎn)。（圖表 4）

　　之所以會(huì)有這樣的情況，是因?yàn)?/font>在2015年“811匯改”之前的幾年中，人民幣長(zhǎng)期對(duì)美元升值，從而讓國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)有動(dòng)力增加其外匯負(fù)債，以獲取人民幣升值帶來匯兌收益。但隨著“811匯改”讓人民幣從升值轉(zhuǎn)向貶值，我國(guó)居民和企業(yè)轉(zhuǎn)而開始換匯來償還其外匯負(fù)債——因?yàn)樵谌嗣駧刨H值過程中，外匯債務(wù)的人民幣價(jià)值會(huì)越來越高。而大量的換匯需求又給人民幣帶來更大貶值壓力，促使居民企業(yè)換匯償還外債的動(dòng)力更強(qiáng)——一種自我加強(qiáng)的惡性循環(huán)就此形成，從而引發(fā)了人民幣無序貶值的局面。

　　隨著人民幣匯率在2015年之后進(jìn)入雙向波動(dòng)的局面，人民幣單邊升值的預(yù)期已經(jīng)基本消退，我國(guó)民間對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)已經(jīng)顯著放緩，“811匯改”前民間外匯資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的情況已經(jīng)明顯改善。在我國(guó)居民外匯存貸款數(shù)據(jù)中，也能清楚看到類似情況。在“811匯改”之前，我國(guó)居民企業(yè)外匯存貸款差（存款減去貸款）長(zhǎng)期為負(fù)。而從2015年到現(xiàn)在，外匯存貸款差持續(xù)為正，并在最近兩年顯著走高。民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況的改善增強(qiáng)了人民幣匯率的穩(wěn)定性，大大降低了人民幣無序貶值的可能性。（圖表 5）

　　3． 人民銀行停止結(jié)匯的影響

　　除了我國(guó)民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況改善之外，近兩年人民銀行停止結(jié)匯也給人民幣匯率帶來了支撐。這個(gè)邏輯聽上去有些吊詭，但解釋起來并不復(fù)雜。

　　匯率是貨幣的價(jià)格，由市場(chǎng)上對(duì)貨幣的供給和需求所決定。對(duì)一個(gè)國(guó)家來說，資本流出會(huì)增加對(duì)外幣的需求，從而給本幣帶來貶值壓力。正因?yàn)檫@個(gè)原因，我國(guó)才會(huì)一直謹(jǐn)慎管理跨境資本流動(dòng)，不愿輕易放松管制。但我國(guó)資本流出的管制僅僅作用于民間，并不影響作為管制者的人民銀行自己。而人民銀行其實(shí)也是我國(guó)資本流出的一個(gè)通道。

　　在1994年到2012年間，我國(guó)一直實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。國(guó)內(nèi)居民企業(yè)得到了外匯之后（比如因出口而獲得了外匯的貨款支付），必須要到指定商業(yè)銀行通過結(jié)匯操作將外匯換成人民幣，而不得自行持有。居民和企業(yè)如果有合理的用匯需求，也需要到指定商業(yè)銀行去用人民幣兌換外匯。商業(yè)銀行在從居民企業(yè)手里換到外匯之后，也需要到人民銀行去結(jié)匯，將外匯交給人民銀行，換回人民銀行發(fā)行的人民幣——這便是外匯占款發(fā)放的過程。人民銀行拿到結(jié)匯所得的外匯之后，會(huì)通過下屬的外匯管理局將其投資到國(guó)際市場(chǎng)上，從而讓這些外匯流出到海外。當(dāng)然，外管局的外匯投資操作是高度可控的，與需要管制的民間資本流出不是一回事，但從其效果來說，事實(shí)上也形成了國(guó)內(nèi)外匯的向外流出。

　　2012年之后，強(qiáng)制結(jié)售匯制度已經(jīng)廢止，國(guó)內(nèi)居民企業(yè)可以自行持有外匯。不過，外匯畢竟不能直接在國(guó)內(nèi)使用，所以居民企業(yè)還是有很強(qiáng)的結(jié)匯動(dòng)力。在我國(guó)出口不錯(cuò)、或是人民幣升值的時(shí)候，國(guó)內(nèi)居民企業(yè)結(jié)匯的需求都比較旺盛，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)銀行代客結(jié)售匯順差的情況。所謂銀行代客結(jié)售匯順差，指的是銀行給居民企業(yè)結(jié)匯的數(shù)額大于出售給居民企業(yè)的外匯數(shù)額的情況，會(huì)形成居民企業(yè)手中外匯數(shù)量的凈減，和商業(yè)銀行手中外匯數(shù)量的凈增。

　　在2019年以前，商業(yè)銀行會(huì)將其手中的外匯再到人民銀行去結(jié)匯，換成人民銀行發(fā)行的人民幣。所以在2019年之前，商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差與人民銀行新增外匯資產(chǎn)（外匯占款的發(fā)放）完全同步且數(shù)額高度吻合。換言之，商業(yè)銀行將從居民和企業(yè)那里結(jié)來的外匯全部又都結(jié)匯給了人民銀行。而人民銀行又會(huì)通過外管局將結(jié)來的外匯投到國(guó)外。這樣一來，人民銀行就像抽水機(jī)一樣將國(guó)內(nèi)民間的外匯抽取到國(guó)外，壓低了民間外匯資產(chǎn)的持有量。因此，盡管從國(guó)際投資頭寸表來看，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況相當(dāng)健康，但國(guó)內(nèi)民間的外匯資產(chǎn)和負(fù)債狀況則遠(yuǎn)沒有那么穩(wěn)健。

　　2019年以來，人民銀行基本停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，不再購(gòu)入或賣出外匯，其外匯資產(chǎn)規(guī)模基本不再變化。從那時(shí)起，商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差與人民銀行新增外匯資產(chǎn)之間就出現(xiàn)了明顯背離。尤其是在2020年新冠爆發(fā)之后，我國(guó)在“全球再循環(huán)”中出口大增，貿(mào)易順差走擴(kuò)，令商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)處在高位。而同期，人民銀行外匯資產(chǎn)幾乎沒有增加。這意味著新冠疫情爆發(fā)以來，我國(guó)民間增加的外匯并未通過人民銀行流向海外。再加上我國(guó)對(duì)民間資本外流的管控力度仍然很高，這就讓我國(guó)外匯流出的管道不暢，外匯因而大量在國(guó)內(nèi)堆積。

　　由于外幣畢竟沒法直接在國(guó)內(nèi)使用，國(guó)內(nèi)對(duì)外匯的吸收力終歸是有限的。無論是國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)，還是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，都不會(huì)無限制增加其外匯持有量。隨著外匯持有量的上升，國(guó)內(nèi)對(duì)外匯的需求自然會(huì)下降。

　　這樣一來，在新冠疫情爆發(fā)之后外匯因貿(mào)易順差而大量流入的時(shí)候，國(guó)內(nèi)外匯流出渠道并不順暢，讓外匯大量在國(guó)內(nèi)堆積，因而降低了外匯市場(chǎng)中對(duì)美元的需求、增加了對(duì)人民幣的需求，從而支撐了人民幣匯率。過去大半年，原本同步變化的人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)之間之所以拉開了明顯差距，主要原因就在于此。可以說，人民銀行退出結(jié)匯售匯的行為阻塞了人民銀行這個(gè)外匯流出的重要管道，讓人民幣匯率進(jìn)入了更有韌性的新階段。（圖表 6）

　　4． 人民幣匯率既有貶值壓力，也有韌性

　　有了以上的分析做鋪墊，現(xiàn)在我們可以對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)做判斷了。

　　首先，盡管人民幣匯率相比之前更有韌性，這些韌性應(yīng)該難以完全消除海外利率上升和美元走強(qiáng)帶給人民幣的貶值壓力。畢竟，我國(guó)跨境資本流動(dòng)雖有管制，卻并非完全隔斷。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化或多或少還是會(huì)體現(xiàn)在匯率這個(gè)價(jià)格指標(biāo)之上。所以展望未來幾個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該還是會(huì)走貶。

　　不過，在人民幣匯率進(jìn)入更有韌性的新階段后，也不宜簡(jiǎn)單用過去的數(shù)量關(guān)系來預(yù)測(cè)未來。如果以2016到2020年美元指數(shù)與人民幣匯率之間的相關(guān)性來推算，在美元指數(shù)已經(jīng)破百的當(dāng)下，人民幣對(duì)美元匯率似乎應(yīng)該貶值到7.0之上。但正如前面所分析的，這種數(shù)量關(guān)系可能已經(jīng)不再成立，今年人民幣匯率走勢(shì)恐怕沒有那么悲觀。但新的數(shù)量關(guān)系究竟是怎樣的，現(xiàn)在還缺乏足夠數(shù)據(jù)來估計(jì)和判斷，所以很難對(duì)今年的匯率做出精確的預(yù)測(cè)。如果硬要猜的話，在6.5和7.0之間的某個(gè)中間位置是一個(gè)合理的猜想。

　　盡管匯率預(yù)測(cè)較難給出，但我們應(yīng)該可以有把握地說，“811匯改”之后那樣劇烈而無序的貶值應(yīng)該不會(huì)重演。畢竟我國(guó)民間的外匯資產(chǎn)負(fù)債狀況已經(jīng)比2015年健康了很多。因此，盡管當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)較為明顯地偏離了過去的規(guī)律，也不用太過擔(dān)心匯率方面劇烈調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。未來一段時(shí)間人民幣對(duì)美元的貶值應(yīng)該溫和而有序。

　　當(dāng)然，就算“811匯改”后的極端情況不會(huì)重現(xiàn)，也并不意味著人民幣匯率方面可以高枕無憂。在美中利差收窄，人民幣貶值壓力抬頭的當(dāng)下，匯率是國(guó)內(nèi)貨幣政策的緊約束。在美國(guó)加息，海外利率走高的背景下，國(guó)內(nèi)更需要審慎調(diào)整利率。如果國(guó)內(nèi)利率進(jìn)一步下調(diào)，強(qiáng)化降息預(yù)期，人民幣匯率可能會(huì)承受更大壓力。更何況正如筆者在2022年4月20日發(fā)表的《警惕經(jīng)濟(jì)的二次探底風(fēng)險(xiǎn)》一文中所論述的那樣，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)政策放松所需要的不是降息，而是加快社融的增長(zhǎng)。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)