意見領袖丨靳毅　

　　歐元和日元貶值是近期美元走強的主要推手，其貶值主要原因有二：1）短期來看，美、日、歐央行貨幣政策存在階段性錯位；2）長期來看，美元走強的背后，是全球經濟增速的逐漸放緩。

　　美元升值格局下，人民幣的未來走勢，同樣可以分為短期和長期維度來看待：

　　短期來看，人民幣貶值存在兩大“催化劑”：1）美元快速升值周期中，人民幣難以獨善其身；2）股市賺錢效應下降使得資本存在外流壓力。

　　長期來看，出口增速下降，將使得人民幣貶值邏輯相對確定。中國出口正在面臨海外需求退坡和訂單外流的雙重挑戰，而本輪國內多地爆發Omicron疫情，將加快后者的演繹，今年二三季度出口面臨較大壓力，進而使得人民幣進一步承壓。

　　展望未來，隨著后續市場對美歐央行貨幣政策預期差的逐漸彌合，美元升值增速趨緩，疊加國內資本市場繼續下探空間有限，短期資本外流的“催化因素”將邊際鈍化。

　　本輪中國經濟周期走在美國前面，國內經濟已經處于“筑底”階段，一旦中國經濟企穩反彈，而美國經濟高位回落，那么中美利差也將出現反轉，人民幣的貶值壓力將邊際減輕。

　　1、全球貶值潮來襲

　　今年以來，伴隨美聯儲加息預期的愈演愈烈，美債利率快速上行的同時，美元指數也不斷走強，近期重返“100大關”。在此格局下，近期人民幣、歐元以及日元均出現了不同程度的貶值。

　　歷史上來看，美元指數存在3輪大周期，每輪持續時間為14年至17年不等。上一輪周期的頂點出現在2017年，伴隨著美聯儲加息進入尾聲，美元指數逐步登頂。然而，2018年的中美貿易戰以及2020年全球疫情爆發的擾動下，美元走勢始終處于高位盤整狀態，并沒有出現“周期性”回落，目前美國通脹高企，本輪美聯儲加息節奏將比以往來得更快，一輪新的“美元周期”或將開啟。

　　2、如何看待美元升值？

　　2.1

　　美元走強，這次不太一樣

　　本輪美元走強，并沒有引發新興市場貨幣大幅貶值。在傳統認知里，伴隨美元的升值，新興國家面臨的“資金出逃”現象往往較為嚴重，然而這輪美元走強與以往有所不同，相較于新興市場，發達國家貨幣的貶值更為顯著。年初以來，美元相較發達經濟體貨幣累計漲幅超3.0%，而相較新興國家貨幣不升反貶，累計跌幅達-0.5%。

　　經常賬戶的持續順差是本輪新興市場貨幣能夠保持韌性的主要原因。歷史上來看，東南亞制造型國家，和以巴西、澳大利亞、新西蘭為代表的大宗商品輸出國的貨幣，對國際大宗商品價格變動均表現為正相關。疫情以來全球大宗商品漲價，新興國家“出口強”邊際對沖了美債利率上升帶來的“吸水效應”的現象。

　　2.2

　　美元為何升值？

　　歐元和日元貶值是近期美元走強的主要推手。從美元指數構成來看，歐元和日元在權重上占據了美元指數的“半壁江山”，兩者權重合計超美元指數70%，其貶值能夠解釋本輪美元80%以上的升值。

　　那么，本輪美元升值過程中，歐元和日元究竟為何貶值？我們認為，可以分為短期和長期兩大維度來看待這個問題：

　　（1）短期來看，美、日、歐貨幣政策的錯位是“導火索”。在全球通脹高企，美聯儲越發“鷹派”的同時，歐洲央行的態度相對“鴿派”，以及日本央行的強硬“鴿派”態度無疑是本輪歐元和日元出現大幅貶值的一大原因。

　　（2）長期來看，美元走強的背后，實則是全球經濟增速的逐漸放緩。歷史上來看，美元指數走勢與全球經濟走勢呈負相關，當全球經濟走弱時，美元的吸引力才會變強。這也是為什么，1994年正值全球經濟復蘇之際，即使美聯儲加息，美元吸引力也相對有限，導致美元“不升反貶”。

　　反觀本輪美聯儲加息周期開啟，需求逐漸退坡的格局下，全球經濟增速放緩已經開始逐漸兌現。疊加“俄烏沖突”對歐洲、日本受到能源進口沖擊較為顯著，對日歐經濟增速放緩的預期是本輪歐元和日元貶值的另一大原因。

　　3、人民幣將如何演繹？

　　對于人民幣未來走勢，我們認為同樣可以分為短期和長期來看待：

　　（1）短期來看，人民幣貶值存在兩大“催化劑”：

　　催化劑一：美元快速升值周期中，人民幣難以獨善其身。歷史上來看，美元升值的過程中，人民幣都出現了一定的貶值壓力。正如我們在上文中所指出，近期美元升值的“導火索”是美、日、歐貨幣政策的階段性錯位。

　　目前市場對美債利率的定價較為充分，與此同時，歐洲央行開啟加息的預期或許也已經“箭在弦上”。一旦市場對歐美央行貨幣政策的錯位預期邊際彌合，那么美歐實際利差的上行趨勢將邊際減弱，從而對美元指數快速上行產生一定制約，邊際降低人民幣的貶值壓力。

　　催化劑二：股市賺錢效應下降使得資本存在外流壓力。3月上旬，上海地區疫情爆發初期，股市的下挫也曾引發過一輪北向資金“流出潮”，期間人民幣出現階段性貶值壓力。

　　然而，從估值角度出發，本輪股市調整或許已經較為充分，繼續向下空間有限。截至4月23日，滬深300估值已經回調至近5年來19.7%分位處，繼續復演3月份的大幅回調可能性相對有限，“資本出逃”對人民幣貶值的催化作用將邊際降低。

　　（2）長期來看，出口增速下降，將使得人民幣貶值邏輯相對確定。歷史上，中美利差與人民幣走勢高度相關，背后反應的同樣是兩國經濟基本面的差異。2021年以來，中美利差開始逐漸收窄，而人民幣保持強勢的原因在于，一方面美國“高通脹”和“快加息”的預期過快推升了美債利率，利差對基本面差異的體現有所失真；另一方面，國內出口表現出相當韌性，經常賬戶的持續流入為人民幣“保駕護航”。

　　然而，我們在《疫情之下，出口影響有多大？》中指出，中國出口正在面臨海外需求退坡和訂單回流東南亞的雙重挑戰，而本輪國內多地爆發Omicron疫情，將加快后者的演繹，今年二三季度出口面臨較大壓力，進而使得人民幣進一步承壓。

　　4、總結

　　美元走強的背后，是全球經濟增速放緩。全球需求退坡，疊加國內疫情擾動，出口在今年二三季度壓力較大，人民幣將階段性承壓。

　　然而，展望未來，隨著后續市場對美歐央行貨幣政策預期差的逐漸彌合，美元升值增速趨緩，疊加國內資本市場繼續下跌空間有限，短期資本外流的“催化因素”將邊際鈍化。

　　與此同時，本輪中國經濟周期走在美國前面，國內經濟已經處于“筑底”階段，一旦中國經濟企穩反彈，而美國經濟高位回落，那么中美利差也將出現反轉，人民幣的貶值壓力將邊際減輕。

　　風險提示 俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，歐洲央行超預期寬松，新冠疫情傳播超預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)