意見領袖丨邵宇（東方證券首席經濟學家）、陳達飛（東方證券宏觀研究員、財富研究中心總經理）

　　摘  要：2020年初，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取了財政、貨幣雙寬松的政策，這被認為是現代貨幣理論（MMT）“財政赤字貨幣化”的實踐。國內也出臺了減稅降費、貨幣（或信用）寬松等支持政策。由于財政壓力較大，學術界開始呼吁在中國應用MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨立性；或中國尚不具備實施MMT的條件等。兩年后，大通脹時代回歸，重新討論MMT或許會有新的啟示。本文從貨幣起源和本質的兩種敘事談起，這是MMT邏輯成立的起點；其次介紹MMT的方法論基礎：存量-流量一致（SFC）模型，借此將資金流量表（FoF）和國民收入賬戶（SNA）體系聯系起來，這是MMT的描述性工具；第四部分介紹MMT的政策主張“最后雇傭者”計劃，及其對國際收支、匯率制度選擇的看法；最后闡述“財政赤字貨幣化”的不可能三角，即債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用之間是不能兼備的。

　　關鍵詞：MMT；存量-流量一致性；最后雇傭者；債務可持續性；美元信用

　　目  錄：

　　一、引言

　　二、貨幣的本質與起源：稅收驅動貨幣與貨幣金字塔

　　三、存量-流量一致（SFC）分析法：SNA與FoF的嵌套關系

　　四、政府的雙重職能：“最后借款人”和“最后雇傭者”

　　五、財政赤字貨幣化的“不可能三角”

　　六、結語

　　……未完待續，下篇為MMT實踐及其效果的比較研究。腳注省略

　　一、引言

　　2008年全球金融危機之后，西方世界陷入“公共債務陷阱”。政府債務杠桿率都達到了二戰結束以來的峰值——遠超馬斯特里赫特條約所認定的60%可持續水平，但是，卻并未發生主權債務危機。在應對新冠肺炎疫情沖擊時，政府更加積極。

　　根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計，2020-2021年全球財政赤字率合計分別達到了10%和8%。在主要經濟體中，美國的財政支出規模最大，從2020年3月到2021年3月，四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元，占2021年GDP的26.9%[2]（2008年《緊急經濟穩定法案》和2009年《美國復興與再投資法案》支出總額為GDP的10.3%），2020和2021年的赤字率分別為15%和11%。關于財政可持續性、債務貨幣化及其與通貨膨脹的關系再次成為熱點話題。如同持續的低通脹為寬松的貨幣政策創造了空間一樣，零利率或負利率也提高了積極財政政策的可持續性。兩者形成了一個閉環，為現代貨幣理論（Modern Monetary Theory， MMT）及其政策主張——“財政赤字貨幣化”提供了現實依據。

　　芝加哥布斯商學院IGM論壇曾對50位最受人尊敬的學術經濟學家進行調查，發現沒有一個受訪者同意MMT關于財政赤字、債務貨幣化或通貨膨脹的核心主張，像薩默斯和克魯格曼這樣的左傾凱恩斯主義經濟學家也激烈地譴責MMT的主張是“危險的”和“明顯站不住腳的”。但在政治上，MMT卻頗受青睞。在美國，進步民主派就旗幟鮮明地支持MMT。左翼民主黨代表伯恩?桑德斯、“綠色新政”（the Green New Deal）的旗手沃倫（Warren）、國會眾議員科特茲（Ocasio-Cortez）都是擁護者。2016年桑德斯競選總統時就聘用了MMT支持者、美國石溪大學教授Stephanie Kelton作為經濟顧問。在2020年總統大選中，由于受到新冠疫情的沖擊，政府需要為擴大財政赤字或提高債務上限尋找理論支持。MMT因此名聲大噪。MMT是目的導向的，從目的正義反推工具理性，其邏輯與政治或道德意識形態運動更有共同之處。MMT遵循的并不是經濟學當中約束條件下的最優決策范式，而是首先拋出“政治正確”的政策目標：為所有人提供工作；為所有人支付大學學費；以及保障全民基本收入（UBI）等等，而后再論證政策可行性。

　　通向所有目標的道路都是由貨幣（即印鈔）鋪就的。所以，MMT首先需要回答的問題就是：貨幣是什么，從哪里來？

　　作者：Stephanie Kelton

　　二、貨幣的本質與起源：稅收驅動貨幣與貨幣金字塔

　　關于貨幣的起源與演化有兩種敘事：經濟學和人類學。經濟學敘事中的貨幣演化史強調的是交易媒介職能，關注的是貨幣的物理形態的演化——從有價值的實物商品、金屬到可兌換的紙幣，再到不可兌換紙幣和數字貨幣，背后的邏輯是降低交易成本。這也是教科書里講的故事。人類學敘事完全不同。由于考古上沒有發現物物交換存在的證據，人類學家認為，貨幣起源的“物物交換”說純屬虛構（格雷伯，2021；馬汀，2014）。反而大量考古證據證明，貨幣最原始的職能是記賬單位，而非交易媒介。一言以蔽之，貨幣是一種可轉讓的信用記錄工具，類似于“千克”、“米”等重量或長度單位。所以，人類學的敘事是，貨幣從起源上就是虛擬的而非實物的。

　　最早的考古證據可追溯到公元前3100年前后美索不達米亞的烏魯克城，人們在泥板上記錄了大量關于宮殿與廟宇的借貸和交易行為。后世類似的證據還有英國政府自中世紀開始發行的財政部符木（tally），以及發生在太平洋雅浦島上的“費幣（Fei）”的故事。實際上，經濟學的兩位巨擘凱恩斯和弗里德曼都分別在《貨幣論》和《貨幣的禍害》中研究了雅浦島的費幣，并認為“記賬貨幣”（Money of Account）才是貨幣的本質屬性。這等于說，貨幣起源于借貸行為，記賬單位才是貨幣的本質屬性，今天的數字貨幣和銀行賬戶、清算體系與5，000年前的烏魯克城并無本質區別。

　　MMT對貨幣的起源或本質的認識符合人類學敘事。MMT認為，是否具有實際價值并非貨幣的必要條件。貨幣的物理屬性在持續變化，但本質都是發行者的借據，流通中的貨幣都是這種借據的“代幣”。從這個意義上講，MMT既“現代”，也“古老”。

　　演化至今，貨幣與主權已緊緊綁定在一起——一個國家（或區域），一種貨幣。在理論上，MMT對貨幣的認識來源于“貨幣國定論”（Chartalism，又稱“名目主義”），由德國經濟學家格奧爾格·弗里德里希·克納普（Georg Friedrich Knapp）在1905年出版的《國家貨幣理論》（The State Theory of Money）一書中首次提出。克納普對主流的“貨幣金屬論”（Metallism）提出了質疑，認為“貨幣是國家的產物”，充當一種票券式（chartal）支付手段，源于國家管理經濟活動的需要。在沒有貨幣自主權（或貨幣政策不獨立）的國家（或地區），MMT的政策主張是無法實施的，這必然要求其持有“名目主義”的觀點，因為以金本位制為代表的商品本位在本質上是固定匯率制。

　　“貨幣國定論”回答了貨幣的供給問題，沒有回答的是：貨幣的需求來自哪里？即人們為什么需要沒有內在價值的貨幣？MMT代表人物蘭德爾?雷（雷，2017）認為，國家的立法強制并不足以讓人們接受沒有內在價值的貨幣。人們之所以需要貨幣，是因為國家規定了貨幣的用途，幾乎所有的交易行為和債務清償行為都需要用貨幣，其中一些行為是強制性的，如納稅。在所有這些需求中，稅收是最重要的機制，即稅收驅動貨幣——政府只有先將錢花出去，人們才有錢納稅。雷甚至認為，這是稅收的主要功能，而不是為財政支出融資。邏輯很好理解，既然政府壟斷了貨幣發行權，唯一需要思考的就是如何創造貨幣需求，因為這直接決定著政府可以花多少錢——相當于“木桶”的短板。所以，通貨膨脹或貨幣貶值才是MMT的“軟肋”，因為人們總是想盡快把貨幣換成實物，進而形成“通脹螺旋”[3]。按照這個邏輯推演，政府加稅的直接目的也不是創收，而是創造更多的貨幣需求，即所謂的“補短板”。

　　在債務金字塔結構中，信用最高的政府債務處于金字塔的頂端。它不僅是央行發行貨幣的基礎，也是銀行和非銀行機構發行債務的基礎，是金融市場中折扣率（haircut）最低的抵押品。在“充足準備金”框架下，債券利率比準備金利率更高，于商行而言，用準備金置換國債是有利可圖的。債務金字塔也對應著貨幣金字塔（圖1）——貨幣就是央行的債務。央行負債側的“高能貨幣”（現金和準備金）層級最高。綜合而言，政府債務和主權貨幣都是稀缺的安全資產。MMT想用這種等級結構來說明，在稅收機制之外，市場對政府債務和貨幣的需求是真實存在的。它們是其它私人部門資產負債表擴張的基礎。MMT認為貨幣是內生的（endogenous money），央行不能控制貨幣供給或銀行的準備金需求，應該適應私營部門的需求，即所謂的“適應主義”（或“水平主義”[4]）。

　　圖1：貨幣金字塔與資產負債表勾稽關系

　　參考：巴蒂亞，2021，《貨幣金字塔》，筆者繪制

　　稅收驅動貨幣的提法和貨幣金字塔的構想表面上為“財政赤字貨幣化”提供了邏輯支撐，卻從根本上損害了貨幣的信用。因為它提倡財政主導，模糊了財政與貨幣的邊界，損害了央行獨立性。歷史上，無論是政治體制層面的代議民主制，還是貨幣制度層面的金本位，都是通過在財政與貨幣之間建立“防火墻”而建立國家信用。MMT主張，在有效需求不足和通脹壓力較小的情況下，為滿足充分就業目標，貨幣政策應當為財政赤字創造無限的融資空間和低利率的融資條件。這本質上與鑄幣時代財政部直接發行紙幣無異。通脹或貶值可能會遲到，但難以避免，也必將損害國家信用。

　　三、存量-流量一致（SFC）分析法：SNA與FoF的嵌套關系

　　從交易關系或借貸關系的對等性和貨幣的“記賬單位”職能出發，MMT在方法論構建上與主流經濟學不同。主流經濟學的分析范式是代表行為者約束條件下的最優化行為，宏觀是微觀的加總。MMT認為，個體最優并不等于全局最優，這就是“合成謬誤”，代表性案例就是“節儉悖論”（paradoxof thrift）——個人可通過節儉來增加儲蓄，但如果每個人都很節儉，消費和生產就會萎縮，儲蓄計劃也沒法實現。所以，MMT并不刻意追求宏觀經濟學的微觀基礎，也不需要假定行為者是理性的，而是直接從經濟活動本身出發，以宏觀經濟賬本和基本會計學原理來闡述經濟運行的邏輯，并據此提出相應的政策建議。

　　所有理論研究的起點是現實，經濟建模是基于現實的抽象。經濟變量無非存量和流量兩種狀態，存量由流量累積而成。人們曾糾結存量與流量的比值是否有意義，其實主要依賴于使用者如何詮釋。存量性質的國家和部門資產負債表和流量性質的資金流量表和國民賬戶體系為研究實體循環與金融循環、貨幣與商業周期的關系提供了完整的數據，而不只是局限于實體經濟。

　　貨幣-經濟分析的側重點取決于對貨幣本質或基本職能的理解，如果將貨幣理解為交易媒介，則常采用流量分析法，代表性理論有傳統的貨幣數量論、維克賽爾的累積過程理論、奧地利學派的貨幣與商業周期理論、羅伯特森的可貸資金理論及霍特里的純貨幣經濟周期理論。隨著新古典經濟學邊際革命與價值革命的興起，貨幣需求與人們的資產選擇行為成為貨幣經濟學家關注的焦點，貨幣理論分析方法隨之轉變為對存量貨幣的研究。庇古和馬歇爾對費雪的交易方程式提出了修正，提出了現金余額方程式，關注的是貨幣的價值儲藏職能。凱恩斯的流動性偏好理論，托賓的資產組合選擇理論以及弗里德曼對貨幣數量論的重新表述關注的都是貨幣的存量（陳達飛、邵宇，2020）。無論是存量還是流量，都只是“記賬貨幣”的一個維度，體現的是貨幣的某一種或幾種職能。從數量關系上來說，存量與流量是等價的。

　　存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析是從宏觀各部門的資產負債表和現金流量表（Flow of Funds，FoF）的動態關系來解釋經濟運行的邏輯，存量產生流量，流量疊加成存量[5]。各部門的資產負債表的變化是存量和流量相互作用的結果。而且，從宏觀會計學原理來看，一個部門的金融資產，必然是另一個或幾個部門的負債。同時，對于單個部門而言，每一筆交易都會同時等量地記錄在資產負債表兩側，任何時點的資產負債表都是平衡的。主流經濟學方法論忽略了這種一致性帶來的約束，所以很容易犯“第二類錯誤”（TypeⅡ Error），即忽視“黑天鵝”事件（Bezemer，2010），在一個黑天鵝頻發的“肥尾”世界里顯然不可取。

　　部門分析法是MMT的常用分析工具。任意開放經濟體的實體經濟都可被劃分為四個部門：政府（包括央行）、非金融企業、居民（和非盈利機構）和對外部門，也可根據需要簡化為三個部門：公共部門、私人部門（含非金融企業和居民）和對外部門。宏觀會計學原理表明，不可能所有部門同時實現盈余，也不可能同時出現赤字，即一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字（也可以同時處于均衡狀態）。并且，在任意時期內，所有部門的盈余或赤字之和必然等于零。生產活動中的盈余可被用來增加資本（物質資本或金融資本），也可用來清償債務，這些行為都會體現在資產負債表當中，如債務杠桿的下行或凈資產的增長等。赤字部門正好相反。以三部門為例，假如政策目標是降低私人部門的杠桿率，政策選擇空間無非是用公共部門的赤字還是對外部門的赤字來實現這一目標。當對外部門赤字足夠大時，可以同時實現國內公共部門和私人部門的盈余（表1）。

　　表1：四部門存量-流量一致示意圖

　　國民收入賬戶（SNA）的基本恒等式為：總產出等于總需求，或總收入等于總支出，兩種表達是等價的。總需求常被拆分為“三駕馬車”：消費（C，含政府消費）、投資（I，含政府投資）和凈出口（出口進口，X-M）。所以，總產出（Y）=C+I+XM，又可變形為：

　　總產出  消費 ≡ 投資 + 凈出口

　　國民總儲蓄 ≡ 投資 + 凈出口

　　國民總儲蓄  投資 ≡ 國民凈儲蓄 ≡ 凈出口

　　儲蓄過剩必然與經常賬戶順差相對應，既可以將經常賬戶順差理解為儲蓄過剩的必然結果，也可以理解為，要想獲得經常賬戶順差，必然要保持國內的儲蓄過剩。如果同時想進行高投資，實現方式有且只有：首先，壓抑消費，增加國民儲蓄，提高儲蓄率；其次，投資率應低于儲蓄率。

　　國際收支賬戶的恒等關系可表示為：

　　經常賬戶差額 ≡ 資本賬戶差額 + 錯誤與遺漏賬戶差額

　　在不考慮錯誤與遺漏賬戶，以及經常賬戶中初次收入和二次收入的情況下，可得到：

　　貨物與服務貿易差額 = 資本賬戶差額

　　即：貿易順差 = 資本凈流出 或 貿易逆差 = 資本凈流入

　　資金流量表要求“凈借款”，即四部門（家庭、企業、政府和國外部門）的收入減支出之和必須等于零：

　　（家庭儲蓄-家庭投資）+（企業儲蓄-企業投資）+（政府儲蓄-政府投資）

　　+（國外儲蓄-對外投資） ≡ 0

　　家庭凈投資 + 企業凈投資 +政府凈投資 + 對外凈投資 ≡ 0

　　每個部門都有凈投資、均衡和凈負債三種狀態，所以共有62種組合[6]。如果國內支出（家庭、企業和政府支出之和）大于國內收入，就只能對外負債。反之，如果國內支出小于國內收入，則會出現對外凈投資，增加對外投資頭寸[7]。所以，凈儲蓄、凈資本流出和經常賬戶順差是等價的，這就是內、外循環的嵌套和鏡像關系。

　　以美國為例（圖2），橫軸上方表示該部門的收入大于支出——資金的凈供給者。橫軸以下表示收入小于支出——資金的凈需求方。上下是對稱的，表明資金流入和流出相等。另外，資金流量表中的“對外部門”又對應著國際收支表中的資本賬戶。對外部門凈流入等價于資本賬戶凈流入，又對應著經常賬戶逆差。如此一來，國民收入賬戶、資金流量賬戶和國際收支賬戶的嵌套關系和流量的一致性就建立起來了。

　　圖2：美國四部門資金流量及其與國際收支的鏡像關系

　　說明：數據均經GDP標準化，其中，資金流量數據均經過（后向）移動平均（MA4）處理。

　　一個相對穩健的部門收支組合是：相對平衡的政府和對外部門，盈余的居民部門和赤字的非金融企業部門——居民部門的儲蓄為企業部門的投資提供資金。泡沫化的特征是私人部門加杠桿，資金來源既可以是對外部門，也可以是國內金融部門，或兩者兼備。當然居民部門和企業部門加杠桿對應的泡沫可能不同。與之相反的是以去杠桿為主要特征的資產負債表衰退階段，私人部門整體持續保持盈余（辜朝明，2016）。

　　自上世紀70年代以來，美國居民部門在較長時間內都處于盈余狀態，只有在上世紀末至2008年金融危機之前的一段時間里出現赤字狀態，尤其是在2000年科網泡沫和2007年房地產泡沫破裂之前。這與房地產抵押貸款市場的繁榮密切相關，也是導致2008年金融危機的重要原因。企業部門在上世紀的后三十年基本處于赤字狀態，21世紀以來整體保持盈余（0.65%），其中，2000-2011年盈余達1.5%，2012年至今赤字率為-0.27%；政府部門基本處于赤字狀態，在衰退期赤字明顯擴大，而且有持續擴大的趨勢，僅在互聯網泡沫破裂前夕（克林頓時代“金發女郎”經濟的末期）出現過盈余；相反，80年代中期以來，對外部門則長期處于盈余（凈流入）的狀態[8]，規模在2008年金融危機之后趨于下行。與之相對應的，經常賬戶赤字的規模也在收縮，20009年后基本維持在GDP的3%[9]以內（新冠疫情后再次擴大）。是否可以認為新冠疫情之前美國國際收支再平衡目標完成了？答案是否定的。特朗普在任時，美國國會曾將經常賬戶平衡定義為“在任何5年期間，經常項目盈余或赤字平均不超過國內生產總值的0.5%。”[10]

　　實際上，任何一個開放經濟體的貿易差額（或國際收支差額）都不是外生變量。全球范圍內，任何一國和所有其它國家的國際收支差額滿足如下等式關系：

　　上式表示任何一國的貿易差額都可以表示由該國與其他所有國家的雙邊貿易差額加總而得到。下式表示全球所有國家貿易差額之和等于零。

　　政治經濟學領域常常辯論的一個話題是內部失衡與外部失衡的因果關系。例如，美國的貿易保護主義者常指責中國的重商主義行為（低估人民幣匯率或壓低勞動力成本）是美國貿易赤字和就業崗位流失的原因，而中國則批評美國人的超前消費、聯邦政府的財政赤字或美聯儲的貨幣寬松。與美國貿易赤字（對應著凈資本流入）對應的既可以是美國的儲蓄小于投資（或內需大于總產出），也可以是其他國家的儲蓄大于投資。前者意味著內部失衡是外部失衡的原因，后者正好相反。前者由“拉力”（pull）形成——當國內儲蓄小于投資時，需要向其他國家借錢，后者由“推力”（push）形成。一般來說，兩種力量是同時存在的，很難厘清因果關系（Klein and Pettis，2020，p.98）。

　　三、政府的雙重職能：“最后借款人”和“最后雇傭者”

　　MMT屬于后凱恩斯主義（post-Keynesianism，PK）學派，可被視為“蕭條經濟學”的一個分支，適用的環境包括：有效需求不足、非充分就業、低通貨膨脹等等。后凱恩斯主義者大多認為PK才是凱恩斯經濟學的正統，但他們沿著凱恩斯的方向走得更遠。除了凱恩斯，MMT還綜合了馬克思、米切爾?英尼斯（Mitchell Innes）、克納普、阿巴?勒納、明斯基的見解。要理解MMT的政策立場，不僅需要回到凱恩斯的《通論》，還要重視布雷頓森林體系談判中的“凱恩斯方案” [1]。可以通過以下四組關鍵詞的比較來厘清MMT的政策立場：

　　第一，穩健財政VS功能財政

　　財政政策是MMT的支柱。在MMT看來，以平衡預算為特征的“穩健財政”原則是一種教條主義，不能把私人部門的約束套用在政府部門，因為私人部門沒有貨幣發行權。MMT提倡勒納（Lerner A．）在上世紀40年代提出的“功能財政”原則，具體而言有兩條：第一，如果國內收入水平過低，政府需要增加支出。換言之，如果存在非自愿失業，政府就應該繼續擴大支出。[2]第二，如果本國利率過高，政府（含央行）應該提供更多以銀行準備金形式存在的貨幣來降低利率。組合起來就是“財政赤字+量化寬松”。兩次世界大戰時期、2008年金融危機期間和2020年新冠肺炎疫情沖擊時期都是功能財政原則的應用。

　　從資金流量表來看，財政赤字對應著私人部門金融資產的積累。MMT認為，在充分就業目標實現之前，政府應扮演“最后借款人”。即使經濟已經實現了充分就業，只要私人部門有降杠桿或積累財富的意愿，而此時國際收支賬戶又處于逆差狀態，財政就應該維持赤字狀態。MMT的主張與辜朝明的“資產負債表衰退”（balance sheet recession）理論一致（辜朝明，2017），兩者均從資金流量表的均衡關系出發，認為在私人部門借貸需求不足時，財政赤字應足夠地大以吸收私人部門的盈余，產出缺口才能收斂。此時，僅實施寬松的貨幣政策是無效的。“流動性陷阱”并不只有在利率觸及零下限時才會出現，在任何利率水平，只要私人部門的借貸需求對利率的下降不敏感，經濟就陷入了“流動性陷阱”。

　　順理成章地，MMT反對預算硬約束和“債務上限”。因為在發行主權貨幣且貨幣政策有自主權的國家，政府的清償力幾乎是無限的，不會破產。蘭德爾?雷還從從操作流程上進行了論證。由于《聯邦儲備法案》限制美聯儲在一級市場直接購買國債，財政赤字貨幣化需經由商業銀行才能實現。財政部在二級市場拍賣國債進行融資的全過程需要六步才能完成（蘭德爾?雷，2017，p.131-132）。從最終結果看，這與合并財政部和美聯儲的資產負債表是一樣的，流程卻要簡單的多。MMT認為，在財政部與央行之間建立“防火墻”多此一舉。財政部發行國債的過程，完全可由央行直接通過調整各部門資產負債表的數值來實現——敲敲鍵盤就可以。總而言之，財政盈余不一定是件好事。

　　第二，國際收支順差VS國際收支逆差

　　MMT在貿易上持反重商主義立場，認為“出口即成本，進口即收益”[3]。因為國際收支逆差意味著內需大于總產出，是福利水平的提升。出口導向型政策對內是福利損失，對外是“以鄰為壑”。MMT不認同國際收支赤字等于“失衡”，因為國際收支賬戶始終是平衡的。國際收支逆差與資本賬戶順差相對應。外資流入在資金屬性上等價于貨幣寬松，可緩解財政融資和央行貨幣投放的壓力。雖然資本賬戶順差意味著外債的積累，但只要債務以本幣標價，外債與內債并無差別。對于儲備貨幣發行國而言，優勢就更加明顯了。國外持有的美國國債份額在2009年峰值時達到了47%，即使后來有所下降，但2019年仍維持在40%以上，在出現全球性的“黑天鵝”事件時，投資者對美債的需求都會上升。美國更不應該擔心外債的問題。MMT的反重商主義立場是功能財政原理在國際收支問題上的投射。

　　第三，固定匯率VS浮動匯率

　　從支持“貨幣名目論”和反對“貨幣金屬論”的立場出發就可以推導出MMT是反對固定匯率制的，因為這等于給央行戴上了“緊箍咒”。在“三元悖論”框架下，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者不能兼備，固定匯率制必然會限制貨幣政策獨立性，從而約束了功能財政的發揮。布雷頓森林體系的組合是：匯率穩定、貨幣政策獨立和資本賬戶管制。實踐已經證明，只要經常賬戶是自由兌換的，固定匯率制就難以實施。實踐也證明，充足的外匯儲備可以增加貨幣政策的彈性——中國就是典型案例，但還遠比不上浮動匯率下的自由度。所以，MMT的前提不僅是擁有主權貨幣，還有“印鈔的自由”，而這種自由正是功能財政所需要的。因此，對于歐元區的實驗，MMT是持悲觀預期和批判態度的。

　　第四，大政府VS小政府

　　MMT認為，政府逆周期政策要想發揮“穩定器”的作用，政府的規模要足夠大。以稅收占國民收入的比例衡量，大政府的標準約在20%到50%之間。西方主要經濟體基本都超過25%，歐洲明顯高于美國（圖3）。MMT的“大政府”主張繼承自明斯基，主要出發點是用逆周期政策“穩定不穩定的經濟”（明斯基，2015）。明斯基認為，相比居民部門的消費而言，企業部門的投資是經濟中最不穩定的部分，政府支出規模至少要與投資相當。

　　圖3：“大政府”歸來

　　基于企業利潤恒等式（企業稅前利潤≡投資+政府赤字+利潤稅[5]），明斯基認為，大政府還是穩定企業利潤的基石。企業的還款承諾以預期利潤的實現為前提。在經濟不景氣時期，利潤會低于預期。企業再融資需求會擴張，但銀行可能會“惜貸”，或要求更高的利率，或降低授信額度。融資難、融資貴問題會凸顯。隨著經濟復雜度的提升，除了投資和政府赤字之外，決定企業利潤的因素越來越多，利潤的波動性也越來越大。如果政府奉行不干預政策，經濟可能會陷入飲鴆止渴式的龐氏循環。明斯基認為，“大蕭條”的發生就與政府規模太小有關。1929年，美國政府支出占GDP的比重僅為3%。

　　以上四組比較分析在邏輯上是相通的，集中體現了“以我為主”的觀念，以充分就業為核心的政策目標，和以財政政策為主、貨幣政策為輔的操作思路。資金流量-存量的均衡關系和國民收入賬戶的嵌套關系始終引導著MMTer[6]對經濟現象的理解和政策判斷。MMT的政策目標是在實現充分就業的同時維持物價穩定，實現的途徑是“就業保障/最終雇主”計劃——政府承諾為任何符合資格、已經準備好且有工作意愿的公民提供工作機會的計劃，向勞動者提供統一的時薪和福利標準。用央行的修辭來說，政府在勞動市場上應該扮演“最后雇傭者”（employer of last resort）的角色（圖4）。如果能夠常態化實施，統一的時薪可充當最低工資，因為沒有勞動者會接受比該工資更低的工作了，機制類似于美聯儲構建的利率“地板”（floor）——向超額準備金支付利息。考慮到美國兩黨在“最低工資法”提案上的僵持局面，這算是另辟蹊徑了，只是不知道這意味著多大的政府規模[7]。

　　圖4：MMT的政策立場與邏輯

　　不應將MMT簡化為“財政赤字貨幣化”。公共政策討論過多地關注了作為手段的貨幣化，而較少地關注了財政赤字的規模和支出的方式，后者才是MMT的內核。赤字率的大小固然重要，但資金的投向更為關鍵。MMT支持的資金用途包括：公共工程、基礎設施、社會安全網，目的是創造就業機會、增強收入穩定的預期，提升私人部門的信心。在這種情況下，赤字是自我限制的，因為經濟增長會帶來更高的稅收收入。明斯基曾提出一條公共開支的基本原則：用資源創造型的公共支出代替轉移支付和福利（明斯基，2015），如羅斯福“新政”時期中的“以工代賑”方案。所以，相比近年來備受關注的全民基本收入（UBI）計劃，MMT更提倡以創造就業的方式實現充分就業，這樣才能以擴張赤字的方式降低赤字。

　　MMT的“軟肋”是“財政赤字貨幣化”與通貨膨脹的關聯性問題。在這個問題上，MMT的回應略顯蒼白，也沒有充分的經驗證據支撐。MMT不認同菲利普斯曲線顯示的充分就業與通貨膨脹的替代關系，認為“最終雇主”計劃可兼顧物價穩定目標（因為統一的工資標準會顯著低于市場平均工資）。MMT反對貨幣學派僅僅用“貨幣太多”來解釋高通脹的成因，承認無節制的財政開支會導致通脹，認為削減政府開支或提高稅收是對抗高通脹/惡性通脹的方法之一。MMT也反對將惡性通脹僅僅歸因于“財政赤字貨幣化”，而是認為原因是多重的，如社會或政治動蕩、戰爭、弱勢政府、以外幣或黃金計價的外債的積累等。在這個問題上，薩金特（Sargent，1982）認為，20世紀上半葉全球四大惡性通脹——奧地利、匈牙利、波蘭和魏瑪德國——的罪魁禍首就是濫發鈔票和債務貨幣化，即使債務是以本國貨幣計價。Bordo和Levy（2021）用近兩個世紀的經驗說明了擴張性財政政策與通脹的因果關系，而美國1965-1983年的經驗就出現在和平時期。其實，不管是不是MMT的政策主張導致了通脹，只要有通脹壓力的存在，無論是供應鏈還是房價上漲壓力帶來的，MMT都難以實踐。

　　四、財政赤字貨幣化的“不可能三角”

　　理論上，假設基本赤字率（primary deficit，即不考慮凈利息支出）和初始負債率的關系是固定的，財政可持續的條件可表示為：（實際利率）[17]——高增長保證高稅收，從而保證了債務的可償付性。問題在于，和的長期估計誤差較大，結構拐點更不可知。

　　上世紀80年代以來，美國長期國債實際利率持續小于實際GDP增速，債務杠桿率持續下行。布蘭查德（Blanchard，2019）據此聲稱，只要滿足債務可持續性條件，債務驅動的增長并非不可取。2008年金融危機以來，西方國家公共債務杠桿率均顯著提升。G7國家的經驗顯示，的差值會隨公共債務杠桿率的提升而呈下降趨勢，換句話說，從存量來看，債務杠桿率的提升終將導致債務不可持續——儲備貨幣發行國債務杠桿的臨界值更高[18]。背后的機制是，債務杠桿非線性負向作用于——杠桿的臨界值為90%，對于新興市場國家還有通貨膨脹效應（Reinhart and Rogoff，2010）。布蘭查德本人也在一次公開反對MMT的講話中承認：“除非赤字率非常小，否則無法通過零利率的貨幣創造完全融資，而不導致高通脹或惡性通脹。”[19]

　　近60年來，美國國債實際利率的平均值為2.69%，中位數為2.18%，考慮到近40年的下行周期，未來三十年的估計值選取1%（33%分位數）作為基準比較合理（Cline，2021）——高于過去10年的平均值。美國國會預算辦公室（CBO，2021）對實際GDP增速的估計為1.8%。要想保持債務杠桿率的穩定，基本赤字率需保持在0.8%左右。這顯然不符合現實約束。MMT會認為財政可持續性是一個“偽命題”。在其理論框架下，政府違約的概率是極低的。這顯然不符合經驗事實（萊因哈特和羅格夫，2016）。

　　2008年至今，美國政府債務杠桿率已經從60%以下上升到120%以上，僅次于二戰時期的125%，CBO的預測2051年將超過200%，即使利率維持低位，利息負擔也會顯著提升。鑒于債務杠桿率的高企，再考慮到美國人口老齡化（古德哈特和普拉丹，2021）和財政支出結構的趨勢性變化（如社會保障開支占比的提升等），美國的財政可持續性是值得懷疑的。如果通脹破防，通脹預期和利率中樞隨之抬升，某種形式的違約或難避免。矯正財政收支失衡的方式無非是：增加稅收、通貨膨脹（稅）、美元貶值（鑄幣稅）或債務違約——通貨膨脹和美元貶值本質上是隱性違約。

　　若將聯邦政府財政赤字率和美聯儲資產負債表（或持有政府債券）規模的同時提升視為MMT的實踐[20]，那么在美聯儲一百多年的歷史上共有四個案例（圖5）：第一次世界大戰、第二次世界大戰、2008年全球金融危機和新冠大流行。其中，前兩次的財政赤字率顯著高于美聯儲擴表規模，后兩次規模相當，且可以看出美聯儲擴表的主要方式是購買政府債券。除2008年全球金融危機以外，另外三次都導致了明顯的通脹壓力，整體CPI增長的高點分別為20%、13%和8%[21]，并且持續時間均較長，從首次突破3%到首次降至3%以下，一戰用了60個月，二戰為34個月，新冠大流行目前已經持續11個月[22]——根據美聯儲關于通脹期限結構的預測，還需12個月左右才能降到3%以下[23]。在2022年3月21日的演講中[24]，美聯儲主席鮑威爾的目標是3年內將通脹降到接近2%。上世紀60年代中期開始的通貨膨脹之所以演變為70年代的“大滯脹”，雖然直接驅動因素是財政赤字的擴張，但美聯儲也起到了推波助瀾的作用，只是沒有以擴表的形式表現出來[25]。

　　圖5：美國聯邦政府赤字率和美聯儲資產負債表擴張（美聯儲誕生以來）

　　說明：美聯儲持有的國債變化包含短期到長期的所有聯邦政府證券。

　　歷時百年，美國的社會經濟結構、美聯儲貨幣政策框架，以及美聯儲與財政部的關系以及全球化等都發生了翻天覆地的變化。百年前是工業社會，現在是服務主導型社會；百年前是商品貨幣時代，現在是信用貨幣時代；百年前的美聯儲更像是財政部的“出納”，現在的美聯儲則具有完全的貨幣政策自主權。百年前的世界經貿關系是在帝國秩序下進行的，現在是主權國家之間（或多邊貿易協議內）的自由貿易。以1973年布雷頓森林體系的瓦解和浮動匯率制在全球的推廣為分野，再到上世紀八九十年代價格型貨幣政策框架（通脹目標制+利率規則）的確立，貨幣數量與通脹的相關性也發生了變化。雖不能將三個案例中的通脹壓力都歸因于財政赤字貨幣化，但貨幣作為持續高通脹的必要條件則是一條久經歷史考驗的經驗法則。財政赤字貨幣化具有顯著的通脹效應。

　　Bordo和Levy（2021）考察1800年以來美國和英國財政赤字與通貨膨脹的關系，發現戰爭時期政府開動印鈔機征收“通脹稅”是普遍現象。在20世紀初的兩個和平時期，債務融資支持的財政赤字也產生了通貨膨脹。對比全球金融危機和新冠疫情時期的政策，他們認為后疫情時代的通脹壓力更大。現實情況也符合作者的預測。任何方式引發的通脹都是對債權人征收通脹稅，對于其災難性后果，凱恩斯在《貨幣改革論》中做了詳細闡述。這一融資手段是有限[26]且不可持續的。列寧說：“要想顛覆現有社會的基礎，沒有比貨幣貶值更絕妙、更可靠的辦法了。”

　　事前看，全球金融危機以來的低通脹（和通脹預期）、低利率和菲利普斯曲線的平坦化的事實確實提高了MMT的可操作性，但事后看，MMT的實踐也有可能推翻其自身的邏輯自洽性。因為有充分的理論和經驗證明，財政沒有“免費的午餐”，長期低利率和不斷上升的債務比率是一對矛盾體——債務杠桿率的提升終會導致利率的上升（Chine，2021）。學術文獻的共識估計是，政府債務杠桿率（債務總額/GDP）每增加1%，10年期國債利率就會提高略高為3.5bp（Rachel and Summers，2019）。

　　基礎貨幣如同央行發行的零息債券。若合并財政部與央行的報表，貨幣與政府債券都是公共債務。財政赤字貨幣化的本質是預算軟約束，其對財政紀律、美聯儲的獨立性和美元信用產生的負面影響不可估量。如同物理世界不存在永動機一樣，經濟世界也沒有永動機。一旦通貨膨脹最終推動利率中樞的抬升，進而打破“稅收-美元-美債”[27]閉環，全球都將為此埋單。債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用是一個“不可能三角”：維護美元信用要求保持美聯儲獨立性，卻與債務貨幣化不相容。全球金融危機和新冠疫情時期一系列的緊急信貸支持計劃模糊了貨幣與財政的邊界。美聯儲應警惕財政主導[28]（fiscal dominance）權力的回歸，保持貨幣政策獨立性（Waller，2021）。“美聯儲龐大的和不受貨幣政策規則約束的資產負債表為政治創造了采取預算外財政和信貸分配政策的機會和動機。”[29]

　　“我們從歷史研究中得到的教訓是：避免戰爭；審慎使用貨幣政策來維持財政赤字；避免財政主導；保持央行獨立性；穩定通脹預期；并推行有利于增長的經濟政策……忽視歷史教訓可能會給政策制定者帶來風險。”[30]令人擔憂的是，政策制定者們都在被歷史裹挾著向錯誤的方向前進。理論上，在MMT的框架內，主權信用貨幣發行國不會出現主權債務違約，尤其是像美國這樣的國際貨幣發行國。這并不符合歷史經驗。英鎊的教訓還歷歷在目。美國長期以來的財政與國際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實際負利率是美國國債透支美元信用的一種表現。隨著美國經濟份額的下降、中美經濟相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國際儲備貨幣多元化，美元信用靠什么來重建？

　　五、結語

　　從理論到實踐以及對實踐效果的評估，MMT都是分歧遠大于共識的領域，一方面是因為MMT從方法論到政策立場都是反主流的，而經濟學的話語權仍牢牢掌握在主流經濟學家手里，在我們學習的從初級到高級的經濟學教科書里都不見MMT的蹤影。另一方面，甚至在MMT陣營內部，也很難說立場是完全一致的。在公共討論中，支持者往往神化了MMT，反對者又妖魔化了MMT。雙方很難找到交集，與理論發展和政策制定都無益處。在許多方面，筆者也持保留意見，如央行獨立性問題，財政與央行的分工就如同政府與市場的分工一樣重要；再比如在“三元悖論”問題上，雖然浮動匯率制確實可以增強國內政策自主性，資本流入也能彌補國內資本的短缺，但在條件不具備的情況下貿然推動匯率自由浮動和資本賬戶開放，或者過于依賴外向型融資的話，也可能引發貨幣危機。

　　一個有益的做法是將MMT視為一種描述性而非因果推斷的工具。資金流量-存量的一致性關系只是數量上的對等關系（雷，2017，p． 350）。它提供了一種有別于主流經濟學的世界觀，有助于從全局視野把握經濟運行的結構特征，對主權貨幣國家如何制定政策有較好的啟示意義，也給非主權貨幣發行國提供了一個參照系。

　　未完待續……

　　參考文獻：

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　　Cline， William，2021． US DebtSustainability Under Low Interest Rates and After the COVID-19 Shock． CATO Journal．

　　Klein and Pettis，2020.Trade Wars Are Class Wars，Yale University Press．

　　Rachel and Summers，2019.On Falling Neutral Real Rates， Fiscal Policy， and the Risk of SecularStagnation． Brookings Papers on Economic Activity （March）： 1–68． BPEAConference Drafts， March 7–8．

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　　辜朝明：《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》，東方出版社2016年版。

　　古德哈特和普拉丹：《人口大逆轉》，中信出版集團2021年版。

　　蘭德爾?雷：《現代貨幣理論》，中信出版社2016年版。

　　萊恩哈特和羅格夫：《這次不一樣》，機械工業出版社2016年版。

　　馬汀：《貨幣野史》，中信出版社2014年版。

　　明斯基：《穩定不穩定的經濟》，清華大學出版社2015年版。

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