意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　4月25日，滬指“失守”3000點，為2020年7月以來首次。截至收盤，上證指數跌幅達到5.13%，深證成指跌達6.08%，創業板指跌達5.56%；兩市近千股跌停或跌超10%，超2500只個股跌逾8%。此外，恒指也跌破20000點，創3月16日以來新低。

　　整體而言，近期A股市場震蕩走弱，投資者信心未見明顯修復。一個月前，我們發文認為，“一季度我國資本市場劇烈調整受到國際國內因素的共同影響，但根源在于長期投資者對中國經濟長期增長的信心有所減弱。”當前我們維持上述判斷，市場更期待的是更大力度穩增長政策的盡快落地。

　　A股大幅調整根源：

　　長期投資者信心減弱

　　今年一季度，A股主要指數跌超10%，僅煤炭、地產等少數行業上漲。期間雖有政策利好護航，一定程度上提振了投資者信心，但由于國際國內利空因素仍未消除，4月以來市場仍然處于“震蕩磨底”過程之中。

　　綜合來看，導致市場出現較劇烈調整的直接因素有以下幾方面：

　　國際方面，一是地緣政治沖突。俄烏沖突或將導致全球經濟秩序和全球政治格局重構，體現在貿易、金融、供應鏈、軍備競賽等各個層面。復雜形勢之下，一些海外投資者對中國市場預期生變，資本市場連續出現較大規模外資流出。

　　二是美聯儲加息節奏加快，中美利差收窄甚至倒掛。美聯儲主席鮑威爾21日表態，美聯儲或將在5月加息50個基點，這強化了市場對于聯儲貨幣政策迅速收緊的預期。3月以來，中美利差快速收窄甚至倒掛，引發資本外流和匯率貶值擔憂，A股市場進一步承壓。

　　國內方面，主要是疫情形勢再度嚴峻，供應鏈產業鏈循環不暢，經濟下行壓力較大。

　　2021年中央經濟工作會議明確指出，當前經濟發展面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力。其中，需求收縮反映在外需和房地產投資承壓、消費弱復蘇等方面，也與去年“緊財政、緊貨幣、緊地產”的政策組合相關；供給沖擊反映在工業和服務業生產受限，主要是受到疫情反復、貿易條件惡化、“雙控”政策等因素的制約；預期轉弱則反映在逐漸加大的經濟增長壓力導致市場主體預期轉弱。

　　來到今年一季度，國內疫情形勢出現大幅反彈，呈現點多、面廣、頻發的態勢，不僅供給端遭受擾動，需求端恢復也面臨嚴重阻礙。國內消費需求的恢復持續放緩，商品零售、餐飲旅游、交通運輸等行業再度面臨強烈沖擊。

　　近期，物流循環不暢、供應鏈堵點卡點增多的問題尤其突出，生產生活秩序受到較大影響。除上海外，近日國內其他個別主要城市的疫情形勢也尚不明朗，極大影響了市場對于經濟修復前景的判斷。人民銀行貨幣政策委員會委員、國務院發展研究中心原副主任王一鳴近日表示，二季度經濟依然面臨比較大的下行壓力。

　　疫情形勢反彈、宏觀數據不佳等因素相疊加，投資者信心必然受挫。但類似的短周期因素是否足以引發股市達兩位數的下調？

　　3月，中國金融四十人論壇聚焦內外部局勢對我國金融市場的影響及應對組織內部研討會，并在此后發布的成果簡報中明確指出，A股市場大幅調整的根源在于，國內外長期投資者對中國經濟長期增長的信心有所減弱——

　　從A股自身的運行規律看，在貨幣信用條件沒有出現明顯收緊，信用市場利率沒有大幅抬升，社會融資總額也沒有明顯減速的情況下，疫情反復、經濟數據不佳等短周期因素并不會引發股市持續大幅下調。A股調整有其深層次原因，即市場預期轉弱、信心不足，從而影響到了資本市場的長期估值。

　　3月以來，高層數次就當前經濟運行中的風險和突出問題進行研究和部署，市場信心在一定程度上得到提振，對政策的初步反應也比較積極。然而，這種反應更多的是空頭回補，目前仍缺乏長期投資者入市。

　　經濟下行壓力的主要矛盾：

　　市場收縮與政策支持不足

　　在近日召開的2022?金融四十人年會上，CF40資深研究員張斌指出，當前經濟下行壓力的主要來源是市場收縮，具體表現在四方面：

• 第一，新的產業引擎受挫，教育、醫療、文娛、金融等具有較大增長潛力產業遭遇政策不確定性；

• 第二，房地產市場需求已過趨勢拐點，房地產企業資產負債表面臨長期縮表壓力，地方融資平臺仍面臨隱性債務壓力，其擴張力度和對總需求的支撐作用也在下降；

• 第三，國內本土疫情多點暴發和嚴格的防疫措施對經濟復蘇構成掣肘，特別是對服務業和就業帶來較大壓力；

• 第四，俄烏沖突持續，輸入性通脹壓力帶動國內能源、化工類等大宗商品價格上漲。本輪疫情涉及上海、深圳等主要港口城市，外貿吞吐量大幅降低，一定程度上削弱了中國外貿在全球供應鏈中的比較優勢。

　　可見，眼下市場內生需求的擴張力量不足，政府需要采取擴張性政策擴大需求，但目前政策支持力度卻明顯不足。這是當前的一個主要矛盾，也是國內外長期投資者預期轉弱、信心不足的一個最重要原因。

　　簡而言之，市場更期待的是政策的具體落實和更大力度政策的落地，不僅聽其言，還需觀其行。

　　財政政策方面，張斌分析認為，2022年公共財政預算支出增速8.4%，政府基金預算支出22.3%，合計12.8%，財政擴張力度較往年更大。考慮到財政赤字融資、財政收入增量、預算穩定基金調入和國有企業的利潤上繳，公共財政預算支出可以得到保障。但地方政府基金預算支出以收定支，主要收入來源是土地出讓金，而土地出讓金來自房地產企業的購地支出。在房地產企業資產負債表得到實質性修復之前，企業的購地決策大概率保持偏謹慎，這會直接影響到政府性基金預算的收入和支出增速。

　　貨幣政策方面，今年《政府工作報告》提出，要擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，推動金融機構降低實際貸款利率等等。從量而言，過去5年社融幾何平均增速為15%，名義GDP平均增速為8.9%。而今年名義GDP增速約為8-9%，社融增速僅在10%左右，能否與經濟增長目標相匹配，尚有待觀察；從價而言，目前政策利率下降10個bp，存款類機構回購利率在此后45天均值和前45天均值下降5.6個bp，說明貨幣當局的降息意愿較低。

　　實施更強有力的宏觀政策組合

　　面對復雜局勢，當前應堅持“以我為主”，保持經濟運行在合理區間，重新建立起市場主體對中國經濟長期增長的信心。當務之急是盡快落實穩增長政策和實施更強有力的宏觀政策組合，并保持政策的穩定性和一致性。

　　第一，穩健的貨幣政策要主動應對，通過明確的利率調整軌跡向市場表明穩增長的決心和路徑。張斌建議，央行向市場宣布政策利率每次下調25個基點，持續下調至經濟運行連續兩個季度以上保持較高活力為止。降息的作用是降低債務利息負擔、提高資產估值，二者分別從負債端和資產端改善市場主體資產負債表，撬動市場自發需求。中國企業和居民部門合計債務超過210萬億，一個百分點的利率下降可以為企業和居民節省債務利息支出2.1萬億，這還不包括利率下降帶來的資產價格估值上升對私人部門資產負債表的改善。

　　“貨幣政策無需被利差羈絆，維護就業和經濟活力的重要性和緊迫性要遠遠高于維護利差。”張斌對此提出，從國內眾多實證研究可以得出一致結論，利差并非中國跨境資本流動的主導因素。我國如果選擇降息擴大利差，不僅要看到利差擴大可能對資本流動帶來壓力，還應該看到降息能夠提升總需求水平，提升經濟景氣程度，對穩定資本流動起到支持作用。穩定資本流動的主要依托應該是市場化的匯率形成機制，讓人民幣匯率變化自發地化解資本流動壓力。

　　第二，財政政策應著重在補償因疫情防控受損的市場主體和支持公益和準公益類基建投資上發力。具體而言，一方面應補貼疫情防疫中的受損企業和中低收入群體，如設立專項基金，補償因疫情防控受損的市場主體，制定幫助小微企業重新恢復經營的啟動資金支持計劃。另一方面可通過財政貼息債券和政策性金融貸款支持缺少收益的公益和準公益類基建投資，這種方式能夠大幅降低融資成本，減少依靠地方融資平臺從商業金融機構高成本融資帶來的諸多后遺癥。

　　第三，穩定行業監管政策預期。與制造業不同，服務業領域的供求雙方有更大的信息不對稱性，監管難題多。監管層面要給市場留下充分的摸索和試錯空間，鼓勵加法，慎用減法，確保在行業成長中解決問題。改革需要先從監管部門自身做起。監管政策出臺之前要廣泛征求利益相關方意見，充分考慮政策出臺以后可能帶來的各種后果，謀定而后動。對監管當局和監管政策也必須配套相關的問責機制和糾錯機制。當監管政策在觀念和利益沖突的夾縫中尋找缺口時，能做出結構改革當然好，沖突太大，時機不成熟的時候，等待也是一種智慧。

　　第四，防止房地產市場過度下滑。房地產市場面臨的問題不僅是房企短期流動性壓力，也是房地產市場發展拐點和房企中長期的去杠桿壓力。穩住房地產市場不僅關系到房地產產業鏈上下游市場主體，也關系到全社會的信用擴張和購買力擴張，關系到全社會的現金流，防止房地產市場成為未來宏觀經濟穩定的拖累。穩住房地產市場需要在堅持“一城一策”的基礎上，從降低住房抵押貸款利率、盤活房地產企業沉淀資產、房企融資開前門、支持保障房建設等多個角度入手，改善房企資產負債表。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)