意見領(lǐng)袖丨管濤

　　從高頻數(shù)據(jù)看宏觀杠桿率又有所上升

　　去年7月份以來，隨著宏觀調(diào)控重點重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，到今年3月底，央行已兩次全面降準(zhǔn)、一次全面降息，同時還繼續(xù)利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的支持力度。到今年3月底，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長4.7%，較上年底高出1.2個百分點；廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長9.7%，高出0.7個百分點；社會融資規(guī)模存量增長10.6%，上升0.3個百分點（見圖1）。

　　圖1：貨幣供應(yīng)量與社融存量同比增長（單位：%）

　　資料來源：中國人民銀行；WIND；中銀證券

　　有人質(zhì)疑，前述三個指標(biāo)雖然較去年底有所改善，但較2020年底增速仍分別回落了3.9、0.4和2.7個百分點，因此，提出貨幣政策應(yīng)該更加積極。然而，從高頻的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)看，無論是社融存量調(diào)整還是M2與年化名義GDP之比，今年一季度較上年末分別回升4.5和5.9個百分點，扭轉(zhuǎn)了2020年四季度以來連續(xù)五個季度環(huán)比回落的態(tài)勢，環(huán)比增幅分別為2020年三季度和2020年二季度以來新高（見圖2）。

　　圖2：中國三個口徑的宏觀杠桿率（單位：%） 

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局；社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心；WIND；中銀證券

　　注：（1）社融存量調(diào)整=社融存量-貸款核銷存量-非金融企業(yè)境內(nèi)募股存量；（2）年化名義GDP為往前四個季度滾動合計。

　　根據(jù)去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議和今年初政府工作報告的要求，保持M2和社融增長與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，顯然當(dāng)前貨幣政策確實是靠前發(fā)力了。同時，這也再次說明，評判貨幣信貸增長速度的快慢，不能孤立地看M2和社融的增速，還要看名義經(jīng)濟(jì)增速。今年一季度名義經(jīng)濟(jì)同比增長8.9%，增速環(huán)比回落了0.7個百分點。

　　此外，到今年3月底，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較去年同期擴(kuò)張了15953億元。其中，從資產(chǎn)端看，國外資產(chǎn)增加6988億元（主要反映了去年8月份國際貨幣基金組織分配416億美元特別提款權(quán)的影響），對其他存款性公司債權(quán)增加4691億元，其他資產(chǎn)增加4592億元（主要反映了計提外匯儲備經(jīng)營收益的影響）；從負(fù)債端看，基礎(chǔ)貨幣投放增加8502億元，政府存款增加5283億元，不計入儲備貨幣的金融性公司存款增加2142億元。

　　從M2增長的構(gòu)成看，“寬貨幣”的發(fā)力點增多。到今年3月底，貨幣乘數(shù)為7.45倍，同比增長6.9%，主要反映了去年下半年以來兩次全面降準(zhǔn)的影響，對同期M2增長的貢獻(xiàn)率為72.3%，較上年底貢獻(xiàn)率回落了31.0%；基礎(chǔ)貨幣投放增長2.6%，對同期M2增長的貢獻(xiàn)率為27.7%，由上年底的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)（見圖3）。

　　圖3：M2同比增速的構(gòu)成（單位：%） 

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；WIND；中銀證券

　　4月份全面降準(zhǔn)低于預(yù)期并非因美聯(lián)儲緊縮掣肘

　　今年4月15日，央行繼去年底宣布全面降準(zhǔn)50BP之后，再度全面降準(zhǔn)25BP加定向降準(zhǔn)25BP。25BP是中國史上最小幅度的全面降準(zhǔn)，市場由此揣測，3月份以來美聯(lián)儲緊縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，中美利差加速收斂甚至倒掛，束縛了央行的手腳。因此，央行既不愿意動用利率工具，降準(zhǔn)也只是意思了一下。

　　但是，這恐怕曲解了央行的政策意圖。4月14日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上再度闡釋了“以我為主”的貨幣政策內(nèi)涵，即主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢把握好穩(wěn)健貨幣政策實施的力度和節(jié)奏，同時增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的功能。通俗地講，就是貨幣政策負(fù)責(zé)對內(nèi)平衡，外匯政策負(fù)責(zé)對外平衡。

　　對于由此帶來的后果，央行也早有清醒的估計。2018年10月份，易綱行長在參加國際貨幣基金組織秋季年會時表示，央行的原則是國內(nèi)優(yōu)先，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主來考慮貨幣政策，關(guān)注的重點是如何使中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量地發(fā)展，同時控制住金融風(fēng)險。他還指出，任何選擇都是有利有弊的。做一個選擇，就要接受這一選擇帶來的后果和變化，包括對匯率的影響。

　　2018年，央行為了穩(wěn)增長迎著美聯(lián)儲四次加息并縮表，四次降準(zhǔn)（包括年初普惠金融定向降準(zhǔn)），保持市場流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率走低。當(dāng)時之所以沒有動用利率工具，主要原因或是中國剛剛走出2015年“8.11”匯改初期人民幣匯率持續(xù)下跌的陰影，為避免降息釋放更強(qiáng)的貨幣寬松信號，加劇市場貶值預(yù)期。

　　當(dāng)前央行依舊堅持實施“以我為主”的貨幣政策，應(yīng)該沒有“被中美利差倒掛束縛了手腳”這方面的顧慮。因為2020年6月初這波人民幣升值啟動以來至今，資本外流、匯率貶值并沒有成為突出的矛盾和問題。今年3月份，雖然遭遇了更大規(guī)模的外資減持，證券投資項下銀行代客涉外收付逆差414億美元，環(huán)比增長28%，代客結(jié)售匯逆差101億美元，增長2.72倍。但同期貨物貿(mào)易項下銀行代客收付順差510億美元，增長98%，代客結(jié)售匯順差306億美元，增長2.60倍，導(dǎo)致當(dāng)期銀行代客涉外收付由上逆差65億轉(zhuǎn)為順差103億美元，代客結(jié)售匯順差199億美元，環(huán)比增長6.77倍（見圖4）。

　　圖4：銀行代客涉外收付和結(jié)售匯狀況（單位：億美元）

　　資料來源：中債登；上清所；美聯(lián)儲；WIND；中銀證券

　　如果說抵御資本外流沖擊中國有“五重保護(hù)”的話，現(xiàn)在才剛剛觸及第一道“防火墻”——基礎(chǔ)國際收支順差（貿(mào)易赤字國家才依賴外資流入），后面還有民間外匯儲備（銀行和企業(yè)持有的外匯頭寸）、宏觀審慎措施（如逆周期因子、遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等）、官方外匯儲備，最后才是行政干預(yù)手段。而且，匯率越靈活，越有助于及時釋放市場壓力、避免預(yù)期積累，那么各道“防火墻”的保護(hù)作用就越強(qiáng)。

　　4月25日晚，境內(nèi)銀行間市場下午四點半的人民幣匯率收盤價跌破6.50之際，央行出臺了下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點的措施，給人民幣的急跌行情降溫。這是去年兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率各兩個百分點的反向操作，反映了當(dāng)前外匯形勢的變化。此舉有助于改善境內(nèi)外匯流動性，擴(kuò)大本外幣利差，促進(jìn)境內(nèi)外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行，對于維持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定有積極的信號作用。

　　當(dāng)前保持政策克制是為應(yīng)付更大的困難和挑戰(zhàn)預(yù)留空間

　　關(guān)于4月份全面降準(zhǔn)僅有25BP的原因，央行在降準(zhǔn)當(dāng)天的答記者問中給出了解釋，即當(dāng)前流動性已處于合理充裕水平。4月18日，央行在發(fā)布金融支持防疫和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作23條新措施的新聞稿中進(jìn)一步解釋了流動性寬裕的原因，即為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，央行加快向中央財政上繳結(jié)存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)25BP基本相當(dāng)。可見，當(dāng)月實質(zhì)性降準(zhǔn)仍達(dá)到通常的50BP。而按照3月8日央行披露上繳結(jié)存利潤時的說法，本應(yīng)該是按月均衡上繳，現(xiàn)在進(jìn)度已經(jīng)過半，對市場流動性的短期影響明顯加大。這突出表現(xiàn)為降準(zhǔn)之前市場流動性好于上月，4月初至14日，日均7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）較3月份回落了19BP；4月15日~24日，日均DR007較前期又進(jìn)一步回調(diào)了18BP（見圖5）。

　　圖5：7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（單位：%）

　　資料來源：中國貨幣網(wǎng)；WIND；中銀證券

　　注：2022年3月之前（含）為月均DR007，4月份為每日DR007數(shù)據(jù)。

　　當(dāng)然，這也從另一個側(cè)面反映3月中旬以來的疫情多點散發(fā)，階段性地影響了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，抑制了市場主體融資需求。相信，只要疫情蔓延得到控制，市場主體恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營和出行消費(fèi)活動，融資需求還會回來。現(xiàn)在一味釋放流動性，有可能造成資金在金融體系空轉(zhuǎn)（表現(xiàn)之一是貨幣流通速度下降），進(jìn)而釀成非意向的負(fù)面后果，如資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款，日本和美國就殷鑒不遠(yuǎn)。到去年底，美國和日本的貨幣流通速度分別1.122和0.460次/年；到今年一季度末，中國的貨幣流通速度為0.467次/年，環(huán)比回落了2.7%（見圖6）。

　　圖6：中國、美國、日本的貨幣流通速度（單位：%） 

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局；美聯(lián)儲；日本銀行；日本內(nèi)閣府；WIND；中銀證券

　　注：（1）貨幣流通速度=年化名義GDP/M2；（2）日本和中國的年化名義GDP均為往前四個季度滾動合計；（3）美國的貨幣流通速度直接美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)。

　　特別是等到市場真正需要流動性支持時，貨幣政策空間或因前期消耗過多，屆時卻力有不逮了。2020年新冠疫情暴發(fā)元年，中國就曾經(jīng)歷了因財政貨幣政策嚴(yán)重錯位造成的市場流動性劇烈波動的非意向后果。當(dāng)年5月底“兩會”結(jié)束，財政政策開始發(fā)力時，貨幣政策已隨著抗疫金融支持政策到期自然退出而邊際收緊。結(jié)果，盡管央行沒有加息和提準(zhǔn)，但下半年市場利率震蕩走高，甚至超過了疫情暴發(fā)前的水平（見圖7）。

　　圖7：中國主要市場利率月均走勢（單位：%）

　　數(shù)據(jù)來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心；中債登；WIND；中銀證券

　　注：2022年4月份為截止24日日均值。

　　2020年初，美聯(lián)儲主席鮑威爾曾就貨幣政策在應(yīng)對公共衛(wèi)生危機(jī)中的作用講過三層意思：一個是貨幣政策能夠購買有毒資產(chǎn)卻解決不了新冠病毒，另一個是貨幣政策能夠維護(hù)企業(yè)資金鏈卻不能解決供應(yīng)鏈問題，這兩件事情都與疫情防控高度相關(guān)；再一個是貨幣政策能夠提供流動性卻不能解決現(xiàn)金流，意即要發(fā)揮財政政策的作用。這其實厘清了貨幣政策的邊界，在疫情防控中不能用貨幣政策包打天下，而要加強(qiáng)財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，以及宏觀政策與其他政策包括公共衛(wèi)生政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動。

　　本文原發(fā)于騰訊原子智庫

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)