夏春：中美利差倒掛，這四個問題需要想明白！

2022年04月12日09:22 作者:夏春

　　文/意見領袖專欄作者胡瑋礫、夏春

　　4月11日，A股大跌，上證綜指收跌2.61%，滬深300收跌3.09%，創業板收跌4.20%。造成大跌的一個可能原因是《加快建設全國統一大市場的意見》的發布；另一個可能的原因是10年期美債利率升破2.75%，與中國10年期國債利率持平。中美利差倒掛在即，這引發了投資者對于資本外流的擔憂。但我們認為倒掛并非股市下跌的信號，本文將就您可能關心的四個問題作出回答。

　　1、倒掛意味著什么

　　對投資者來說，10年期國債利率非常非常重要，因為它既反映了貨幣政策的松緊（在一定程度上），又反映了商業銀行對未來經濟的看法。在經濟預期穩定的情況下，貨幣越寬松，則10年期國債利率越低；反之則反是。

　　在資金利率一定的情況下，如果商業銀行對經濟比較樂觀，那它們就會愿意承擔風險去放貸款，國債需求就會下降，價格下跌、利率上行；反之如果商業銀行對經濟比較悲觀，它們會增配國債，價格上漲、利率下行。

　　而中央銀行和商業銀行對經濟的影響力是巨大的，因此國債利率非常重要，中美利差相應也備受關注。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　從歷史經驗來看，利率在一兩年內的波動主要受國內經濟形勢的影響。把我們前面說的兩個方面結合起來，不難想明白：經濟越好，貨幣收緊+國債需求下降，10年期國債利率上行；經濟越差，貨幣寬松+國債需求上升，10年期國債利率下行。

　　中國利率與經濟的關系也是同樣。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　所以當前兩國長債利率的倒掛本質上只說明了一件事：中美經濟周期背離了。

　　上一次中美利差的倒掛出現于2010年初，當時也是中國經濟周期領先美國，率先開始放緩，而彼時美國經濟仍在復蘇；同時，倒掛從2010年初持續到2010年6月，也正是中國經濟快速下行的半年，

　　2、資本會外流嗎

　　很多人擔憂：既然倒掛發生，那么相對于在中國買10年期國債，去美國買10年期國債可以獲得更高的收益率，資本的逐利性可能導致資本外流。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　但我們認為這種情況只有在兩國通脹水平接近的情況下才有可能成立。資本流動本質上是持有資產的調整，當前美國通脹高企，將資產從中國資產換成美國資產必須承受相對更高的通脹，而這種通脹將來可能會導致匯率損失。如圖所示，受到通脹影響，中美實際利率在疫情后發生巨大背離，名義利率的倒掛對資本流動的影響更小。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　另外，對比“中美利差相比60個交易日前的變動”與“北向資金過去60個交易日的凈買入情況”可以發現，兩者之間并不存在穩定的同步或先后的同步關系。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　而2010年的倒掛也沒有帶來資本外流的發生，那時中國的外匯儲備增速始終保持在10%以上。

　　所以，從邏輯和經驗上，我們都無法得出“倒掛將導致資本外流”的結論。我們還相信隨著中國經濟的復蘇和美國經濟的下行，中國的資產將更具有吸引力。

　　3、是否會影響降息降準（的預期）

　　既然倒掛不會導致資本外流，那么投資者目前對貨幣寬松的期待就不會受到影響。不過我們還想向您強調兩個另外的原因。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　第一，假設有一天資本外流發生，中國央行可能反而更需要寬松貨幣。因為資本外流意味著貨幣大量的“消失”（貨幣創造的反面），中國的貨幣供給可能因此不足，此時央行要做的不是“收緊貨幣、提高利率、吸引外資”（如前所述，這么做也未必真能吸引外資），反而是“盡快寬松、幫助實體”。我們可以對比1年期國債利率和外匯儲備增速，雖然兩者之間大概率不是因果關系，但外儲增速下滑往往伴隨著利率的下行卻是事實。