文/意見領袖專欄作家 程實 張弘頊

　　“半畝方塘一鑒開，天光云影共徘徊。”12月16日，美聯儲在2021年最后一次FOMC議息會議上做出加速緊縮的政策調整，本次調整可謂鷹鴿參半，展現出美聯儲在必然行動時依舊游疑的政策心理。鷹的一面體現在加速縮減資產購買（Taper）、給出更激進的加息點陣圖、拋棄通脹暫時論；鴿的一面則表現在沒有任何超預期的政策行動，在預期引導中進一步切割Taper與加息，且強調了相機抉擇的未來立場。在季節性疫情反彈與勞動力市場仍未恢復至充分就業的情況下，物價形勢的明顯惡化迫使美聯儲翻倍Taper規模以抑制高通脹對美國內需的負面影響。關于加息，點陣圖顯示美國將在2022年啟動三次加息。然而，在本次聯儲聲明中，并未正面探討加息政策的具體選擇，鮑威爾在演講中也強調了點陣圖預測并不能代表加息次數已經確定，他認為上一輪加息周期與當前完全不同，未來加息的次數和節奏依舊取決于廣泛的經濟數據與信息。本次會議之后，金融市場反應平淡，美股上漲、美元微跌，進一步印證了對美聯儲鷹派取向將信將疑的市場情緒。我們認為，本次聯儲行動盡顯“鷹中帶鴿”的姿態原因有三：一是來自經濟層面高通脹與私人消費的權衡，二是來自決策層面鴿派與鷹派官員的中長期博弈，三是來自美聯儲政策框架的基本要求。

　　Taper 加速應對通脹

　　正如此前市場預期，美國正式在2021年末啟動Taper，而通脹的非臨時性使得美聯儲提高了縮減資產購買的額度，即從2022年1月開始將每月縮減150億美元的初期規模翻倍至每月300億美元。但美聯儲強調了縮減資產購買可能也會根據市場的具體狀況靈活調整。按照目前的節奏，聯儲預計將在2022年一季度完成整個Taper，初步回到貨幣政策正?；膮^間。關于加息，從點陣圖來看，2022年預計加息3次，2023及2024年分別加息3次和2次，但圍繞2023及2024加息的分歧仍然很大?；谖覀兊念A測，2022年二季度美國將啟動第一次加息，并在隨后半年保持一個季度加息一次的頻率。需要注意，本次FOMC聲明中依舊只字未提加息內容。同時，鮑威爾在問答環節對加息的提問同樣回應模糊。他強調了加息與退出量寬政策之間的獨立性，同時指出不能用上一輪加息周期的經驗判斷當前加息的節奏。某種程度上，這反映了聯儲針對加息非常審慎的基本姿態。

　　“鷹中見鴿”的美聯儲

　　我們進一步討論了本次聯儲針對加息政策“鷹中帶鴿”姿態背后的深刻原因。首先，從經濟層面來看，美聯儲不得不在持續高通脹與私人消費之間做出謹慎權衡?；谖覀兊难芯?，持續的高通脹對私人消費已經產生了負面影響。從美國最新公布的零售銷售月度數據來看，美國11月零售銷售數據較10月出現大幅下滑（1.8% vs 0.3%）。這反映了持續的高通脹已經開始加速弱化美國私人消費的增長動力。因此，加快資產縮減購買勢在必行。但如果聯儲進一步向市場釋放2022年三次加息的明確信號，那么金融市場的不穩定性將被進一步放大，這將促使美國金融市場資產投資組合面臨調整，金融市場的不穩定性進一步會傳導沖擊美國私人消費， 反過來也會抑制經濟增長。因此我們認為，面對疫情的不確定性，在吸取了伯南克時期taper 與加息聯動操作的深刻教訓后，本次美聯儲將更加慎重對待加息與taper之間的聯動效應。

　　其次，從決策層面來看，鷹派與鴿派官員未來針對加息仍存較大分歧。鮑威爾本人近期由鴿轉鷹的態度并非偶然。一方面，從鮑威爾過去在聯儲的政策傾向來看，鮑威爾實際上算是一個比較“鷹派”的官員。在伯南克時期，鮑威爾多次支持加快Taper操作，而在耶倫執掌美聯儲時期，鮑威爾則一直力主加息。另一方面，鮑威爾此次順勢轉鷹的態度亦是出于政治因素的考慮。具體來說，拜登能夠繼續提名鮑威爾連任聯儲主席的主要目的之一就是確保聯儲能在抑制通脹壓力方面有所作為， 從而使得在中期選舉前民主黨能夠試圖扭轉民眾對拜登政府在經濟管理上日益不滿的情緒。然而，接替克蘭利達的聯儲副主席布雷納德與鮑威爾在貨幣政策的態度上可能隨時出現分歧。與法律專業出身的鮑威爾不同，布雷納德是典型的學院派經濟學家出身背景。與克蘭利達一樣，布雷納德是在貨幣政策上是典型的“鴿派”，強調低利率與充分就業的重要性。同時，她還是平均目標通脹制度的制定者之一。 因此，我們不排除一旦聯儲有效將高通脹控制在合理區間后，聯儲內部對加息的節奏和次數將產生較大分歧。這一點已經在2023和2024年的點陣圖中有所體現。

　　最后，從美聯儲貨幣政策框架來看。我們在《歐美央行貨幣政策框架演變的影響》一文中指出， 美聯儲貨幣政策分析框架主要圍繞對中期經濟與金融系統兩個方面進行綜合評估。這種綜合分析框架與此前分析框架最大的不同是新框架取消了經濟分析與金融分析相互間的信息交叉驗證。具體來說，過去的分析需要經濟學家分別對經濟與金融市場的信息進行結論分析。進一步，對二者的分析結果進行相互驗證并最終判斷經濟活動與金融風險可能演進的統一方向。然而，現在的政策分析框架強調了保留不同市場信息所反映出的不同情況，并根據更廣泛的信息構成一個更加宏觀的敘事來推動政策方向。這實際上說明了聯儲在政策分析框架上更加強調了對廣泛數據的充分理解，從而以更多元的信息支持來推動貨幣政策路徑的調整。因此，盡管聯儲對短期價格水平已無法容忍，但聯儲的具體操作仍將考慮中期金融穩定與充分的預期管理影響。從而，聯儲針對加息的預期管理仍將是謹慎且相機性的。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)