意見領袖丨彭文生

　　11月數據可謂喜憂參半。比較好的一方面是房地產投資跌幅收窄，近期穩地產的政策初見成效，同時供給約束減弱，高新技術行業繼續表現亮眼，支撐制造業投資向好。消費受到疫情擾動和“雙十一”活動前移影響而增速回落，不過“學習效應”可能緩解疫情對消費的壓制。比較令人擔憂的是，年輕人就業壓力繼續上升，同時基建投資超預期回落，需要財政政策發力。中央經濟工作會議已經部署了2022年的就業優先政策，在“六保”中突出“三保”，一方面仍需財政政策發力，另一方面也需要適度糾偏一些具有收縮效應的政策。中央經濟工作會議也重提“以經濟建設為中心”，近期多個部委與省份紛紛表示將落實穩增長政策，接下來我們將可能看到政策力度加大。

　　從需求端來，1-11月固定資產投資累計同比+5.2%（1-10月為6.1%），符合預期，對應兩年增速為3.9%，持平1-10月。其中到位資金改善，開工施工修復，銷售和拿地降幅收窄，房地產開發投資當月復合增速與上月持平于3.0%，同比從-5.5%收窄至-4.8%。在按揭、發債松動等支持下，房地產開發資金來源復合增速連續第二個月反彈至4.4%，其中按揭和自籌復合增速大幅上升至14.4%和10.7%，國內貸款復合增速跌幅收窄。到位資金緩解，新開工和施工當月同比及復合增速降幅均收窄，竣工增速轉正。銷售亦改善，銷售面積與金額當月復合增速降幅從-5.0%和-2.1%收窄至-1.8%和-0.4%。拿地情緒也邊際改善，土地購置面積復合增速降幅小幅收窄，成交價款的復合增速大幅提速至23.5%，反映拿地仍集中在熱點區域。

　　制造業投資中改善幅度較大的是高新技術行業，醫藥，通信設備、計算機和其他電子設備兩個行業固定資產投資兩年復合增速分別較10月改善13ppt、12.2ppt，合計拉動制造業投資兩年復合增速改善1.4ppt。展望未來，隨著供給側沖擊減弱，以及穩增長政策的落地，我們預計，制造業投資在強勁出口的滯后拉動和原材料行業技改投資的拉動下或仍能在未來幾個月保持較高增速的態勢。

　　消費受到疫情擾動和“雙十一”活動前移影響而增速回落，“學習效應”可能緩解疫情對消費的壓制。11月社會消費品零售總額同比增長3.9%，兩年復合增速4.4%，較10月復合增速下滑0.2個百分點。“雙十一”活動前移至10月下旬開啟，拖累11月線上商品消費復合增速大幅下滑6.3個百分點至9.3%。10月中旬-11月中旬的本土疫情反彈，對居民線下活動有所壓制，11月餐飲收入兩年復合增速較10月下滑了3.1個百分點。值得注意的是，11月本土疫情規模大，但對消費的影響相對有限，線下商品消費（不含汽車）復合增速較10月改善了1.7個百分點至3.7%，食品、飲料、藥品、文化辦公等必需品消費均有改善。我們認為，和7月變異病毒初入中國時相比，當前無論是防疫政策還是居民心態，都在“學習效應”下逐漸適應常態化的疫情防控，疫情對經濟活動和消費預期的壓制都在緩解。

　　但基建投資超預期回落。前11月廣義基建投資同比增速由前值的0.7%轉負至-0.2%，11月單月跌幅為-7.3%（前值為-4.8%），從兩年復合平均增速看，基建累計和當月同比增速也是由正轉負。傳統基建跌幅走闊，是拖累廣義基建增長的主因。其中，11月公用事業投資增速跌幅收斂，從前月的-7.2%收斂至-1.4%，11月中下旬以來，光伏裝機重要原料硅片價格持續小幅回落，或有助提高企業光伏裝機的動力；但傳統基建中，11月交通運輸業、水利環境和公共設施管理業投資增速分別回落至-9.5%和-8.0%。

　　展望未來，從12月至今的高頻數據看，雖然今年多地自11月中旬開始水泥廠陸續錯峰停窯，但目前水泥庫容比仍處于同期偏高位置，而高爐和電爐開工率與去年同期的差距也在走闊，我們預計12月基建投資仍難有正增長。11月新增財政存款同比多減5424億元，除了與財政稅收緩繳政策有關，或也一定程度顯示財政支出加快，而同期城投債務凈融資也達2800多億元，考慮到資金使用時滯，具體形成項目工作量或在明年初。但整體上從對沖經濟下行壓力和穩就業的角度看，傳統基建發力仍需要財政加大支出強度、加快支出進度。

　　從供給端來看，供給約束緩解，疊加強勁出口拉動工業增加值。11月工業增加值同比+3.8%，對應兩年復合增速為5.4%，環比改善0.2ppt。主要受到兩個因素驅動：1）電力供應限制進一步緩解，中下游行業生產普遍維持了10月的改善狀態。11月電力、熱力的生產和供應增加值同比+10.1%，對應兩年復合增速為7.6%，環比改善0.5ppt。2）出口拉動作用持續。11月出口交貨值同比+12.6%，較10月改善1.0ppt。從行業來看，高新技術行業等新動能改善幅度較大，例如：醫藥，電氣機械和器材，通信設備、計算機和其他電子設備三個行業工業增加值兩年復合增速分別較10月改善0.3ppt、2.3ppt、2.0ppt，合計拉動工業增加值兩年復合增速改善0.3ppt，是11月工業增加值改善的主要驅動因素。

　　年輕人的就業壓力進一步加大。11月全國調查失業率為5.0%，同比仍下降0.2ppt，但是環比上升0.1ppt，環比變動小幅高于季節性。就業作為一個滯后變量，或反映了前期疫情、限電限產、教培新規、房地產下行等因素的疊加影響。就業結構中新增動能較弱，具體表現為：1）單月城鎮新增就業為77萬人，繼續低于歷史均值（84萬）。2）雖然存量人群失業率較低，但是新增人群（尤其是青年人）失業率較高。25-59歲失業率為4.3%，不僅低于2020年11月的4.7%，而且低于2018-2019年同期；而16-24歲失業率為14.3%（環比上升0.1ppt），不僅高于2018-2019年同期，也高于2020年11月的12.8%。教培新規有利于教育行業的健康穩定發展，不過短期內可能加大了年輕人的就業摩擦。教育機構是大學畢業生最主要的就業去向之一，據麥可思研究院數據，2020屆17%的本科生進入教育業。根據教育部數據，2022屆高校畢業生規模預計1076萬人，創歷史新高，同比增加167萬人，就業壓力值得關注。

　　中央經濟工作會議已經部署了2022年的就業優先政策，在“六保”中突出“三保”。會議提出“要繼續做好‘六穩’、‘六保’工作特別是保就業保民生保市場主體”。保就業一方面仍需財政政策發力，具體的政策方向包括健全靈活就業勞動用工和社會保障政策、減稅降費、融資支持、推動財力下沉等，另一方面也需要適度糾偏一些具有就業收縮效應的政策，例如促進電力充足供應、監管政策不一刀切等。中央經濟工作會議也重提“以經濟建設為中心”，近期多個部委與省市紛紛表示將落實穩增長政策，接下來我們將可能看到政策力度加大。