意見領(lǐng)袖丨管濤

　　國際上通貨膨脹的壓力，特別是美國全面通脹風(fēng)險上升，讓現(xiàn)代貨幣理論面臨著大的考驗。

　　一、美國通脹風(fēng)險加大或?qū)е仑泿耪呒铀倬o縮，中國通脹容忍度較強

　　國際上通貨膨脹的壓力，特別是美國全面通脹風(fēng)險上升，讓現(xiàn)代貨幣理論面臨著大的考驗。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，在沒有通脹的環(huán)境下，政府可以無限舉債，央行印鈔為赤字融資。甚至國內(nèi)也有人提出要搞“赤字貨幣化”。關(guān)于財政貨幣刺激帶來的后果，無論國際還是國內(nèi)，都有人做了預(yù)判。美國前財長薩默斯提出，美國這次疫情應(yīng)對的財政貨幣刺激力度遠超過美國的負(fù)產(chǎn)出缺口，高通脹不可避免。去年6月18日陸家嘴論壇上，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清先生也談到了，盡管目前主要經(jīng)濟體物價水平漲幅不明顯，但考慮到國際供應(yīng)鏈恢復(fù)需要較長時間，要素成本需要進一步上升，加之各國持續(xù)刺激，通脹有可能卷土重來。去年5月份美國CPI同比增長0.1%，核心CPI只有1.2%，PPI負(fù)增長1%。但那個時候郭主席談到的美國通脹的演進路徑，就是現(xiàn)在美國通脹高企的原因。

　　所以，有一些規(guī)律性的東西是不是由于經(jīng)濟環(huán)境的變化就不會發(fā)揮作用呢？這是值得反思的。

　　上次通脹發(fā)生在七八十年代滯脹時期。曾經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通脹，主要原因是貨幣超發(fā)和供給側(cè)沖擊。2008年全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲搞了三輪量化寬松。當(dāng)時大家預(yù)期美元對內(nèi)通脹，對外貶值，但美國沒有發(fā)生通脹。很重要的原因是它只有貨幣超發(fā)，但沒有供給側(cè)沖擊，大量的流動性被資產(chǎn)價格上漲吸收了。但這次由于疫情帶來的影響前所未有，貨幣超發(fā)力度超過了2008年危機應(yīng)對。

　　我個人做過測算，去年一年美聯(lián)儲擴表速度相當(dāng)于過去六年三輪量化寬松的擴表速度。去年通脹壓力不大，很大程度上是看到了美國的資產(chǎn)價格，包括不名一文的數(shù)字資產(chǎn)價格也大幅上漲。但今年由于疫情持續(xù)蔓延，造成了供應(yīng)鏈危機和勞動力短缺，和貨幣超發(fā)結(jié)合加大了通貨膨脹壓力。新冠病毒出現(xiàn)新變異——奧密克戎，大家都認(rèn)為這個病毒變異可能會拖累全球經(jīng)濟重啟，但根據(jù)美聯(lián)儲最新的判斷，它更多會加大通脹的壓力。因為它可能會導(dǎo)致進一步降低工人返崗的意愿，也會進一步加劇供應(yīng)鏈混亂或中斷。這意味著如果疫情持續(xù)的時間越長，供應(yīng)鏈危機勞動力短缺越晚得到解決，過去十多年貨幣超發(fā)蘊育的通脹反噬力量越大。

　　一旦通脹起來以后，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所說的無通脹環(huán)境下政府無限舉債，央行印鈔是否可以持續(xù)，面臨了很大的考驗。國際貨幣基金組織在十月份世界經(jīng)濟展望中，對通脹情景下的貨幣政策前景做了兩種情景分析：一種是通脹預(yù)期沒有起來，經(jīng)濟沒有完全復(fù)蘇，勞動力市場還在進一步修復(fù)中，貨幣政策可以持續(xù)寬松；另一種情形是如果通脹預(yù)期面臨上行風(fēng)險，央行有可能被迫在貨幣政策上提前做出反應(yīng)，否則貨幣政策公信力將受到很大影響。這將有可能增加經(jīng)濟不確定性，影響私人部門投資，進而拖累就業(yè)市場恢復(fù)，這不符合寬松貨幣政策的初衷。正是基于這樣的邏輯，12月3日國際貨幣基金組織根據(jù)美國通脹風(fēng)險上升的判斷建議美聯(lián)儲應(yīng)加快收緊貨幣政策步伐。如果美國通脹預(yù)期起來，形成工資和物價上漲的螺旋，美聯(lián)儲貨幣政策加速緊縮難以避免。美聯(lián)儲12月份的議息會議可能會考慮加快縮減購債甚至加息的問題。這都對未來經(jīng)濟復(fù)蘇和國內(nèi)金融市場運行帶來新的不確定性。

　　反思MMT的討論和實踐，有助于反思在疫情暴發(fā)初期對中國宏觀政策的討論。有人建議中國要采取赤字貨幣化的措施來應(yīng)對疫情所帶來的史無前例的沖擊。一方面，MMT是一個新的提法，到底實踐中是不是成功尚未定論，至少對發(fā)展中國家來講是否適用、是否能夠簡單類比發(fā)達國家仍然值得討論。另一方面，用超級寬松政策來應(yīng)對疫情反復(fù)，不一定是好的應(yīng)對措施。

　　去年7月30日中央政治局會議上有很多新提法，比如新發(fā)展格局和跨周期調(diào)節(jié)。此次會議，中央還做了一個非常重要的判斷，要建立疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作的中長期協(xié)調(diào)機制。當(dāng)時就指出，疫情對經(jīng)濟的影響可能不是短期沖擊，而是一個中長期變量。

　　歐美在應(yīng)對這個問題時，剛開始一定程度上把疫情當(dāng)成一個短期沖擊，想采取All-in的做法速戰(zhàn)速決。但疫情多次反復(fù)，美國財政非常明顯地不斷加碼，貨幣寬松退不出來。現(xiàn)在疫情沒有解決，供應(yīng)鏈危機、勞動力短缺、通脹起來了，宏觀調(diào)控面臨兩難境地——經(jīng)濟還沒有恢復(fù)，需要貨幣政策進一步支持，但通脹起來以后又需要貨幣政策緊縮。

　　非常有意思的是，歐元區(qū)協(xié)調(diào)CPI和核心CPI都漲到了過去二三十年的高點。但IMF對歐元區(qū)的建議認(rèn)為通脹是暫時的，中期仍將保持疲軟，歐洲央行應(yīng)審慎暫時性通脹壓力，保持高度寬松的貨幣立場。美國沒有遭遇通縮，而對于歐元區(qū)和日本來講，過去長期是通縮的壓力，實際上溫和的短期通脹有助于扭轉(zhuǎn)債務(wù)-通縮的螺旋。因為經(jīng)濟背景不同，可能對通脹容忍度不同。所以，對于中國這樣一個經(jīng)濟體來講，由于過去多年來整個供需矛盾是供大于求，中國對于通脹的容忍度應(yīng)該高于發(fā)達國家的2%左右。

　　二、中國貨幣政策空間仍然較大，應(yīng)堅持“以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭”基調(diào)

　　面對疫情持續(xù)發(fā)展演變帶來的沖擊，我們?nèi)匀粦?yīng)該穩(wěn)健略偏寬松，具體是“以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭”。不管美聯(lián)儲貨幣政策走向如何，中國的貨幣政策應(yīng)該優(yōu)先考慮國內(nèi)增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定情況。美國全面通脹風(fēng)險比較大，中國盡管明年CPI有一定上行的風(fēng)險，但是在整個財政貨幣政策比較克制、供需矛盾主要是供大于求的情況下，中國全面通脹風(fēng)險有限，貨幣政策空間相對美國要大比較多。

　　我們不用擔(dān)心中美貨幣政策重新錯配帶來的沖擊。一方面中國這次貨幣政策是先進先出，領(lǐng)先于美聯(lián)儲的貨幣政策周期。另一方面，現(xiàn)在匯率彈性增加、貨幣錯配改善，我們也無懼于匯率調(diào)整和跨境資本流動的波動。我認(rèn)為升貶值不應(yīng)該作為匯率政策的目標(biāo)。最近一段時間，很大的問題是美元指數(shù)反彈對人民幣匯率的壓力，完全被貿(mào)易大順差、市場供求驅(qū)動的人民幣升值對沖掉了。現(xiàn)在銀行代客結(jié)售匯中，貨物貿(mào)易的結(jié)售匯占比達到73%，有3/4的客盤交易都是和貿(mào)易有關(guān)的，所以，貿(mào)易順差自然而然主導(dǎo)了人民幣匯率走勢，這反映了外匯市場缺乏深度和廣度。本來金融開放以后人民幣匯率應(yīng)該是資產(chǎn)價格，應(yīng)該更多具有金融屬性。但是現(xiàn)在外匯市場客盤交易由于基本面原因，也有一些制度安排的原因，導(dǎo)致人民幣匯率以貿(mào)易為主。所以，這讓我國的一些政策傳導(dǎo)受到了很大的阻礙。

　　巨大的貿(mào)易順差導(dǎo)致企業(yè)手上攢了不少的外匯頭寸，要么結(jié)匯，要么用自己的外匯對外支付，這造成了這段時間人民幣的獨立行情。所以，要防范化解匯率偏離經(jīng)濟基本面的問題，根本上還是要通過發(fā)展外匯市場的辦法，特別是發(fā)展在岸外匯市場。我們自己外匯市場的交易不但應(yīng)該有貿(mào)易項下的外匯收支活動，還應(yīng)該有金融項下的交易。但是現(xiàn)在金融項下的交易大部分通過制度安排在境外完成人民幣和外幣兌換，表面上人民幣跨境收付增加了，但是等于把在岸市場金融交易人民幣匯率定價權(quán)一定程度上讓渡給了離岸市場，在岸市場方面就缺乏定價能力。

　　中國貨幣政策“以我為主”，一方面要盡可能長期保持正常的貨幣政策；另一方面，正常貨幣政策并不意味著降準(zhǔn)降息就是排除項，而是應(yīng)該在加強形勢研判的基礎(chǔ)上，當(dāng)出手時就出手。根據(jù)中國經(jīng)濟發(fā)展客觀需要，我們不應(yīng)過于考慮外部的變化，外部的資本流動和宏觀經(jīng)濟政策的變化，因為我們是一個大國經(jīng)濟體。當(dāng)然美聯(lián)儲貨幣政策緊縮或者貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊w影響有限，但并不意味著對個體沒有影響，一些境內(nèi)機構(gòu)、境內(nèi)企業(yè)在海外的資產(chǎn)，還有一些跨境投融資安排，肯定會受到全球流動性變化的影響。所以，相關(guān)主體仍然要高度關(guān)注主要經(jīng)濟體貨幣政策的變化帶來的負(fù)面沖擊。

　　貨幣政策另一方面就是要堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”。雖然今年中國兩次降準(zhǔn)，但實際上法定存款準(zhǔn)備金率加權(quán)平均8.4%在主要經(jīng)濟體中仍然是比較高的，而且比中國歷史上的低點6%還要高出一些。所以這并沒有改變中國貨幣政策仍然處在正常狀態(tài)，或者說官方講的穩(wěn)健貨幣政策的取向。

　　堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，有兩個方面的考慮。一是采取大水漫灌的貨幣政策解決不了疫情蔓延供應(yīng)鏈危機。而且現(xiàn)在貨幣刺激力度越大，將來退出的成本越高、越復(fù)雜、越困難。美聯(lián)儲盡管有可能迫于通脹壓力考慮貨幣政策的提前緊縮問題，但美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率可能難以回到疫情前的水平了。伯南克卸任美聯(lián)儲主席后，在一個內(nèi)部場合曾經(jīng)講過，人類歷史上從來沒有從零利率、正利率正常退出過。所以，這就是為什么中國要盡可能長時間的維持正常貨幣政策狀態(tài)，一旦真正跌入了零利率下限就容易出現(xiàn)很多問題。

　　二是疫情對經(jīng)濟帶來的沖擊是非對稱的。所謂的經(jīng)濟K型復(fù)蘇或者經(jīng)濟復(fù)蘇分化，在中國內(nèi)部表現(xiàn)為外需恢復(fù)好于內(nèi)需，工業(yè)好于服務(wù)業(yè)、大企業(yè)好于中小微，上游好于中下游。在這種情況下一些結(jié)構(gòu)性定向的貨幣政策工具效果可能更好。12月6號宣布全面降準(zhǔn)0.5個百分點以后，第二天又宣布把支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)0.25個百分點。下個階段還有三千億的支小專項再貸款，還有兩千億煤炭高效利用專項貸款，還有兩千億支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的專項再貸款等等工具。這符合中國的國情，而且中國也有這方面體制機制的優(yōu)勢，可以發(fā)揮更加有效的作用。在一定程度上，也能夠節(jié)約政策成本。像美國那種大放水的方式，給每個家庭都發(fā)錢，確確實實主觀上是照顧了公平。但客觀上，中低收入家庭邊際消費傾向高，高收入家庭邊際消費傾向很低，發(fā)給高收入家庭的補貼刺激消費的效果或許并不理想，在一定程度上造成了資源浪費。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)