意見領袖 | 任澤平團隊

　　中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行，總結2021年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2022年經濟工作。

　　中央經濟工作會議傳遞清晰信號：新一輪穩增長來了，貨幣轉向寬松，財政政策轉向積極，支持新基建、新能源、科技創新，促進房地產良性循環軟著陸，糾偏運動式一刀切做法。

　　2022年五大關鍵詞：雙周期、穩增長、新基建、軟著陸、提估值。

　　什么是大勢？就是降低房地產、金融、教育、互聯網等的利潤和壟斷，以及由此引發的過去長期對民生和實體經濟的擠壓和成本，大力發展制造業、硬科技、實體經濟、新能源、新基建、資本市場等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機遇。看清這一大趨勢，至關重要。每個企業每個人最終都是時代的產物。

　　1、經濟面臨三重壓力，穩字當頭，新一輪穩增長來了！

　　中央經濟工作會議提出，“在充分肯定成績的同時，必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”。同時，“外部環境更趨復雜嚴峻和不確定”。

　　對2022年的要求，中央經濟工作會議提出“穩字當頭、穩中求進”，“繼續做好‘六穩’、‘六保’工作，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”，“推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。”

　　近期政策持續釋放出清晰信號，面對經濟下行壓力，新一輪穩增長啟動（參考：《任澤平：政策釋放出清晰信號，新一輪穩增長要來了》）：

　　11月18日，李克強總理主持召開座談會時重提“六穩六保”，特別是保就業、保民生、保市場主體；

　　央行三季度貨幣政策執行報告，首提“保持經濟平穩運行的難度加大”，刪去“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述；

　　12月6日，中央政治局定調“明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”“繼續做好六穩、六保工作，持續改善民生，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”。

　　今年5月以來經濟開始放緩，8月以來經濟下行加速，主因是前期金融信用政策收緊滯后效應、房地產銷售投資大降、基建投資低迷、上游成本上漲對中下游擠壓、就業低迷影響收入和消費等。與此同時，新動能逆勢增長但尚難以對沖傳統經濟的下滑，高技術、裝備制造投資高速增長，新能源、數字經濟等新基建快速發展。

　　展望未來，雙周期、穩增長、新基建、軟著陸、提估值是明年五大關鍵詞。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩增長，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸，資本市場的主要機會是“提估值、穩增長和新基建”。明年經濟增長動能也將發生切換，由出口支撐轉向消費復蘇、新基建發力、房地產軟著陸。

　　提估值！2022年資本市場的主要機會是“提估值、穩增長和新基建”，提估值和穩增長是周期性機會，新基建是長期歷史性機遇。股市是貨幣的晴雨表，貨幣寬松降低資金成本和利率，提升股市估值，受益于貨幣寬松提估值、穩增長政策和新基建爆發的行業板塊將跑贏大市。

　　我們在2017年提出“新周期”，房地產、重化工業等傳統行業落幕，新經濟快速崛起，經歷20年來最大的經濟結構巨變。

　　2020年初提出“新基建”，新能源、數字經濟、綠色經濟等成為最大的投資機會。

　　2021年初提出三大關鍵詞“通脹預期、流動性拐點和市場風格切換”，均被驗證。

　　2、貨幣政策轉向寬松，降息降準再貸款支持低碳、數字經濟、新基建、小微企業

　　中央經濟工作會議要求，“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持。財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”。

　　隨著經濟從滯脹步入衰退，以126降準為標志，貨幣政策正式轉向寬松，以支持新一輪穩增長。在經濟面臨新的下行壓力、房地產風險明顯暴露情況下，加大力度對沖經濟下行壓力，實現房地產軟著陸，并支持實體經濟、中小企業、科技創新、綠色經濟、新基建，實現跨周期調節和高質量發展。

　　展望明年，中美經濟雙周期，中美經濟周期和貨幣政策節奏錯位。美國經濟轉入過熱和滯脹，美聯儲11月議息會議宣布Taper縮減購債，引導貨幣政策轉向。本輪我國經濟比美國恢復的早，貨幣政策正常化也早，經濟再度放緩的時間所以也更早一些。

　　美聯儲收緊貨幣政策將通過匯率、資本流動等渠道對我國產生影響，但中國經濟基本面仍有韌性、中美10年期國債利差處在高位，風險總體可控，貨幣政策應保持獨立性，“以我為主”。

　　我們在7月提出“貨幣政策四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門”。

　　3、財政政策轉向更積極，超前開展基建

　　中央經濟工作會議要求，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、制造業、風險化解等的支持力度，適度超前開展基礎設施投資”，“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。

　　財政政策強調效能，即寬信用需要匹配經濟新動能，注重產業結構升級，發展數字經濟、新能源、新基建等。

　　2021年上半年，中央的基建投資思路是以質量為先，質重于量，加嚴對專項債發行的要求和監管，更注重“調結構”。

　　四季度以來，政府專項債加快發行，財政政策發力基建穩增長作用提升，以基建托底經濟，質和量齊重。

　　預計今年底至明年，出于穩增長的底線要求，專項債將前置發行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩回升。

　　2020年初提出“新基建”，新能源、數字經濟、綠色經濟等成為最大的投資機會。專著《新基建》榮獲中組部第五次黨員培訓創新教材獎。

　　4、糾偏運動式一刀切，謹慎出臺收縮政策

　　中央經濟工作會議提出，“宏觀政策要穩健有效”，“加強和改善宏觀調控，加大宏觀政策跨周期調節力度，提高宏觀調控的前瞻性針對性”。

　　中財辦副主任韓文秀解讀：“穩”是本次中央經濟工作會議最為突出的關鍵詞，在新聞通稿當中有25個“穩”字。會議強調，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門都要擔負起穩定宏觀經濟的責任，這不僅是經濟問題，更是政治問題。各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺有收縮效應的政策，政策發力要適當靠前，努力實現明年經濟平穩開局，向好發展。

　　韓文秀解讀：必須堅持穩中求進，防止急于求成。經濟運行是一個有序衍化的動態過程，調整政策和推動改革都要把握好時、度、效，堅持先立后破，穩扎穩打，要保持戰略定力和耐心，不把長期目標短期化，系統目標碎片化，不把持久戰打成突擊戰。

　　必須加強統籌協調，防止顧此失彼。經濟社會發展是一個相互關聯的復雜系統，要防止出現合成謬誤，不把分兵把關變成只顧自己不及其余，避免局部合理政策疊加后造成負面效應。

　　還要防止分解謬誤，避免把整體任務簡單一分了之，更不能層層加碼，導致基層難以承受。制定和實施政策都要堅持系統觀念和實踐標準，遵循經濟規律，以實踐效果來檢驗政策的成敗優劣。

　　5、擴大內需，發力新消費、新基建

　　中央經濟工作會議提出，“實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力”。

　　四季度政治局會議強調，“實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復，積極擴大有效投資，增強發展內生動力”，“結構政策要著力暢通國民經濟循環，提升制造業核心競爭力，增強供應鏈韌性”。

　　受就業、收入、復蘇K型分化影響，當前中國消費仍疲軟，10月社會消費品零售總額兩年復合增長4.6%，扣除價格因素實際兩年復合同比3.2%。保障就業民生，擴大中等收入群體，促進消費活力。

　　近年來高技術產業明顯加速，2021年1-10月高技術制造業投資同比增長23.5%，快于固定資產投資17.4個百分點。但高技術產業整體占經濟的比重不大。2020年，高技術制造業占規模以上工業增加值比重為15.1%。而占比較大的傳統產業正趨勢放緩，整體投資增速低迷。轉型期，中國需要實現也有條件實現一定合理經濟增速。把握好新舊動能轉換的過渡期，避免“運動式”、“一刀切”，在合理的增速水平上推動產業結構調整。

　　新基建短期有助于穩增長、穩就業，長期有助于培育中國新經濟、新產業，是實施跨周期調節的主要抓手。新基建將支撐未來20年支撐中國經濟社會繁榮發展，在補齊鐵路、公路、橋梁等傳統基建的基礎上大力發展新能源、新能源汽車、充電樁、5G、特高壓、人工智能、工業互聯網、智慧城市、城際高速鐵路、城際軌道交通、大數據中心、教育、醫療等新型基建。以改革創新穩增長，發展創新型產業，培育新的經濟增長點。

　　6、推動高質量發展，重點是制造業核心競爭力、硬科技，“專精特新”、新基建、全面注冊制

　　中國經濟已邁向高質量發展階段，經濟結構優化和提質增效將是未來五年的工作重點。

　　中央經濟工作會議提出，“要提升制造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批“專精特新”企業。加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。加快數字化改造，促進傳統產業升級”。

　　“科技政策要扎實落地”“強化國家戰略科技力量，發揮好國家實驗室作用”“強化企業創新主體地位，深化產學研結合”“繼續開展國際科技合作”。

　　其包含三層內涵。一是提升科技創新能力，強化國家戰略科技力量，大幅增加基礎研究經費投入。二是運用市場化機制激勵企業創新，強化企業創新主體地位，縱深推進大眾創業萬眾創新。三是優化和穩定產業鏈供應量，繼續完成“三去一降一補”重要任務，統籌新興產業布局，以精工細作提升中國制造品質。

　　中央經濟工作會議指出，“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制，完成國企改革三年行動任務，穩步推進電網、鐵路等自然壟斷行業改革。”

　　劉鶴副總理在人民日報撰文《必須實現高質量發展》，提到“要深化金融供給側結構性改革，加強治理結構改革，提高金融體系服務實體經濟的能力和水平，促進實體經濟與金融協調發展，實現“科技—產業—金融”的高水平循環。”“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針，打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，使之成為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐”。

　　9月2日，國家重磅宣布，為進一步支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，對構建“雙循環”、大國金融體系升級、提高直接融資比重、促進金融服務實體經濟方面發揮重要作用。2021年11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，定向降息再貸款支持新基建、綠色經濟、新能源，將逐年釋放萬億級別的貨幣量，成為長期跨周期調節的重要抓手。

　　我們認為，雙循環的關鍵就是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，突破關鍵核心技術，解決“卡脖子”問題，發力“新基建”。中國要發展核心技術，攻關“卡脖子”技術。有效地實施產業政策，重點在于支持基礎領域、而非補貼特定企業，組建研發聯盟攻克技術難關。加快科教體制改革，建立市場化、多層次的產學研協作體系。切實提高科研人員與教師的收入待遇，加大海外高端人才引進力度。

　　我們近年來倡導“新基建”，從學術討論走向國家戰略。關鍵是三大新基建：以新一代信息技術、人工智能、大數據、新能源汽車等為代表科技領域新基建，以改善營商環境、擴大開放、減稅降費等為代表的制度新基建，以教育、醫療、社保等為代表的民生新基建。

　　7、迎接新能源能源革命，關鍵是“雙碳”、綠色低碳技術攻關、科學考核

　　中央經濟工作會議強調，“實現碳達峰碳中和是推動高質量發展的內在要求，要堅定不移推進，但不可能畢其功于一役。要堅持全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防范風險的原則。”

　　其透露三點內容：一是“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”，先立后破、避免“運動式”減碳；過急過快容易導致商品供需矛盾，原料成本過高影響企業生產經營。二是“狠抓綠色低碳技術攻關”，立足國情，推動傳統能能源低碳創新、加快新能源建設。三是“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”“大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價”，鼓勵企業使用新能源，同時避免因能耗“雙控”帶來的限電限產對經濟形成擾動。

　　加快推進碳達峰碳中和，對內能夠改善環境、調整產業結構、實現能源安全，促進經濟高質量發展；對外能夠推動國際合作、爭取外貿話語權、重塑國際競爭格局。2020年9月22日，習總書記在聯合國大會中首次提到“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”。2021年7月，全國碳排放權交易市場正式開市。碳市場的交易產品為碳排放權，在分配碳排放額的機制下，有的企業缺配額，有的企業用不完配額，有的企業還能創造配額，有買有賣，就形成了碳交易市場。碳排放交易市場的開放將社會成本轉換為企業經營成本，大幅調動企業減排積極性。10月，習總書記在《生物多樣性公約》第十五次締約方大會領導人峰會上表示，“大力發展可再生能源，在沙漠、隔壁、荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目”。

　　8、保就業民生和市場主體，關鍵是就業優先、共同富裕、中小微企業

　　本次中央經濟工作會議從助企紓困的財政貨幣政策到深化改革擴大開放等多各方面提出要求，體現對“保就業、保民生、保市場主體”的重視。

　　中央經濟工作會議強調，“要繼續做好“六穩”、“六保”工作特別是保就業保民生保市場主體”。

　　近兩年民營中小企業面臨前所未有的經營壓力。民營企業用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量。

　　會議提出，政策上一是“繼續面向市場主體實施新的減稅降費”；二是“加大對實體經濟融資支持力度”；三是“推動財力下沉，更好支持基層政府落實助企紓困政策”；四是“深化重點領域改革，激發市場活力和發展內生動力”；五是“優化民營經濟發展環境，政策要一視同仁、平等對待”；六是“擴大開放、穩定外貿、吸引外資。”

　　高質量就業，是高質量發展和共同富裕的前置基礎。當前，就業總量壓力和結構性矛盾均存在。農民工就業難、高校畢業生群體總量壓力大、靈活就業群體的權益保障亟需跟上步伐。中央政治局會議提出，“抓好重點群體就業，落實落細穩就業舉措”“解決好高校畢業生等青年就業問題，健全靈活就業勞動用工和社會保障政策”。“十四五”規劃中指出，要“強化就業優先政策。千方百計穩定和擴大就業，堅持經濟發展就業導向，擴大就業容量，提升就業質量，促進充分就業，保障勞動者待遇和權益”。

　　正確認識高質量發展階段的共同富裕。中央政治局會議提出，“既要不斷解放和發展社會生產力，不斷創造和積累社會財富，又要防止兩極分化。”“首先要通過全國人民共同奮斗把‘蛋糕’做大做好，然后通過合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好”。817中央財經委員會提出，“共同富裕不是少數人的富裕，也不是整齊劃一的平均主義”“為人民創造普惠公平條件，給更多人創造致富機會”“先富帶后富、幫后富”“形成人人享有的合理分配格局”“循序漸進的推動共同富裕”。

　　具體做法上堅持按勞分配為主體，完善按要素分配政策，“加大稅收、社保、轉移支付等的調節力度；支持有意愿有能力的企業和社會群體積極參與公益慈善事業；完善公共服務政策制度體系，在教育、醫療、養老、住房等人民群眾最關心的領域精準提供基本公共服務”。

　　9、通脹大挪移，大宗商品保供穩價，但全球面臨大滯漲

　　中央經濟工作會議強調，“要統籌安排好煤電油氣運保障供應。做好糧油肉蛋奶果蔬等保供穩價”。

　　明年將出現通脹大挪移，從工業品通脹到消費品和結構性資產價格通脹，與貨幣寬松、穩增長有關。隨著PPI向CPI滯后性傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數效應等，通脹壓力仍存。

　　11月CPI同比上漲2.3%，豬價環比企穩回升，對CPI負向拉動降低，11月扣除豬價后CPI同比為3.1%。蛋奶果蔬價格反彈。

　　11月PPI同比上漲12.9%，高位回落0.6個百分點。10月底保供穩價政策密集落地，煤炭產量和市場供應量持續增加，限產限電情況有所緩解。11月南華工業品指數環比-13.8%，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數環比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

　　我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發，滯漲是對貨幣超發的懲罰，主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀律保持的較好。

　　最近大家所看到的部分國內輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現象、逆全球化、中美貿易摩擦等，都是因為民粹主義的回潮。背后的原因就是貨幣超發所帶來貧富大幅拉大，經濟基礎決定上層建筑和意識形態。

　　10、引導資本規范健康發展，加強反壟斷和反不正當競爭

　　中央經濟工作會議提出，“要發揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用”。

　　資本是逐利的，正確看待資本、有效引導資本為實體經濟服務。“要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。要支持和引導資本規范健康發展，堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”。

　　“激發市場主體活力…加強反壟斷和反不正當競爭”，無論傳統行業或新興行業均可能形成壟斷，新經濟在移動互聯網技術和大規模資本的支持下，形成自然壟斷速度更快，涉及面更廣，用戶粘性更強，由平臺壟斷造成的危害消費者權益、榨取剩余價值、擠壓小企業生存空間等負外部性可能更大。防止資本無序擴張是為防止實體經濟過度資本化，防止企業利用融資圈錢“割韭菜”等。

　　11、實現房地產軟著陸，滿足合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環

　　中央經濟工作會議強調，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。”。

　　中財辦副主任韓文秀解讀：房地產業規模大、鏈條長、牽涉面廣，在國民經濟中、在全社會固定資產投資中、在地方財政收入中、在金融機構貸款總額中都占有相當高的份額，對于經濟金融穩定和風險防范具有重要的系統性影響。

　　2020年房地產業增加值占GDP的7.3%，房地產及其產業鏈占我國GDP的17%；房地產開發投資占固定資產投資的27.3%，房地產及其產業鏈拉動的投資占全社會固定資產投資的51.5%。房地產貸款占各項貸款余額的比重為27.4%（2021年6月），2021年房地產融資增量占社融增量比重為20%。2020年中國住房市值占股債房市值的比例為66.6%，中國住房市值與股債房市值的比例偏高，居民大部分財富在房子里。

　　這輪調控，如何既能實現房地產去金融化泡沫化、改變房價只漲不跌投機永遠贏的目標，又能實現軟著陸、避免硬著陸、防止升級成為系統性金融風險？我們建議，在適當調整過緊政策的同時，關鍵在于構建長效機制，即城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定和房產稅，改變過去重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕市場手段的做法，采取房地產供給側結構性改革的思路。

　　房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。隨著人口往都市圈城市群和區域中心城市流入，通過“人地掛鉤”和金融穩定實現供求平衡，房價是供求的結果，進而實現房地產長期平穩健康發展。（參考：《軟著陸：推動房地產供給側結構性改革》）

　　我們在業內提出了經典分析框架“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基礎上提出“房地產長效機制的關鍵是金融穩定和人地掛鉤”。（參考專著《房地產周期》《全球房地產：住房制度決定房地產市場》）

　　12、推動新生育政策落地見效，凡是阻礙生三孩的行業都可能成為改革對象

　　中央經濟工作會議強調，“推動新的生育政策落地見效，積極應對人口老齡化”。

　　未來凡是阻礙生三孩的行業都可能成為改革對象，比如教培，比如房地產，比如游戲。

　　來看看2020年全球總和生育率：歐洲1.6，北美1.8，拉美2，大洋洲2.4，亞洲2.2，中國1.3，日本1.3，非洲4，穆斯林國家3.6，再過100年會發生什么？

　　中國老齡化少子化加速到來，生育率持續下降的主因是，教育醫療住房價格攀升，養老負擔加重，女性就業權益保障不足，“生得起、養不起”。這些未來都將成為改革的對象，降低生育、養育、教育的成本。當前，教育成本明顯攀升，1997-2019年中國公立幼兒園在讀人數比例從95%降至44%。醫療費用持續上升，1990-2020年城鎮居民醫療保健支出上漲85倍。房價快速攀升，2004-2020年房貸收入比從17%增至56%，全球前十大高房價城市中國占了一半。“四二一”家庭結構養老負擔重擠壓生育意愿。女性勞動參與率高但就業權益保障不夠，導致生育機會成本高。

　　針對三孩政策配套逐步落地。7月國務院提出，要“實施婦幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治網絡”，“將嬰幼兒照護服務納入經濟社會發展規劃”，“推動建設一批方便可及、價格可接受、質量有保障的托育服務機構”，“嚴格落實產假、哺乳假等制度”，“推進教育公平與優質教育資源供給”等；近期，各地出臺延長婚假、產假，增設育兒假等配套政策。

　　但放開三孩的生育效果或不及預期，應盡快全面放開生育、建立生育支撐體系。我們建議，一是實行差異化的個稅抵扣及經濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束，經濟補貼參考當地生活成本和工資水平，一線城市三孩經濟補貼應在每月3000元以上。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對隔代照料實行經濟鼓勵。三是將學前教育和0-3歲托育納入義務教育。四是進一步完善女性就業權益保障，并對企業實行生育稅收優惠，加快構建生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是加大教育醫療投入，促進教育公平，推動以城市群戰略、人地掛鉤、控制金融杠桿、房產稅為主的新房改，降低撫養直接成本。

　　我們在2020年底在業內較早呼吁“是該放開三孩了”，全網5.6億閱讀，從學術討論走向社會共識和公共政策。做有溫度、有情懷、有責任的研究。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)