孫彬彬：誰種下了滯脹的因？

2021年10月18日08:04 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬許銳翔

摘要：

目前階段，通脹不可低估，經濟下行壓力也確定無疑，所以滯脹或者類滯脹是當下的確定宏觀圖景，展望未來，這一情形會持續多久?

1960年代到1980年代美國滯脹的原因是什么？兩次石油沖擊？美國工人不斷增加工資的要求？失控的貨幣？

首先必須承認結構性因素有其影響，但更為重要的是需求和貨幣。而滯脹背后的需求因素最容易被忽視。需求來自兩個方面：經濟因素和非經濟因素。

林登·約翰遜及其后歷任美國總統過度刺激美國經濟的行為，疊加冷戰和為迎合“偉大社會”需要不斷擴大的財政支出一起推高了通脹。肯尼迪之后，約翰遜和福特，皆非選舉產生，而尼克松深陷丑聞。兩黨政治不斷撕裂社會，總統為了選舉，政策越來越短期和功利。1965年越南戰爭全面爆發是通脹的開始，1973年第四次中東戰爭爆發，1979年伊朗伊斯蘭革命，全球局部戰爭不斷，其間美蘇冷戰和軍備禁賽與整體通脹走勢不無關系。

所以通脹或者說滯脹的成因很復雜，總體上，通脹仍然是貨幣現象，通脹主導中需求最關鍵，分析需求的時候不能僅僅局限于GDP，要考慮更為廣泛的情況，實際上就是要高度關注經濟因素的同時還要關注非經濟因素（因為經濟因素往往已經在市場所關注的主要數據中），非經濟因素可能被政治因素所左右，所以分析時要抓住核心需求和貨幣來展望。

放眼全球，特別是觀察美國，政治的撕裂與社會的分化再一次加劇，財政刺激和貨幣擴張再次如影隨形，愈演愈烈。

好的一面是，美國已經成為能源出口國，原油產量大幅上升，一定程度上改善了總體能源供需。此外，雖然新冷戰不可低估，但是美國目前所奉行之政策較之當年有顯著差別，暫時軍事因素對于全球供需的影響還相對較小。基于外圍因素考慮，PPI作為全球定價，受外圍特別是美國影響巨大，在美國繼續擴大財政刺激的背景下，聯儲尚未taper并有效控制廣義貨幣之前，總體通脹壓力仍然居高不下。

從國內分析，總體貨幣供給我們一直堅持控制貨幣總閘門，保持M2和GDP名義增速基本匹配，從需求觀察，新舊動能轉換，實際是做減法，所以國內條件出發，通脹有控制的趨勢，至少PPI向CPI傳導有壓力。當然，這里面不容易準確把握的是政策具體走向，不管是美國還是中國。以史為鑒，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。建議不僅僅局限于能源供求，更重要的是要全面考慮政府和政策的影響，特別是非經濟因素的動向。

處在百年未有之大變局下，市場需要做的是降低主觀判斷，多學習歷史，多觀察政策。

最新央行的表述并沒有改變我們當前的判斷：以我為主、以穩為主、不多不少、結構主導。跨周期設計下，結構性貨幣政策主導結果就是：基礎貨幣不會多，超儲率不會高，整個流動性是一個基本平衡的狀態。

對債市意味著什么？流動性充裕不是一句空話，但也僅僅是基本平衡。央行這樣的使命和職能設定，決定了利率上有頂，下有底的基本格局，當然區間不會一成不變，區間位置錨在政策利率上，考慮到現行貨幣條件，我們維持十年國債中樞2.95%，總體利率區間2.75-3.15%的判斷。

　　市場點評與展望：誰種下了滯脹的因？

　　9月PPI同比繼續創新高，雙控雙限之下市場對于經濟基本面走弱的預期有所強化，能源緊張帶來滯脹的聲音愈發強烈。滯脹是宏觀圖景中最糟糕的一種，到底未來滯脹的概率有多高？對此我們先回顧20世紀60年代到80年代初美國滯脹。

　　1.1. 美國滯脹：20世紀60年代到80年代初

　　滯脹指代的是高失業（或低增長）和高通貨膨脹并存的經濟狀態，其中最被市場所熟知的便是20世紀60年代末到80年代初的美國大通脹（GreatInflation）時期。細分來看，該階段出現了三輪較為明顯的滯脹，其中涉及五任美國總統（約翰遜、尼克松、福特、卡特、里根）以及四任美聯儲主席（馬丁、伯恩斯、米勒、沃爾克）。

　　市場有一種樸素的觀點，將當時的美國滯脹簡單歸結為石油危機下供給不足帶來的能源價格上漲，但實際情況卻更加復雜。

　　到底是什么引發這種通貨膨脹急劇上升現象發生的呢？許多經濟學家給出各種類型的解釋：

　　1973年中東戰爭之后阿拉伯國家和歐佩克組織所制造的石油沖擊。

　　美國工人不斷增加工資的要求超出了生產力水平。

　　米爾頓·弗里德曼的答案則相對簡單：通貨膨脹就是由美聯儲一手造成的。

　　情況僅僅是這些嗎？實際問題可能很復雜。

　　1.1.1. 能源沖擊

　　第一次石油危機。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，OPEC為打擊對手以色列和支持以色列的西方國家，宣布對美國等國家實行石油禁運，暫停出口，這造成國際油價大幅上漲.。

　　第二次石油危機。該時期的能源危機源于伊朗伊斯蘭革命，石油供應遭受重創，現貨市場價格迅速上漲。隨后，OPEC在1979年4月、7月和12月相繼上調油價。

　　從現象本身觀察，能源價格上漲與通脹表現高度相關和同步。這也是市場廣為接受的一種情形，然而有幾個方面的問題需要注意：

　　首先，1965-1970年的通脹與能源無關。

　　其次，1974年之后原油價格雖然回落，但是通脹回落相對有限。

　　第三，1979-1981年通脹與能源價格的走勢有明顯差異。

　　第四，美國原油消費和庫存數據表明，供需缺口問題至少在第二次石油沖擊中不顯著，出于對第一次石油危機的恐懼而帶來的原油廣泛投機性囤積是主要原因[1]。這也可以說明為什么第二次原油供給沖擊中原油價格波動相對小于第一次沖擊。

　　1.1.2.工資—價格通脹

　　該時期美國居民名義收入伴隨著通脹不斷抬升，并且增速明顯高于相鄰時期。

　　這主要有兩方面原因：

　　l通脹慣性或通脹預期上行。從1965 年開始通脹率持續上行，達到了自1951年以來的最高水平，長期通脹逐步形成，這種通脹慣性或通脹預期可以通過工資調整剛性來進行說明。例如，在1968-1969年高通脹狀況下，工人在所簽訂的勞動合同中要求工資在未來兩到三年內持續增長，因此后續工資固然會延續上漲。除了工資，通脹慣性或通脹預期上行在其他方面也有所體現。

　　l經濟權力結構發生變化。具體體現為經濟活動當中大企業和公會之間的權力結構發生變化，工會力量的提升使得工人在與大企業訂立勞動合可以要求工資與通脹掛鉤，這進一步推高了工資和物價。

　　1.1.3.失控的貨幣

　　從1960年代開始，總體廣義貨幣擴張與美國通脹之間保持很鮮明的波浪關系，通脹是貨幣現象似乎很難否定。

　　通脹是貨幣現象，但并不意味著央行貨幣的擴張一定帶來通脹。這其中關鍵在于央行的貨幣必須要通過金融機構傳導向實體，通脹才會有所體現，否則就只能是低利率的流動性陷阱。所以通脹是貨幣現象的前提是金融機構需要在其中加杠桿。

　　1960年代導1980年代，以商業銀行為代表的金融機構大幅加杠桿擴表，M2持續處于高增速，充足的貨幣同時伴隨顯著的信用擴張支撐了滯脹時期的“脹”。

　　直到1979年開始美聯儲主席沃爾克大幅收緊銀根，導致商業銀行為主的金融機構被動去杠桿，商業銀行因此大量破產，信貸收縮直接導致高通脹結束。

　　1.1.4. 還有什么被忽視了？

　　回顧二戰以后美國通脹表現，毋庸置疑，通脹的起點是1965年。

　　林登·約翰遜及其后歷任美國總統過度刺激美國經濟的行為，疊加冷戰和為迎合“偉大社會”（Great Society）需要不斷擴大的財政支出一起推高了通脹。

　　簡單羅列如下：

　　1963年，約翰遜接替肯尼迪就任總統。

　　1965年，約翰遜當選新一屆總統。全面擴大越南戰爭。

　　1969年，尼克松當選新一屆總統

　　1970年，尼克松推出新經濟政策。

　　1972年，為了競選連任，大選前夕M2大幅上漲。

　　1973年，尼克松連任總統，隨后大幅控制貨幣供應。

　　1974年，因為水門事件，尼克松辭職，福特接任。

　　1977年，卡特當選新一屆總統，伯恩斯持續貨幣擴張，因為他希望獲得繼續留任而向卡特示好。

　　1978年，卡特任命米勒為美聯儲主席，米勒是可以與總統經濟目標密切合作的美聯儲主席，17個月后，他就轉任財政部長。

　　1976年4月-1979年美國出現了一輪戰后最長時間的繁榮。而繁榮的代價就是通脹。

　　1979年，卡特一方面需要控制通脹以安撫民意，另一方面他需要一個不錯的經濟狀態來吸引選票，兩難之際選擇了沃克爾，卡特事后回憶，這一選擇葬送了連任的前景。

　　子曰：君子為政以德，譬如北辰居其所而眾星共之。

　　肯尼迪之后，約翰遜和福特，皆非選舉產生，而尼克松深陷丑聞。兩黨政治不斷撕裂社會，總統為了選舉，政策越來越短期和功利。

　　與此同時，凱恩斯主義對20世紀60和70年代美國經濟政策有著深遠的影響，其認為只要經濟低于充分就業/潛在產出或者處于衰退的時候，財政應該在短期內擴張以促進需求增長。

　　所以我們看到這個過程中，美國財政支出不斷追加，赤字不斷惡化。這顯然是推高通脹的重要原因。

　　還有什么被忽視了？

　　1965年越南戰爭全面爆發是通脹的開始，1973年第四次中東戰爭爆發，1979年伊朗伊斯蘭革命，全球局部戰爭不斷，其間美蘇冷戰和軍備禁賽與整體通脹走勢不無關系，比如1974年因為蘇聯的因素，尼克松宣布全球美軍進入戰備狀態，這種情況直到1980年代戈爾巴喬夫改變擴張戰略之后才有所改觀。

　　基于軍事需求，對于全球能源的影響和通脹的刻畫可謂立竿見影。

　　行文至此，應該說問題已經很清楚，通脹或者說滯脹的成因很復雜，總體上，通脹仍然是貨幣現象，通脹主導中需求最關鍵，分析需求的時候不能僅僅局限于GDP，要考慮更為廣泛的情況，實際上就是要高度關注經濟因素的同時還要關注非經濟因素（因為經濟因素往往已經在市場所關注的主要數據中），非經濟因素可能被政治因素所左右，所以分析時要抓住核心需求和貨幣來展望。

　　1.2. 與當下對比

　　放眼全球，特別是觀察美國，川普之后是拜登，政治的撕裂與社會的分化再一次加劇，財政刺激和貨幣擴張又一次如影隨形，愈演愈烈。

　　就如中國央行在2021年二季度《貨幣政策執行報告》所提到的，疫情之后主要發達經濟體實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，即財政赤字貨幣化。這通過政府主動推動了貨幣增長，且其擴張速度明顯高于名義GDP增速，這也將不可避免地帶來通脹上行問題。

　　好的一面是，美國已經成為能源出口國，原油產量大幅上升，這在一定程度上改善了總體能源總體供需。

　　此外，雖然當今所處百年未有之大變局，新冷戰不可低估，但是美國目前所奉行之政策較之當年有顯著差別，暫時軍事因素對于全球供需的影響還相對較小。

　　基于外圍因素考慮，PPI作為全球定價，受外圍特別是美國影響巨大，在美國繼續擴大財政刺激的背景下，聯儲尚未taper并有效控制廣義貨幣之前，總體通脹壓力仍然居高不下。

　　從國內分析，總體貨幣供給我們一直堅持控制貨幣總閘門，保持M2和GDP增速基本匹配，從需求觀察，新舊動能轉換，實際是做減法，所以國內條件出發，通脹有控制的趨勢，至少PPI向CPI傳導有壓力。

　　當然，這里面不容易準確把握的是政策具體走向，不管是美國還是中國。以史為鑒，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。

　　1.3. 小結

　　目前階段，通脹不可低估，經濟下行壓力也確定無疑，所以滯脹或者類滯脹是當下的確定宏觀圖景，展望未來，這一情形會持續多久？

　　1960年代到1980年代美國滯脹的原因是什么？1973年中東戰爭之后阿拉伯國家和歐佩克組織所制造的石油沖擊？美國工人不斷增加工資的要求？失控的貨幣？

　　首先必須承認結構性因素有其影響，但更為重要的是需求和貨幣。

　　而滯脹背后的需求因素最容易被忽視。需求來自兩個方面：經濟因素和非經濟因素。

　　林登·約翰遜及其后歷任美國總統過度刺激美國經濟的行為，疊加冷戰和為迎合“偉大社會”（Great Society）需要不斷擴大的財政支出一起推高了通脹。

　　肯尼迪之后，約翰遜和福特，皆非選舉產生，而尼克松深陷丑聞。兩黨政治不斷撕裂社會，總統為了選舉，政策越來越短期和功利。

　　1965年越南戰爭全面爆發是通脹的開始，1973年第四次中東戰爭爆發，1979年伊朗伊斯蘭革命，全球局部戰爭不斷，其間美蘇冷戰和軍備禁賽與整體通脹走勢不無關系。

　　所以通脹或者說滯脹的成因很復雜，總體上，通脹仍然是貨幣現象，通脹主導中需求最關鍵，分析需求的時候不能僅僅局限于GDP，要考慮更為廣泛的情況，實際上就是要高度關注經濟因素的同時還要關注非經濟因素（因為經濟因素往往已經在市場所關注的主要數據中），非經濟因素可能被政治因素所左右，所以分析時要抓住核心需求和貨幣來展望。

　　放眼全球，特別是觀察美國，川普之后是拜登，政治的撕裂與社會的分化再一次加劇，財政刺激和貨幣擴張又一次如影隨形，愈演愈烈。

　　好的一面是，美國已經成為能源出口國，原油產量大幅上升，這在一定程度上改善了總體能源供需。

　　此外，雖然新冷戰不可低估，但是美國目前所奉行之政策較之當年有顯著差別，暫時軍事因素對于全球供需的影響還相對較小。

　　從國內分析，總體貨幣供給我們一直堅持控制貨幣總閘門，保持M2和GDP名義增速基本匹配，從需求觀察，新舊動能轉換，實際是做減法，所以國內條件出發，通脹有控制的趨勢，至少PPI向CPI傳導有壓力。

　　當然，這里面不容易準確把握的是政策具體走向，不管是美國還是中國。以史為鑒，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。建議不僅僅局限于能源供求，更重要的是要全面考慮政府和政策的影響，特別是非經濟因素的動向。

　　處在百年未有之大變局下，市場需要做的是降低主觀判斷，多學習歷史，多觀察政策。

　　最新央行的表述并沒有改變我們當前的判斷：以我為主、以穩為主、不多不少、結構主導。跨周期設計下，結構性貨幣政策主導結果就是：基礎貨幣不會多，超儲率不會高，整個流動性是一個基本平衡的狀態。

　　對債市意味著什么？流動性充裕不是一句空話，但也僅僅是基本平衡。央行這樣的使命和職能設定，決定了利率上有頂，下有底的基本格局，當然區間不會一成不變，區間位置錨在政策利率上，考慮到現行貨幣條件，我們維持十年國債中樞2.95%，總體利率區間2.75-3.15%的判斷。

　　[1]https://www.federalreservehistory.org/essays/oil-shock-of-1978-79.

　　市場點評與展望

　　市場點評：資金面均衡寬松，長債收益率大幅上行

　　本周（10.11-10.15）央行公開市場凈回籠4600億元，資金面整體均衡偏松。周一，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期2000億元，凈回籠1900億元，但資金整體平穩偏松。周二，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期1000億元，凈回籠900億元，資金面整體均衡；周三，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期1000億元，凈回籠900億元，早盤平穩，午盤大行融出，資金邊際轉松；周四，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期1000億元，凈回籠900億元，早盤資金略緊，午后大行融出后再度轉松；周五，央行7天逆回購投放100億元，逆回購到期100億元，MLF等額續作，資金面整日維持寬松。

　　長債收益率上升，突破2.99%。周一，商務部宣布收儲豬肉以抬高豬價，推升通脹預期，長債收益率大幅上行；周二，通脹情緒稍有緩和，整日在窄幅區間震蕩，長債收益率收盤微幅上行。周三，大宗商品回跌，疊加股市疲弱，長債收益率小幅回落；周四，PPI數據創96年以來新高，然市場對通脹反應已經鈍化，長債收益率窄幅震蕩；周五，央行被問及四季度是否會降準時回應“從整個四季度來看，流動性供求的形勢應當說是基本平衡的”，市場預期的降準可能性大幅降低，長債收益率大幅上行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從10月18日至10月22日將發行48支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率上升。全周來看，10年期國債收益率上行1BP至2.97%，10年國開債收益率上行3BP至3.23%。1年與10年國債期限利差擴大1BP至63BP，1年與10年國開債期限利差擴大11BP至85BP。

　　資金利率

　　本周央行公場凈回籠4600億元，資金面整體均衡。銀行間隔夜回購利率下行9BP至2.06%，7天回購利率下行8BP至2.12%；上交所質押式回購GC001上行16BP至2.06%；香港CNHHibor隔夜利率上行91BP至2.52%；香港CNH Hibor7天利率上行19BP至3.24%。

　　本周央行公開市場凈投放-4600億元，下周有600億元逆回購到期。

　　實體觀察

　　1.1. 社融增速或降觸底，關注結構性寬信用的效果

　　（1）非標拖累社融

　　9月社融29000億元，同比少增5693億元；社融同比增速10%，較上月下降0.3個百分點。

　　分項來看，貸款增加17774億元，同比少增1397億元；企業債券增加1400億元，同比多增84億元；地方政府專項債增加8109億元，同比少增2007億元；委托貸款、信托貸款、未貼現票據三項合計減少2136億元，同比多減2163億元。

　　9月新增社融同比繼續少增，主要拖累是非標和政府債券。政府債券同比回落主要是因為去年高基數，事實上9月地方債發行已經加速。非標（特別是信托貸款）凈融資回落顯示嚴監管仍在持續。信貸同比少增表明實體經濟融資需求依舊沒有明顯改善（但同比降幅較上月有所收窄）。

　　（2）結構性寬信用政策效果仍需進一步觀察

　　新增人民幣貸款16600億元，同比少增2400億元；各項貸款余額同比增速11.90%，較上月下降0.2個百分點。

　　分貸款類別來看，居民短期貸款增加3219億元，同比少增175億元；居民中長期貸款增加4667億元，同比少增1695億元；企業短期貸款增加1826億元，同比多增552億元；企業中長期貸款增加6948億元，同比少增3732億元；票據融資增加1353億元，同比多增3985億元；非銀貸款減少880億元，同比多減679億元。

　　9月新增信貸同比下降，結構仍未有明顯改善的跡象：9月新增信貸同比最大的拉動項仍是票據貼現，雖然8月下旬之后票據利率有所上行，但幅度并不大，9月下旬至今重新下行，或說明票據沖量行為仍在持續，結構性寬信用仍需進一步觀察；居民中長期貸款連續幾個月同比少增應該與房地產嚴監管有關；企業中長貸同比少增也說明實際信貸需求不強。

　　（3）M1、M2增速剪刀差走闊

　　9月M2同比增速8.30%，較上月上升0.1個百分點。M1同比增速3.7%，較上月下降0.5個百分點。各項存款同比增速8.60%，較上月上升0.3個百分點。9月人民幣存款增加23300億元，同比多增7500億元。

　　分存款類別來看，住戶存款增加20662億元，同比多增1240億元；非金融企業存款增加5192億元，同比少增4917億元；財政性存款減少5031億元，同比少減3286億元；非銀存款減少669億元，同比少減2508億元。

　　M1同比大幅下行應該與房地產銷售回落有關，也在一定程度上反映了實體經濟活力并不強。

　　（4）社融增速或觸底，結構性寬信用下流動性不缺不溢

　　9月社融信貸數據稍弱于市場預期，結合基數效應來看9或10月社融增速即將觸底，我們認為在結構性寬信用之下后續社融有支撐，但反彈幅度可能并不大，不太可能看到總量信用的爆發。

　　此外，結構性貨幣政策的流動性投放都是精準投放、直達實體，那就意味著看不到流動性在銀行間沉淀的可能，總量流動性環境就是基本平衡，即央行所提到的流動性“不缺不溢”。

　　在此之下，未來貨幣政策工具運用可能還是量寬價平，即數量工具保持合理充裕，價格工具依然謹慎，超儲率不高，資金利率不低。總量上貨幣易松難緊，但仍有邊界，利率風險不大，我們繼續維持后續十年國債2.75%-3.15%的判斷。

　　1.2. 進出口再創新高，政策沖擊產能，利率維持震蕩

　　（1）進出口再創新高

　　按美元計價，9月我國出口3057.4億美元，再創歷史新高水平，環比增速3.9%，同比增速28.1%，延續了強勁表現。

　　9月我國進口2389.8億美元，同樣再創歷史新高，環比增速1.27%，同比增速17.6%。

　　（2）除歐盟外外需強勁

　　分國家和地區看，9月我國對美國、歐盟、日本與東盟的出口環比分別為10.97%、-3.78%、3.48%和2.21%，對除歐盟以外地區的出口繼續擴張，原因可能與能源危機影響歐洲的產能和需求有關。

　　分商品看，9月機電、高新技術、鋼材和紡織出口環比分別為6.27%、12.3%、14.1%和-0.91%，除紡織外，機電、新技術與中間品出口仍然保持強勁態勢，旺盛外需支撐國內產能。

　　（3）進口需求全面擴張

　　分國家和地區看，9月我國從美國、歐盟、日本、東盟的進口環比分別為9.7%、2.78%、8.26%與10.39%，對各地區進口需求全面擴張。

　　分商品看，9月我國進口高新技術、鐵礦石、原油金額的環比增速分別為3.3%，12.9%、9.7%，9月我國進口鐵礦石、原油數量的環比分別為10.1%、7.9%，對各品類商品進口需求全面擴張。

　　（4）利率繼續維持震蕩

　　從進出口的地區分布與商品結構看，近兩個月出口連創新高，或與疫情和歐洲能源危機下，產能再度向國內集中有關。國內生產旺盛，也帶動了能源進口需求。東南亞國家逐步從疫情中恢復也對進口擴張有影響。以上是對經濟有利的一面。外需旺盛也使得國內經濟有過熱風險，加劇了國內的結構性問題，進而引發了近期的雙控雙限問題與電價調整，對經濟與通脹皆有沖擊。疊加海外通脹走高?與外需回落概率累積風險，當前債市已經開始交易滯漲前景。

　　我們判斷，在復雜宏觀圖景下，受限于局部過熱與結構性問題，短期內政策或寬而有度。未來基本面還存在不確定性，滯漲是否向通脹轉變？持續時長與影響程度還有待觀察。因此仍維持利率震蕩的判斷，10年國債仍為2.75-3.15%。

　　1.3. CPI保持低位、PPI仍未見頂，債市維持震蕩——9月通脹數據點評

　　（1）CPI延續回落、PPI再創新高，CPI與PPI繼續分化

　　9月CPI同比0.7%，較上月漲幅回落0.1個百分點，環比由升轉平。PPI同比10.7%，較上月漲幅擴大1.2個百分點，再創年內新高，環比上漲1.2%，達到年內次高點。核心CPI同比1.2%，與上月持平，環比0.2%。整體而言，9月PPI超預期，而CPI略低于預期（食品、交通通信分項環比回落、其他價格基本符合預期），CPI和PPI分化幅度持續擴大。

　　（2）CPI：食品項仍是最大拖累項

　　9月CPI同比較上月延續回落，主要源于暑期結束疊加疫情散點影響下，CPI環比不及去年。

　　食品項繼續拖累CPI。食品項環比由上月上漲0.8%轉為下降0.7%，從分項來看食品價格跌多漲少，其中豬肉和水產品供應充足，環比分別下降5.1%和2.5%；鮮菜價格上漲約1%，但仍低于季節性。

　　非食品價格回升。9月非食品CPI環比錄得0.2%，同比錄得2.0%，漲幅略有上升。除食品煙酒以外的七大類分項環比四漲一平兩降。具體來看，工業消費品價格由上月下降0.2%轉為上漲0.3%。其中，受原材料價格上漲等因素影響，水泥、液化石油氣和小汽車價格均有上漲，漲幅在0.6%—7.6%之間；冬裝新品上市，服裝價格上漲0.8%。服務價格由上月持平轉為上漲0.1%。其中，新學期開學部分學校收費上調，教育服務價格上漲1.7%；暑期結束疊加散點疫情影響，飛機票、旅行社收費和賓館住宿價格分別下降9.9%、3.3%和2.2%。

　　核心CPI環比回升，未來仍需觀察。9月核心CPI環比為0.2%，同比錄得1.2%，各分項漲跌互現，但環比仍低于季節性。7月以來疫情多點蔓延，疊加供給端諸多因素對居民消費熱情的影響，核心CPI走勢仍需觀察。

　　（3）煤炭、化工、鋼材支撐PPI維持高位運行，中下游價格延續上漲

　　9月PPI同比增速10.7%，創年內新高，環比1.2%，漲幅比上月擴大0.5個百分點。其中，生產資料價格環比漲幅擴大0.6個百分點至1.5%，采掘工業和原材料工業漲幅較大（分別比上月擴大2.5%和1%）；生活資料價格持平，其中食品和一般日用品價格均下降0.1%，衣著價格上漲0.2%，耐用消費品價格持平。

　　公布PPI環比數據的30個行業中，本月有20個行業價格環比上漲（上月19個）。其中煤炭開采及洗選業（環比12.1%）價格領漲，其他上漲行業包括中游的石化/煤炭/黑色/有色等加工業，下游制造業價格有小幅增長（汽車制造/通用設備制造/運輸設備等），終端消費品價格中紡織業價格漲幅較大；進口天然氣價格上漲等因素推動國內燃氣生產和供應業價格上漲2.5%；國際鐵礦石價格下降等因素帶動國內黑色金屬礦采選業價格下降8.7%。

　　從全球來看，疫情反復導致供需錯配邏輯可能有所延續。當前政策推動增供穩價之下，煤炭供給或有支撐，但全球需求和我國出口仍未見頹勢，疊加入冬天氣轉冷，煤炭需求保持高位。全球原油和天然氣供給彈性較小，短期內供需錯配問題難以解決，價格或將繼續上行。電力價格調整之下，工業品采掘業到冶煉加工行業的價格傳導比之前更加暢通，預計PPI仍將走高，年內高點在11.5%以上，到12月或將小幅下降。

　　（4）CPI與PPI剪刀差繼續擴大，債市維持震蕩

　　9月CPI和PPI剪刀差繼續擴大，背后反應的是原材料供需關系偏緊，以及外需過高而內需未見起色。整體物價走勢的最直接原因是煤炭價格的大幅拉升，進而逐漸向中下游傳導，耗能越高的行業價格漲幅越大。

　　未來CPI壓力不大。食品項繼續拖累居民消費價格，能繁母豬存欄量仍未出現明確拐點，預計豬價最快于明年年中開始反彈；疫情多點擴散與暑期結束導致服務價格進一步下跌；電力價格雖然上調，但保民用、保農業、保個體工商戶基調之下，對于CPI影響最大的分項均有保障，對消費品價格的傳導有限；“雙節”效應下消費起色并不明顯，居民消費熱情仍然受到壓制，預計未來CPI壓力不大。

　　PPI未來或再創新高。10月以來煤炭、天然氣、原油價格屢創新高，全球能源危機擔憂涌現，疊加供給彈性低、冬季需求上行等因素，未來供需錯配邏輯或繼續延續；電力價格上調對PPI影響大概在1.0%左右，推升PPI繼續上升，年內高點大概率出現在11月，同比在11.5%以上。未來需持續關注國內增供穩價政策對工業原材料價格影響。

　　對于債市而言，考慮到貨幣政策以幣值穩定為首要目標、更加重視就業，就意味著在當前“滯”的情況下央行不會收緊，在“脹”的背景下貨幣寬而有度，把好總閘門。對于未來債市的總體展望，預計還是非牛非熊的狀態，繼續維持窄區間波動。

　　1.4. 中觀行業數據

　　房地產：30大中城市商品房合計成交30.17萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降50.4%。