文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭磊 

　　報告摘要

　　第一，按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退后期”到“復蘇前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；后一階段是經濟企穩，盈利修復。

　　第二，經濟目前處于什么階段？本輪經濟自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產銷售中樞下臺階，8月起30城日均地產成交降至40萬方左右。外需仍保持強勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別為14.4%、14.3%、14.9%；但根據我們一再指出的出口周期持平于PPI周期的經驗規律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經濟將分兩階段放緩，目前短周期經濟處于美林時鐘意義上的“衰退前期”。

　　第三，歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個因素有關，一是股市前期表現沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調節”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規律的節奏，后續隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上游價格上漲，南華能化指數三季度環比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當于一個平滑版的“衰退前期”。

　　第四，美林時鐘意義上“衰退后期”的出現則需要政策更典型的穩增長，它會帶來經濟和企業盈利的企穩預期。7月底政治局會議對經濟的定調是“持續穩定恢復，穩中向好”疊加“不穩固、不均衡”，并未布局典型的穩增長。我們估計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更為積極的財政政策；長租房投資；碳達峰、碳中和“1+N”政策體系出臺后的“雙碳”相關投資，以及系統性的促進新能源汽車等耐用消費品消費舉措。

　　第五，在這一框架外，還有一些不完全可預測但可能深度影響風險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經按照概率加權反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處于全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現又進一步影響全球預期；二是中美經貿關系可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意采取行動，共同努力推動中美關系重回健康穩定發展的正確軌道。

　　第六，主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數從90震蕩上行至94附近。2020年以來權益市場與美元指數的負相關性相對較高。

　　正文

　　按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退后期”到“復蘇前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；后一階段是經濟企穩，盈利修復。

　　在2020年7月《從衰退后期到復蘇前期的邏輯轉換》中，我們曾經搭建過一個類美林時鐘的框架：

　　在這里我們做一個延展，進一步把經濟劃分為衰退前期、衰退后期、復蘇前期、復蘇后期等四個階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時鐘”，但我們傾向于它更簡潔實用。美林時鐘關于“滯脹”“過熱”之類的說法，容易被字面化理解，引起不同視角下的歧義，從而偏離這些概念的中性和技術性。

　　顯然，通縮交易更多發生于經濟的衰退前期、衰退后期；復蘇交易更多發生于經濟的復蘇前期、復蘇后期。

　　股票市場是反映預期的，所以往往非常有效。經驗上股市有系統性機會的時段一般就兩個：“衰退后期”（流動性驅動、估值擴張）和“復蘇前期”（盈利驅動、資產負債表修復）。且由于一系列內生特征，中國股市的特點往往是前一階段斜率偏高。

　　經濟目前處于什么階段？本輪經濟自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產銷售中樞下臺階，8月起30城日均地產成交降至40萬方左右。外需仍保持強勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別為14.4%、14.3%、14.9%；但根據我們一再指出的出口周期持平于PPI周期的經驗規律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經濟將分兩階段放緩，目前短周期經濟處于美林時鐘意義上的“衰退前期”。

　　2020年疫情沖擊帶來快速出清，消費、投資、出口均降至歷史低位。二季度起疫后修復開啟，從主要驅動力量來看，第一階段是必需消費的修復；第二階段是地產銷售和可選消費的恢復；第三階段是出口進一步上臺階，并帶動制造業。

　　2021年上半年經濟繼續穩步修復。出口的強勢表現是主要帶動力之一，上半年出口增長高達38.6%。一季度、二季度實際GDP兩年平均增速分別為5.0%、5.5%。

　　2021年三季度起，經濟下行壓力初步呈現，主要拖累因素包括：

　　第一， 地產銷售中樞下臺階。6-9月30城地產日均成交分別為60萬方、56萬方、42萬方、42萬方。

　　第二， 雙減對教培行業規范將產生深遠的積極影響，但短期內會給服務業帶來一定約束；7月下旬以來的區域疫情反彈，防控升溫，影響消費和服務業表現。

　　第三， 電力供給不足疊加能耗雙控，限電限產廣泛出現。

　　相對于內需來說，三季度外需依然維持偏強表現。在《宏觀經濟九問》中，我們指出出口與PPI在經驗上具有同周期性。目前整體在頂部區域，估計年內會高位徘徊或小幅下行。在沒有其他外生變量加入（疫苗、關稅等）的情形下，明年可能會進入壓力上升區間。

　　這意味著從3-4個季度的經濟趨勢看，今年下半年的地產、明年上半年的出口會是經濟兩階段放緩的終端驅動。目前短周期經濟處于美林時鐘意義上的“衰退前期”。

　　歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個因素有關，一是股市前期表現沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調節”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規律的節奏，后續隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上游價格上漲，南華能化指數三季度環比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當于一個平滑版的“衰退前期”。

　　2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長20.4%，利潤增長的量級仍是資產定價表現的一個標尺。

　　7月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，降準釋放長期資金約1萬億元。7月底政治局會議指出，“要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”。7月的降準在很大程度上是超預期的，而且進一步打開了市場對于宏觀政策的想象空間。

　　南華能化指數在前三個季度的環比漲幅分別為9.0%、9.4%、27.6%。

　　兩階段放緩的中期趨勢之內，一樣會存在小周期。多種因素疊加之下，7-8月社會消費品零售總額季調環比增速分別為-0.19%和0.17%，四季度消費增速大概率好于這一數據。限電影響下，預計9月工業增加值環比增速可能會較低，四季度也會有一定程度修正。

　　美林時鐘意義上“衰退后期”的出現則需要政策更典型的穩增長，它會帶來經濟和企業盈利的企穩預期。7月底政治局會議對經濟的定調是“持續穩定恢復，穩中向好”疊加“不穩固、不均衡”，并未布局典型的穩增長。我們估計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更為積極的財政政策；長租房投資；碳達峰、碳中和“1+N”政策體系出臺后的“雙碳”相關投資，以及系統性的促進新能源汽車等耐用消費品消費舉措。

　　在《從衰退后期到復蘇前期的邏輯轉換》中，我們曾經提出過一個粗略的標準：衰退前期和衰退后期的分界線是政策穩增長；衰退后期和復蘇前期的分界線是PPI見底；復蘇前期和復蘇后期的分界線是政策收斂。

　　后面有兩個關鍵的時點對應政策穩增長可能出現的加碼，一是10月底政治局會議部署四季度經濟政策，二是12月政治局會議和中央經濟工作會議部署明年經濟政策。我們傾向于認為后者有較大概率進一步打開穩增長空間。地產銷售回落通過土地出讓金帶來地方財政的壓力尚在進一步傳遞；目前出口尚在高位，對應就業壓力尚未形成；明年出口放緩將帶來就業壓力上升。宏觀經濟政策需要去提前布局六穩、六保。

　　從政策空間上來說，可以關注的包括幾點：

　　財政政策的前置。2021年財政形成事實上的后置，更大比例專項債下半年發行，有一部分影響會落在明年上半年；我們預期2022年可能會是一個前置節奏，形成有效銜接。

　　引導加大租賃住房投資。7月國辦印發《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，把發展保障性租賃住房作為“十四五”住房建設的重點任務。

　　推動碳中和相關投資。8月17日，國新辦例行新聞發布會，發改委指出國家發改委正在會同有關部門，抓緊制定完善碳達峰碳中和“1+N”政策體系。

　　系統性的促消費舉措。9月26日在商務部召開的新聞發布會上表示汽車、家電、家具、餐飲是消費市場的頂梁柱，占社零總額的比重在1/4左右。下一步要深入開展新能源汽車下鄉，促進新車消費。加快健全廢舊家電回收處理體系，鼓勵開展家電家具以舊換新，促進家電家具家裝消費。

　　在這一框架外，還有一些不完全可預測但可能深度影響風險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經按照概率加權反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處于全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現又進一步影響全球預期；二是中美經貿關系可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意采取行動，共同努力推動中美關系重回健康穩定發展的正確軌道。

　　目前處于全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增確診月均值分別環比下降16.9%和22.1%。默沙東宣布其新冠口服藥物在三期臨床中高度有效。盡管它的影響尚待觀察與評估，但從邏輯上來說，疫苗或藥物的每一次進步，都會對應“走出疫情”預期的短期強化，并對資產定價邏輯帶來廣泛影響。

　　外交部10月8日發布會指出，中美高級別會晤是建設性的，有益于增進相互了解。雙方同意采取行動，落實9月10日兩國元首通話精神，加強戰略溝通，妥善管控分歧，避免沖突對抗，尋求互利共贏，共同努力推動中美關系重回健康穩定發展的正確軌道。

　　主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數從90震蕩上行至94附近。2020年以來權益市場與美元指數的負相關性相對較高。

　　在《匯率走勢與資本市場》中，我們曾指出，一個強相關性是股票市場指數與美元指數之間的負相關，尤其是2019年后十分顯著。

　　從美元指數走勢來看，疫情后整體震蕩下行，2020年底觸底。2021年一季度出現一輪反彈，二季度再度回落；三季度以來再度震蕩上行，目前已至94以上，屬2020年10月以來的新高。

　　核心假設風險：國內疫情演化超預期，外部環境變化超預期，政策去杠桿力度強于預期。

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)