文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖
有關于拉閘限電和房地產的討論貫穿了整個國慶周。與此同時，國際油價快速拉升并沖破80美元/桶這一關鍵點位。在此背景下，疊加全球經濟總體向好拉升國際煤價，以及冬季用煤高峰的到來，動力煤價格難以下行是大概率事件。10月8日召開的國務院常務會議強調，進一步部署做好今冬明春電力和煤炭等供應，保障群眾基本生活和經濟平穩運行。會議明確，在保持居民、農業、公益性事業用電價格穩定的前提下，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過10%、15%，調整為原則上均不超過20%，對高耗能行業可由市場交易形成價格，不受上浮20%的限制。此外會議要求，各地要嚴格落實屬地管理責任，做好有序用電管理，糾正有的地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳，反對不作為、亂作為。主要產煤省和重點煤企要按要求落實增產增供任務。中央發電企業要保障所屬火電機組應發盡發。
另據統計：9月百強房企房地產銷售金額同比大幅下降36.6%，環比下降6%。百強房企銷售面積同比下降幅度超過40%，其中恒大9月份銷售額僅為53億元，同比下滑超9成。土地市場顯著降溫，第二輪集中土拍中，溢價率下降，流拍率上升。直觀反映房地產融資環境持續收緊下，企業拿地積極性重挫，緩拿地乃至階段性不拿地常態化。本期節目嘉賓、紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，如果把維度拉長，可以看到，目前的問題是疫情以來國際國內多種客觀因素綜合作用的結果，應在繼續保持宏觀政策連續性、穩定性可持續性的基礎上，進行有針對性的調整。
限電影響和房地產公司的債務違約，對于中國經濟三四季度的影響是否會超出之前的預期？這種情況會維持多久？國際市場原油價格創下新高，大宗商品是否又迎來一波漲勢？供需雙縮局面下，宏觀政策如何調整？如何用市場化辦法穩定大宗商品價格？能源漲價對各行業投資機會的影響？四季度有沒有新的增長點？第一財經《首席對策》對話紅塔證券首席經濟學家李奇霖。
李奇霖的主要觀點：
限電與房地產問題三季度將影響相關工業數據增長
房地產資金鏈問題仍在發酵 但總體可控
此輪漲價核心原因在供給端 能源價格上漲可持續性有限
周期股價格走弱 存量資金流向消費避險
此輪滯漲已經顯現 但與以往邏輯不同
成本端漲價使消費出現“K型”分化
應以價格手段抑制高耗能企業
資金在股市打轉 全年結構性特征明顯
碳減排相關貨幣工具可能出臺 貨幣政策將繼續保持結構性寬松
后續專項債將加碼放量 投向以新基建為主
限電與房地產問題三季度將影響相關工業數據增長
第一財經：感謝接受我們的專訪。三季度整體來看，我們最關注的兩個話題，一個是限電影響，還有一個就是部分房地產企業出現的問題，這兩方面對于中國經濟三季度和四季度的影響會否超過我們的預期？
李奇霖：它的沖擊確實是存在的。但自從疫情之后，那么美國的MMT財政赤字然后轉移給居民，你可以看到美國的消費支出一下子蹦到了2萬億以上的量級，生產端的任務其實很大程度上是由中國來承擔的。所以中國的產能擴張、產出的擴張很快。雙控并不是一個突然出現的事情，是過去5年都有的，然后它的執行力度其實也并沒有加碼，最大的問題還是客觀環境。就是因為出口很好，超了預期，然后很多地方又有這種穩增長，需要經濟好一點的這種訴求，所以就導致了一個非常大的擺動。那么這個就是拉閘限電和限產背后的邏輯。
另外一條主線就是房地產投資，它雖然有三道紅線對它的整個杠桿空間有限制，施工端和竣工端在今年上半年都比較強，那么對工業生產肯定也是有很強的拉動的。但現在最大的問題就是房地產銷售在房貸集中控制和各個地方的這種加碼調控的背景之下，現在出現了下行壓力。就導致房企的回款變得越來越難，結果導致它的資金鏈出現壓力，就是近期很多房企都出現了債券的違約。后續房地產投資也會出現一個下行的壓力。那么下行的壓力疊加剛剛說的出口問題，那么可能會對后續的工業產出產生一個比較大的不確定性。那么這個不確定性可能對三季度的經濟運行會產生一些影響。
房地產資金鏈問題仍在發酵 但總體可控
第一財經：這個不確定性會延續多長時間？
李奇霖：其實不確定性我覺得還是客觀存在的。首先房地產投資，房地產企業這一塊它的資金鏈的壓力，我個人認為目前來看還是一個發酵的過程。目前整體的房企的資金環境也沒有說惡化到需要，至少目前來看還沒有惡化到需要政府來專門救助的程度。但現在你可以看到房子這樣的一個東西，只要它價格便宜，還是有很多機構在抄底的。只要你的資產價格合適，那錢還是不缺的。那么在這樣的一個狀態之下，其實我個人目前看到的還更多是一個行業的洗牌的過程。
所以就是這個時候政策端，我想說的是政策端可能不會有太大的放松的可能性。那么政策目前放松的更多的，對土地的購買成本有一些壓降，當然會對房地產投資會有一個支撐作用。它就是不讓房企因為流動性的壓力（出現太大的問題）。
然后第二個就是拉閘限電，一刀切肯定在后面是會被糾正的，但是限產的壓力要完成，能耗雙控指標的壓力又是客觀存在的。所以它的政策的逆轉的彈性也沒有想象中那么大，所以對工業生產后續的壓制，我個人認為今年全年都還是存在的。但是后面它的限制還是在的。
此輪漲價核心原因在供給端
第一財經：十一國慶假期期間，國際市場的WTI原油和布倫特巖油是在近月合約是紛紛創下了2014年以來的一個新高，疊合我們剛才談到的限電的影響，包括冷冬馬上就要來了，大宗商品、能源價格的新一輪漲價又開始了？
李奇霖：任何商品的漲價它都是源于供需關系，核心還是看供需關系和市場的預期。那么供需關系是什么？第一個從需求端來看，剛剛講到了美國，現在包括歐洲，因為疫苗進展的很快，我看疫苗接種率多數國家都在60%以上。所以現在開始慢慢的就是從宅經濟，變成了服務經濟。就開始出行了，所以本身會對油它的需求端就開始會變多一些。因為他出行了之后坐飛機、開車都需要耗油。那么這樣的話就會對油的需求端會有一些推動。
然后第二個看供給，更重要的一個因素，你會發現從去年到現在，所有的大宗商品漲價都是供給的原因在主導。供給多的價格就會跌，比如說鐵礦石，鋼鐵產量在減產，一方面消費需求不行，更重要的就是它的供給目前看還是偏多的，雖然價格跌了很多，但是還沒有出現一個慘烈的出清。所以它供給還是比較多的，它的價格就會持續下跌。所以大宗商品的分化的核心來源就是供給。那么供給又分好幾個因素，有一種因素是跟國內相關，就是國內的雙碳的考核目標，那么它可能對它的這個供給是有一個行政上的總量控制。然后第二個就是海外的一些問題，比如說有些新興市場，尤其是一些資源國家，它的疫情還沒有搞定，它沒法復工復產，它的供給上不去。
第三個有一些地緣政治的考慮，比如說有些國家發現卡住供應，然后漲價就會漲得飛快，然后另外一方又依賴你這個能源，所以它就可能把這個當成一個政治博弈的籌碼。那么這個就是復雜的國際環境，也會加劇這樣的關鍵的一些資源品漲價。這次漲價跟過往有點不一樣， 03年、04年和07年漲價的邏輯都是因為需求驅動的。整個全球經濟景氣周期是向上的，然后大家收入也很高，對各個商品都有這個需求，然后導致漲價。但這一次的漲價更多有供給的因素在里面。有一些人為的、也有一些客觀因素，導致了供給它很剛性，但這個需求又不是一個很健康的需求。這一次的需求是印錢印出來的。那么印出來的需求跟此前需求有個最大的區別，就是大家對印出來的需求的持續性的懷疑是很強的。所以即使需求很好，很多企業它也不敢把供給打得很多。因為我擴大產能之后，未來萬一不行了，我產能就廢了，所以大家都很謹慎。
本輪能源價格上漲可持續性有限
第一財經：您認為這次的價格漲價不會持續太長的時間是嗎？
李奇霖：對的。所以你看到最近的市場，它對周期股的反應其實都是很謹慎的。就是說就周期在漲價，但周期股表現很差。為什么？就是大家第一個擔心它的可持續性。因為它的可持續性完全取決于供給因素，因為股票跟商品不一樣，商品反映的是即時的供需，就當下的供需，當然也有一個預期展望，但是更多的是當下的供需。股票它要反映一個很長的前景，我就覺得現在漲了這么多，實體經濟可能受不了，政策可能會干預，我覺得它漲價不可持續，所以就出現了一個背離。
此輪滯漲已經顯現 但與以往邏輯不同
第一財經：結合這次PPI漲價以及CPI和PPI的剪刀差，我們能說現在是處于一個已經開始滯漲，或者滯漲馬上就要來臨的這么一個時期嗎？
李奇霖：看滯漲怎么定義了。如果說成本推動的漲價，確實很容易出現滯漲的一個環節。我成本更高了，我發工資的能力就變低了，尤其是很多中小企業，它沒有所謂的成本轉移定價的能力。所以我們跟很多人接觸下來也發現這樣的特點，青年人口的就業很難。因為青年人口本質上它的用工的它的經驗是有限的，所以它的就業的壓力就會比較大。因為大家喜歡熟練工，希望你有技術能力有技術溢價，但是很多青年人口沒有這樣的能力。但是另一方面，科學家很多工程師我們見到的又覺得這個時代很好，因為一方面股權變現的渠道越來越多，現在要搞北交所，然后“專精特新”的政策支持也很多。然后另一方面因為它有技術議價，它有護城河，市場給它的估值也很高，所以它實際上是更多的能夠感受到轉型帶來的機遇。那么結果就是你會發現整個消費市場，它就會出現一個所謂的“K型”分化，那么這種“K型”分化對于一些可選商品，尤其是那種品牌溢價不是特別強的一些可選商品，它的擠出效應就會很強。所以在這樣一個背景之下，企業想把上游價格轉嫁給下游難度很高，所以我們就可以看到PPI跟CPI之間，核心CPI跟PPI之間，還有PPI生產資料和生活資料之間都有很大的裂口。那么這個裂口就對應了很多中小企業，它的生存壓力其實是很大的。這跟過去的通脹的邏輯是完全不一樣的，過去的通脹的邏輯是因為經濟很景氣，企業瘋狂的招人，工資很高，大家消費然后帶動一個價格的普漲，但這一次不是這樣的。這次實際上是從成本端開始來反過來倒逼企業去進步，那么這種政策推動的預期之下，就很容易產生這樣的一個滯漲的環節。
以價格手段抑制高耗能企業
第一財經：高層強調用市場化的辦法來穩定大宗商品價格，怎么來理解，未來怎么來用市場化的方式把價格給穩定下來？
李奇霖：那么我個人認為市場化的手段，可能就是更多的會從價格的方面去做一些改變。我舉個簡單例子，比如說拉閘限電可能導致企業馬上就直接生產停工了，這個價格就會漲，我現在把它改成讓電價上漲，就是我通過把電價市場化轉型，讓企業自己承擔這樣的一個成本，來倒逼企業的一些生產的一個行為。那么這樣的話它的供給的收縮的預期也就不會那么強了。雖然它肯定對企業來講是個成本，但是它不會像拉閘限電一樣導致企業沒法生產，所以就更多的可能會通過一些這種價格的手段，比如說你如果說是高耗能產業，你出口了很多污染產品到國外去，我就直接給你收一些這種碳稅類似的，或者說減少你的出口退稅，然后通過這樣一些價格的手段來抑制高耗能產業的擴張，市場發現你的供給收縮預期沒有那么強烈了，自然而然你的價格就下來了。
周期股價格走弱 存量資金流向消費避險
第一財經：能源漲價可能對國內資本市場各個板塊會有一些什么樣的影響？
李奇霖：高估值板塊，目前來看沒有一個確定性的寬松預期，它就形成不了共識，它就沒法繼續往上推。所以現在市場的一個心態就是很簡單，就是避險，避險到哪兒，就是吃藥喝酒。大家會覺得你有業績有穩定性，同時目前看也沒有太大的政策鐵錘出來，所以就會導致存量的資金開始快速向消費跟醫藥去集聚，去避險。所以我們看到最近有幾個很明顯的變化，一個就是周期股還是跌下來了，三季度表現最好的周期股，但現在周期股跌幅非常慘。第二個變化就是從500變成了50，因為很多中小盤今年上半年漲得很高了，那么50又一直在跌，那么避險心態它必然是炒低估值。低估值穩定性高一點，所以目前市場更多的還是一個避險的心態。同時為什么還去博弈避險心態，還是因為資金還沒有從資本市場退出。因為現在房子沒有流動性，大家也不敢炒房子，所以都還在資本市場里頭打轉，所以就導致了今年結構性的特征特別明顯。一開始的時候大家可能都去搞新能源，搞了很高了之后又開始去搞周期，周期搞得很高了之后又開始搞低估值的消費，搞低估值的醫藥。所以今年賺錢其實難度是非常高的，風火輪很難踏對。
碳減排相關貨幣工具可能出臺 貨幣政策將繼續保持結構性寬松
第一財經：宏觀政策的應對方面，我們看央行貨幣委員會在三季度的例會時提到了“要增強信貸總量增長的穩定性”，接下來寬信用這塊怎么來推進？
李奇霖：所有的政策可能在未來都會是一個所謂的跨周期調節的狀態。那么所謂的跨周期調節，其實核心的一點就是長短結合。那么所以未來的貨幣政策可能也是結構導向。它不像過去一樣，我就總量的一個寬松，比如說對中小企業進一步的支持。那么我們可以看到最近要求銀行把再貸款，對中小企業支持用到位。因為中小企業它是受上游價格上漲是影響最大的，它轉移定價能力很弱，它也沒規模效應，所以它需要流動性支持。那么這個時候結構性的貨幣政策一定還是會保持對中小企業的一個支持力度，這個應該大概率在四季度甚至在明年都很難退出。
然后第二個就是對碳減排工具，如果說的高大上一點可能叫碳貨幣，對在未來可能基礎貨幣的投放渠道可能會發生一個變化。過去的時候大家都知道央行的基礎貨幣更多是靠外匯占款，那么外匯占款從2013年就開始慢慢的就不再是一個主要的增量了。就開始搞各種新的這種貨幣政策工具，有很多像SLF、MLF，那么未來很重要的一個新型貨幣政策工具，可能就是跟碳相關的，就是碳減排支持工具。那么碳減排支持工具實際上就是提供一個新的基礎貨幣的渠道，來引導金融機構加大對新能源的投入。比如說你的新增的信貸，或者說你存量信貸到達一定的比重，你可以向央行申請相應的基礎貨幣的投放，這個就是以碳為核心的基礎貨幣。而且碳中和的轉型可能是一個很長的前景。那么這實際上是一個跨周期調節，把貨幣的相應的結構性的寬松跟長期的轉型的需求給做一個有機的結合。
第三個可能對這些落后，就是經濟不太發達的一些地區，可能會加大對他們的信貸的支持。可能會通過再貸款的手段，或者通過其他的手段，然后讓銀行加大對中西部的信貸的投入力度。這都是一些區域協調也是很重要的長期戰略，它實際上就是把長期的東西跟短期的結合，加大穩增長的力度。所以我們認為貨幣政策它還是會保持一個結構性寬松的，財政政策也一樣。
后續專項債將加碼放量 投向以新基建為主
第一財經：短期會有一些什么樣的比較重量級的政策嗎？
李奇霖：比較重量級的一個就是專項債的發行。專項債的發行會發得比較多、也比較快，那么因為上半年其實專項債供給它的量不是很大，完成度很慢。但是我們可以看到十一假期期間有一個重要的新聞，就是要求專項債在11月底就得差不多發行完畢。那么這個意味著后續專項債一定會放量，那么這些放量專項債在后續還是會做一些基建的項目，那么可能主要還是以新基建為主。因為老基建它的問題在于一方面老基建都是這些高耗能的產業，所以對這一塊可能投入會比較謹慎。那么如果長短結合的話，可能新基建更多的是一些向新能源轉型相關的，或者說對信息產業，對它的數字化轉型相關的一些布局。那么我們認為在明年一季度可能會有一些投放。
第一財經：最后我們再來看剛才我們一直說的需求，就是消費這塊，我們之前一直說它是拉動經濟增長最重要的一架馬車，但消費最近處于相對來說比較疲軟的狀態，四季度怎么來看？還有沒有新的增長點？
李奇霖：那么如果要提振消費的話，其實邏輯很簡單。還是要把壓在居民身上的這些“租金”都給降下來。比如說醫療，比如說住房，比如說教育，還有最后一個大宗商品價格上漲對企業、對消費能力的打壓。這些問題不解決，那么其實消費來看長期來看的話，它不確定性很大，但是目前來看在共同富裕的框架之下，那么我們認為后續的這些問題都還是會逐步解決的。
本文來源《第一財經》
(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)
責任編輯：王進和
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