意見領袖丨管濤

　　人們常說，匯率僵化、金融開放是危險的政策組合。其實，即便金融開放政策不做大的調整，在貿易日益開放的情況下，也可能給資本流動管理帶來巨大挑戰。

　　去年6月份以來，人民幣兌美元匯率震蕩升值，最大累計漲幅超過12%。尤其是今年5月底6月初，人民幣匯率出現一波急漲行情，創下近三年來新高。人民幣升值、結售匯順差成為當前境內外匯市場運行的重要特征。然而，從今年8月份匯市運行情況看，雖不能說這波人民幣升值已然結束，但有些新變化仍需引起重視。

　　八月份境內人民幣匯率穩中偏弱

　　境內人民幣時點匯率和月均匯率雙雙走弱。月末，中間價和下午四點半收盤價（下同）分別較上月末下跌0.12%和0.13%。當月，月均中間價和收盤價環比分別下跌0.05%和0.04%（見圖1）。

　　當然，現在尚不能說這波人民幣升值已經結束。2018年5月份是2017年初至2018年3月份那輪人民幣匯率反彈明顯的拐點，此后連續三四個月，人民幣時點匯率和月均匯率環比下跌1%以上。而今年8月份，不論人民幣時點匯率還是月均匯率跌幅都比較小。而且，9月份（截止9月24日，下同），月均匯率中間價和收盤價較8月份又各升值0.3%，仍屬于有漲有跌的雙向波動（見圖1）。

　　此外，6月份一次性提高金融機構外匯存款準備金率2個百分點的措施后，6至9月份，月均1年期人民幣/美元遠期掉期點子分別為1555、1591、1597和1726個基點。這表明提準措施對境內外匯流動性的實質影響有限，6月初以來人民幣匯率沖高回落主要是因為國際市場美元指數走強。9月份，月均ICE美元指數為92.76，較5月份累計上漲2.7%（見圖4）。

　　當月人民幣匯率弱勢伴隨著境內外匯小幅供不應求

　　2015年“8.11”匯改確立了由境內外匯供求關系和國際金融市場變化共同決定的現行人民幣匯率形成機制。去年10月底將逆周期因子從中間價報價機制中淡出使用后，人民幣匯率形成機制的透明度進一步提高。

　　從月均匯率看，去年6月份至今年2月份為持續單邊上漲，3月份以來呈現有漲有跌的雙向波動。其中，3、4、6、7、8月份匯率收盤價均環比下跌，但前4個月份主要反映了國際金融市場變化。如今年3月份，月均人民幣匯率收盤價環比下跌0.76%，月均ICE美元指數環比上漲1.6%，但同期境內外匯依然供大于求，銀行即遠期（含期權）結售匯合計順差155億美元；7月份，月均人民幣匯率收盤價和美元指數分別環比下跌0.76%和上漲1.6%，銀行即遠期（含期權）結售匯合計順差81億美元（見圖4和圖5）。

　　8月份人民幣匯率走勢偏弱“含金量”更高，反映了境內外市場因素的綜合影響。當月，月均ICE美元指數環比上漲0.3%；銀行即遠期（含期權）結售匯合計逆差16億美元，為時隔一年后再度逆差；央行外匯占款也終結四連漲，環比下降20億元人民幣（見圖4和圖5）。

　　境內外匯供求關系反轉主要源自未到期遠期凈結匯額下降較多。當月，銀行即期結售匯順差136億美元，但因為同期未到期遠期凈結匯額減少150億美元，未到期外匯期權德爾塔凈結匯敞口減少2億美元，二者合計，銀行即期市場提前凈買入外匯152億美元，抵消了這部分順差。

　　未到期遠期凈結匯額下降較多，一方面是因為前期應對匯率升值的遠期結匯大量到期履約。當月，遠期結匯履約374億美元，遠期結匯履約占比為18.6%，環比上升0.9個百分點；遠期購匯履約253億美元，遠期購匯履約占比為13.8%，環比下降2.6個百分點；遠期結售匯履約順差121億美元，環比增加74億美元（見圖表6）。

　　另一方面是因為當前企業加大了匯率貶值風險的對沖力度。當月，遠期結匯和購匯簽約額分別為318億和347億美元，遠期凈結匯簽約額逆差29億美元，為時隔三年來首次。以遠期結（售）匯簽約占出口（進口）金額比重衡量的遠期結（售）匯對沖比率顯示，8月份，遠期結售匯對沖比率為12.5%，環比回落1.7個百分點，為連續第二個月下降，這反映了匯率波動性收斂抑制了市場主體匯率避險動機。其中，遠期結匯對沖比率為10.8%，環比下降2.4個百分點；遠期購匯對沖比率為14.7%，環比下降0.9個百分點（見圖7）。可見，在市場貶值預期情況下，遠期購匯動機減弱的幅度要小于遠期結匯。   

　　匯市震蕩凸顯匯率靈活的重要性

　　較大貿易順差反映了我國對外經濟部門的強勁，為人民幣匯率穩定提供了重要支撐。去年二季度以來，由于疫情防控好，我國率先全產業鏈供應鏈復工復產，出口較快增長，貿易順差擴大。今年我國繼續享受著這方面的紅利，前8個月出口同比增長（美元計值）34%，貿易順差3625億美元，同比增長29%。

　　然而，隨著匯率形成越來越市場化，人民幣匯率越來越具有成熟貨幣的特征。即人民幣市場匯率走勢越來越具有資產價格屬性，呈現隨機游走，導致貿易順差與匯率升貶值并非簡單的線性關系。

　　2006年底，中央經濟工作會議就提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務，也就是不追求貿易順差、外匯儲備越多越好。到2014年6月底，我國外匯儲備達到近4萬億美元，較2006年底增加2.93萬億美元。同期，海關口徑的貨物貿易順差累計1.69萬億美元，相當于外匯儲備增加額的58%。

　　2015年“8.11”匯改，人民幣意外貶值，觸發了市場“藏匯于民”和“債務償還”的集中調整。結果，盡管2015和2016年每年貿易順差都有5000多億美元，遠超過2007至2013年年均順差2000多億美元的規模，但不抵資本集中外流規模，導致外匯儲備持續減少。到2016年底，人民幣匯率跌到7附近，外匯儲備跌到3萬億附近，市場激辯保匯率還是保儲備。

　　本輪人民幣升值過程中，貿易順差與銀行結售匯順差的相關性也比較低。從去年1月份至今年8月份，海關進出口差額與銀行即遠期（含期權）結售匯差額的相關性為極弱正相關0.149，其中今年2月份至8月份更是轉為極弱負相關0.265。今年8月份，海關進出口順差583億美元，環比增加19億美元，但銀行即遠期（含期權）結售匯逆差，環比擴大97億美元（見圖5）。

　　人們常說，匯率僵化、金融開放是威脅的政策組合。其實，即便金融開放政策不做大的調整，在貿易日益開放的情況下，也可能給資本流動管理帶來巨大挑戰。傳統的挑戰是進出口提前或推遲收付匯，以及跨國公司內部轉移定價的行為，有可能突破資本管制的藩籬。新型的挑戰則是，在引導企業秉持風險中性意識，加大匯率風險對沖，也可能會引起資金的大進大出。

　　如前所述，今年8月份，境內外匯供求關系小幅逆轉，就是因為市場加大匯率貶值風險對沖力度所致。當期，銀行即期結售匯順差環比增加39億美元，其中代客貿易結售匯順差230億美元，環比增加76億美元，貢獻了銀行即期結售匯順差增加額的近兩倍。但同期未到期遠期凈結匯和外匯期權德爾塔凈結匯敞口下降，導致銀行即期市場提前多凈買入外匯136億美元，抵消了即期結售匯順差的增加。

　　根據匯率超調理論，資產價格調整通常快于實體經濟，導致市場匯率容易出現相對經濟基本面決定的均衡匯率過度升貶值的情況。極端如“8.11”匯改初期發生的高烈度跨境資本流動沖擊，積累兩萬億貿易順差耗時十年時間，但兩年時間資本外流就上萬億規模。此種期限錯配令市場短期內外匯供求嚴重失衡，才出現了貿易大順差卻伴隨著較強貶值預期的異常情形。近期匯市波動與六年前不可同日而語，但也再次給我們敲響了警鐘，提示市場不是線性而是非線性的。

　　當外匯供求失衡時，要么用價格出清（匯率浮動），要么用數量出清（外匯儲備干預或者資本外匯管制）的政策選擇（即外匯政策的“不可能三角”）。如果選擇提高匯率市場化程度，增加匯率彈性，將有助于減輕對數量工具特別是行政管制手段的依賴。自2018年人民幣匯率由單邊下跌轉向雙向波動，尤其是2019年8月人民幣匯率破7以來，我們已經初步享受了這方面的好處。下一步，要繼續深化匯率市場化改革，以更好適應開放型經濟發展需要，持續推動貿易投資自由化便利化。

　　本文原發于第一財經 

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)