意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　核心觀點：

　　1．水落而石出。近期我國經濟數據明顯趨弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素來簡單解釋。大潮退去，經濟內生動能的重要性日益凸顯。然而，當前周期性的需求回落疊加結構性的供給收緊。如此“供需雙縮”對于確保經濟運行在合理區間提出重要挑戰。

　　2．從供給收縮來看，拉閘限電、限產停工屢見報端。對比工業品價格的漲幅和產能利用率的降幅，本輪“能耗雙控”的影響或明顯強于“供給側改革”時期。糾正運動式減碳和保供穩價之下政策或將邊際調整，但各地距離完成全年能耗“硬”目標只剩一個季度卻是現實。 

　　3．從需求回落來看，經濟周期下行中參雜著結構性單邊約束。這使得跨周期思路成為選項，而逆周期調整難度加大。在商品房庫存降至低位的情形下，竟然出現土地流拍、新開工減少等“異常”現象。這或是諸多約束加碼累積的集中體現，預示著內需動能繼續趨弱。

　　4．展望未來，財政政策更趨積極的背景下，貨幣信用擴張正在路上，無論是從票據融資還是資金利率等邊際變化上都能初見端倪。按過去的經驗邏輯，內需有望在明年二季度左右實現企穩。但考慮到本輪供給收縮的程度和信用擴張的難度，該時點或將有所延后。 

　　正文：

　　大潮退去，經濟內生動能的重要性日益凸顯。然而，近期我國宏觀經濟數據明顯趨弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素來簡單解釋。周期性的需求回落如果再疊加結構性的供給收縮，這對于確保經濟運行在合理區間提出不小的挑戰。

　　一、難點I：供給收縮能否緩解？

　　能耗約束具有系統性和全局性特征。受拉閘限電、限產停工的沖擊影響，近期上至鋼鐵、煤炭、化工、冶金、水泥，下至電力、汽車、紡服等多行業開工率急挫。與此同時，相關工業品價格再攀高峰。對比工業品價格的漲幅和產能利用率的降幅，本輪“能耗雙控”的影響或明顯強于“供給側改革”時期。

　　圖1：“雙控”約束強于“供給側改革”時期

　　來源：WIND，筆者測算

　　今年上半年我國工業生產維持高位，全國19個省份“能耗雙控”考核未能達標。下半年各地壓降任務艱巨，預計年底前工業生產或將顯著下滑。糾正運動式減碳和保供穩價之下政策也許會邊際調整，但各地距離完成全年能耗“硬”目標只剩一個季度卻是現實。

　　圖2：“雙控”下工業生產將顯著下滑

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：2021年數據為兩年復合增速。

　　二、 難點II：需求收縮不同以往？

　　歷史上每當商品房庫存降至低位，房企往往具有較強的“補庫”意愿，拿地和新開工都會積極。與過往不同的是，當前商品房庫存雖已降至近十年低位，但房企拿地和新開工卻表現消極：新開工面積顯著走低且已連續5個月負增長；土地成交萎縮至去年同期的八成水平，流拍率明顯抬升。疊加恒大等風險事件的負面影響，房企整體預期較為悲觀，甚至趨于“躺平”的經營策略。

　　圖3：當前房企呈現“異常”的消極行為

　　來源：WIND，筆者測算 

　　注：2021年新開工數據為兩年復合增速。

　　在前期 “三道紅線”、房貸集中度等多重監管之下，房企已開啟明顯的“縮表”進程。按照當前的收縮速度進行線性外推，明年二季度前后或能達到“三道紅線”的要求。這就意味著，房企投融資收縮的過程還未結束，可能至少得持續到明年二季度。

　　圖4：房地產收縮可能持續到明年二季度

　　來源：WIND，筆者測算

　　三、 難點III：寬信用能否穩經濟？ 

　　面對“供需雙縮”的格局，財政政策勢必更趨積極。相應地，貨幣信用擴張也正在路上，無論是從票據融資還是資金利率等邊際變化上都能初見端倪。按過去的經驗邏輯，內需有望在明年二季度左右實現企穩。但考慮到本輪供給收縮的程度和信用擴張的難度，該時點或將有所延后。 

　　圖5：信用擴張拐點已至

　　來源：WIND，筆者測算

　　四、基本結論

　　 一是我國經濟趨弱已不能由疫情、外需等不可控的外生因素來簡單解釋，“供需雙縮”對穩經濟提出挑戰。從供給收縮來看，本輪“雙控”的影響或強于供給側改革時期。糾正運動式減碳和保供穩價之下政策或將邊際調整，但壓降能耗任務艱巨，工業生產仍將顯著下滑。

　　二是從需求回落來看，經濟周期下行中參雜著結構性單邊約束。這使得跨周期思路成為選項，而逆周期調整難度加大。在商品房庫存降至低位的情形下，出現土地流拍、新開工減少等“異常”現象。這或是諸多約束加碼累積后的集中體現，預示著內需動能繼續趨弱。

　　三是展望未來，財政政策更趨積極的背景下，貨幣信用擴張正在路上，無論是從票據融資還是資金利率等邊際變化上都能初見端倪。按過去的經驗邏輯，內需有望在明年二季度左右實現企穩。但考慮到本輪供給收縮的程度和信用擴張的難度，該時點或將有所延后。 

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)