文/意見領袖專欄機構 蘇寧金融研究院 陸勝斌

　　宋城演藝作為A股旅游演藝第一股，獨創了“主題公園+文化演藝”的經營模式，依托“宋城”和“千古情”兩大知名品牌，打造優質的文旅產品。目前有杭州、三亞、麗江、上海等數十大旅游區和演藝公園、上百臺千古情和演藝秀，相信看過現場演出的游客一定留下了難以忘懷的記憶。

　　但隨著疫情襲來，依賴大規模聚集和流動的休閑旅游相關板塊的投資邏輯發生了巨大變化，股價也隨著疫情的波動而潮起潮落。作為旅游演藝賽道龍頭的宋城演藝，我們該如何看待其未來的投資價值？

　　旅游演藝的現狀

　　疫情之前，國內旅游演藝行業不斷進步，劇目數量不斷增加，票房收入持續增長。所謂旅游演藝，就是在景區及相關空間，以室內場景、室外自然或模擬的山水景觀為演出場所，為游客提供文藝表演。據道略文旅統計（見圖1），國內旅游演藝票房由2014年的27億快速增長至2019年的68億，復合年均增長率為20.3%，市場需求強勁增長。

　　除了市場需求的驅動外，國家也針對旅游演藝出臺了鼓勵政策。2019年5月，文化和旅游部發表了《關于促進旅游演藝發展的指導意見》，提升了相關企業布局的積極性，加大市場供給。

　　旅游演藝具有一定的進入門檻，因為前期的投入、后期的運維成本較高，品牌建立與市場認同所需時間長，回報周期長。當前八成左右的旅游演藝項目處于虧損狀態，實現盈利的不超過一成。經過多年的激烈競爭，中國旅游演藝行業已經形成了明顯的分層，頭部主要為宋城演藝、山水盛典、三湘印象和長隆系列，合計占據全國市場的60%，其中宋城占比30%居于絕對龍頭地位，且行業集中度仍不斷提升。

　　宋城攻城略地之路

　　宋城演藝在2013年之前，重點發展杭州本地的業務，逐步建立市場知名度和優勢。自2013年開始，公司采取“重資產+輕資產”相結合的方式實現異地擴張（見表2）。所謂重資產運營，是指項目的建設資金由公司自己投入，而輕資產模式是與其他景區合作，減少資本投入。宋城演藝目前的戰略規劃是：有優質旅游資源的主要城市，公司采取重資產運營，而其他具有一定旅游資源且有意向合作的，采用輕資產運營。自2020年起，公司開始嘗試多元化發展，在杭州試點演藝王國模式，在上海試點城市演藝項目，在珠海試點演藝谷模式，能否成功仍需觀察。

　　宋城演藝主要從事文化演藝業務，分為現場演藝和旅游休閑服務兩大板塊，其中現場演藝是公司的核心業務、主要收入及利潤來源（見圖3）。

　　現場演藝業務主要提供主題樂園的游玩和千古情的表演，通過門票收入實現創收。宋城演藝通過異地復制的方式實現業務拓展與市場份額的獲取。一般重資產新項目會在2年實現盈利，并在3-4年的時間進入成熟期，在三亞和麗江的項目證明了異地復制的可行性。項目成熟后，毛利率基本在75%左右，凈利率在55%左右。

　　宋城演藝另一項業務是旅游休閑服務，主要指輕資產輸出業務以及網絡票務銷售業務。所謂輕資產運營，就是自己不建設公園場所，與其他景區合作，向合作方提供品牌授權、規劃設計、導演編創、托管運營等服務，從而降低自身的資本投入。輕資產運營前期不僅不需要自建場所，還可以收取服務費，一般是2.6億，分兩年確認收入；后端在運作的過程中，可以分得景區每年收入的20%；因此毛利率非常高，2020年的毛利率超過95%。

　　宋城的盛典與悲歌

　　宋城的商業模式不僅在國內，在國外也屬于獨一無二的，因為它并不依靠游樂設施來吸引游客，而是融合當地的歷史和文化底蘊，設計公園和舞臺，打造出一輩子必看的演出，具有超強的壁壘。宋城千古情的演出在設計完成后，并不是一成不變的，而是一月一小改、一年一大改，做到時演時新。

　　這種大型演出編排的調整和演練，需要非常強大的執行力和管理能力。打造這樣的視覺盛宴應歸功于公司原先的掌舵人黃巧靈，作為總導演，千古情系列也深深地烙上了很多他個人的印跡，而在他卸任董事長后，市場也對千古情是否能夠保持長盛有所擔憂。

　　若不考慮疫情的影響，在2020年之前，公司“主題公園+旅游文化演藝”的毛利率在70%-75%之間，持續的高毛利能夠反映出市場對于宋城品牌的認可。

　　為了更直觀地感受宋城演藝在現場演藝市場上的競爭力，可以將其與麗江股份進行對比（見表4）。宋城演藝“麗江千古情” 的營業收入基本是麗江股份“印象麗江”的兩倍，毛利率更是具有顯著的優勢，這在普遍虧損的旅游演藝行業非常難能可貴。

　　雖然宋城演藝具有非常顯著的競爭優勢，但是當前仍面臨著兩大不確定性：短期的疫情和長期的業務復制。

　　（一）  復蘇之路道阻且長

　　新冠疫情的持續演變對旅游行業造成較大沖擊。2020年，宋城演藝的各大景區在1月24日至6月11日處于閉園狀態，全年營收下降65.4%。隨著國內疫情的有效控制，2021年上半年，受益于國內旅游需求復蘇、以及國外游轉國內游的巨大空間，宋城演藝的客流量出現明顯修復，全國11大宋城五一小長假合計營收約1.5億元，較2019年同期增長42.7%；總接待游客165萬人次，較2019年同期增長35.4%。然而，在這靚麗的數據背后，仍能看出疫情的巨大影響。

　　2021年上半年，公司演藝主業收入恢復至2019年同期的71%。分項來看，與2019年相比（見表5），杭州宋城恢復至69%，三亞恢復至43%，麗江恢復至48%，而之所以整體營收能夠恢復至2019年同期的71%，主要是2019年未開業的西安、上海等項目拉高了今年的營收水平。從成本端來看，因為公司仍以重資產運營為主，固定成本較為剛性，業務的毛利率基本取決于營業收入的多寡。而從營收下降、總接待游客上升綜合來看，單客收入出現顯著下降，所以疫情的影響不僅在于游客數量的超預期下降，還在于游客游玩時消費意愿的下降。

　　宋城演藝面對疫情，也做出了積極應對，2020年增加了7個戶外劇院，同時開拓了30多個戶外表演場地，從而滿足疫情防控的要求。但是室外演出效果如何暫時無法得知，宋城演藝具備優勢的室內燈光、科技設備等在室外的效果仍有待驗證。

　　暑期旺季本是公司收獲的季節，從歷史來看，每年三季度（主要是暑期）營收貢獻最大，基本占全年的30%左右。因為暑期適合于全家游、親子游、畢業旅行等，所以是傳統旺季。但是今年因為國內疫情的反彈，游客數量再遭滑鐵盧，杭州的《宋城千古情》（室內版）暫時停演，而公司新推出的室外版節目也部分因暴雨、臺風等不可抗力而取消，除上海、杭州等項目外，其他項目相繼關閉，宋城演藝今年整個暑期市場基本失去，對下半年的業績修復產生極大的拖累。

　　短期來看，疫情對于宋城演藝來說仍是懸頂之劍，疫情防控常態化會使公司的運營面臨較大壓力，超預期的開閉園可能時有發生，經營活動將面臨反復的挑戰和波動。節假日對公司的重要性不言而喻，如果中秋和國慶假期期間無法正常運營，今年下半年將有可能會顆粒無收。

　　（二）摸著石頭過河的拓展之路

　　如上文所述，宋城演藝近幾年來大幅開疆拓土，看過千古情系列演出的游客應該深有體會，讓人回味無窮的演出依賴的不是國際知名導演或者大牌明星，依托的是劇情、創意、舞臺布置和普通演員，這樣的復制成本相對較低。

　　但公司的拓展之路并不平坦，面臨諸多問題。（1）異地復制項目多有失敗：泰山千古情項目關停，武夷山等項目夭折注銷，充分反映出公司拓展旅游景點選址的重要性，三亞和麗江等項目的成功同時證明了宋城異地復制的能力，充分總結經驗后將大有可為。（2）線上布局折戟沉沙：宋城演藝也曾嘗試入局風口上的互聯網直播，拓展線上的六間房，但線下轉線上效果不佳，2020年確認了18.3億的長期股權投資損失和減值準備，及時止損，輕裝上陣回歸線下主業。（3）國際化戰略前途未卜：澳大利亞項目是宋城出海的第一步，但目前基本停滯，國際化戰略遇到瓶頸。

　　2020年，宋城演藝突出了“占位”的發展戰略，也就是搶先布局全國的重要城市和一線旅游地，充分發揮先發優勢。千古情雖然定位是一生必看的演出，但是大部分人一生也許只看一次，也就是復購率不高，這一直是宋城的硬傷，所以景區的客流量就成為了非常重要的資源，還需要能夠和千古情相融合，這樣的區位資源非常珍貴。宋城演藝在上海開啟了城市演藝模式的探索，面向旅客的同時，也要挖掘本地常駐居民，上海項目在今年五一前開業，開業后的效果非常不錯，但是隨即經歷了疫情的波動，后續仍有待驗證。公司開創的演藝谷模式，未來消費者的消費密度會更高，消費時間更長，珠海和西塘的項目仍然在建，值得期待。

　　總體來看，短期疫情的影響對宋城演藝更偏負面，且難以預測；長期來看，宋城演藝的經營模式可借鑒的成功經驗較少，拓展具有不確定性，但逆勢擴張就是為了蓄勢待發，進一步鞏固并擴大市場份額，提升競爭優勢，疫情的影響終將消退，屆時宋城的優勢將會得到發揮。從2021年上半年的財報來看，宋城演藝資產負債率為19%，有息負債較少，現金流狀況良好，為摸著石頭過河打下深厚的底子。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融旗下專業研究機構。研究領域涵蓋宏觀經濟、消費金融、銀行業發展、互聯網金融、金融科技等。)