意見領袖丨孫彬彬/許銳翔/廖翊杰

 摘要：

7月降準以來，政策關注經濟發展中的困難和實際問題，對應政策部署的重心是在跨周期調節中做好今年與明年宏觀政策的銜接，這個銜接的一個重要著力點是結構性信用政策。

為什么是結構性信用政策？

因為跨周期的前提是新舊動能轉換，而中長期的任務是共同富裕。這就要求在總體政策安排中，不可能再去走老路，本輪調整準確說設計體現了政策端超強的決心和意志力。地產為代表的舊動能繼續規范和約束，而專精特新的新動能必須積極引導。

目前央行支小再貸款余額8882億，此次明確新增3000億元支小再貸款額度，而且在今年剩余的4個月，也就是9月-12月之內發放，年內信用的直接撬動作用明顯。與此同時，昨日，銀保監會答記者問明確：經營貸違規流入房地產專項排查已基本完成。這就意味著，導致上年年以來中小企業普惠貸款投放力度下降的兩個關鍵影響因素均已解除。市場需要合理預期后續小微企業普惠貸款、鄉村振興等政策帶來的信用增量。

我們是否可以僅憑這幾千億的信用支持就簡單判斷寬信用？答案自然是否定的，但不建議市場進行簡單的否定性交易。目前觀察老路肯定是不會再回頭，金融系統正在進行結構性再造以支持結構性寬信用，這個過程中，不太可能看到總量信用的爆發，最多也就是結構性的改善，因為這是一場持久戰，需要時間來驗證。

簡言之，市場既不要簡單下結論，也不能輕易否定。要更細微的觀察具體政策運用和節奏：

解決當前經濟動能的持續性問題，需要支持中小企業，一方面是寬信用，另一方面是降成本，如何寬，如何降？首先不僅僅是央行的任務，還需要發揮各部門包括地方政府的合力，這就是此前央行一直說的幾家抬的問題，這是貨幣配合的前提，也就是說壓力并不全放在貨幣政策上。

具體安排上總量仍然是保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。市場要重視的是結構性貨幣政策的設計。

我們觀察此次普惠小微企業再貸款支持政策，人民銀行提供商業銀行的再貸款利率是2.25%，商業銀行發放貸款的平均利率在5.5%左右。去年實施支小再貸款直達實體支持工具以來，再貸款利率就是2.25，到目前沒有變化。此外，從安排新發放的小微企業貸款平均利率觀察，高于7月新發放普惠小微企業貸款利率4.93%。可能一個是普惠，一個是非普惠，但是政策信號在價格工具引導上似乎沒有更加積極的表示。

從總體表述語境觀察，未來政策工具運用可能還是量寬價平，即數量工具保持合理充裕，價格工具依然謹慎，超儲率不高，資金利率不低。總量上貨幣易松難緊，所以利率風險可控。但是考慮共同富裕和宏觀穩杠桿，央行繼續把好貨幣總閘門，市場也需要明確政策雖然寬松，但仍有邊界。

所以在利率上，我們繼續維持后續十年國債2.75-3.15%的判斷。

　　國務院新聞辦公室于2021年9月7日（星期二）下午3時舉行國務院政策例行吹風會，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝，工業和信息化部總工程師、新聞發言人田玉龍介紹支持中小微企業發展工作有關情況，并答記者問。有哪些信息值得關注？

　　吹風會透露了哪些政策信息？

　　1．不可忽視的結構性寬信用：中小企業與共同富裕

　　8月23日，央行召開信貸形勢分析座談會，明確：要繼續做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。要堅持推進信貸結構調整，加大對重點領域和薄弱環節的支持，使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向中小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體。要促進實際貸款利率下行，小微企業綜合融資成本穩中有降。要繼續推進銀行資本補充工作，提高銀行信貸投放能力。

　　同日，央行和人民銀行、農業農村部、財政部、銀保監會、證監會、鄉村振興局聯合召開“金融支持鞏固拓展脫貧攻堅成果 全面推進鄉村振興電視電話會議”（6月29日人民銀行、銀保監會、證監會、財政部、農業農村部、鄉村振興局聯合發布《關于金融支持鞏固拓展脫貧攻堅成果全面推進鄉村振興的意見》）

　　《意見》對原金融精準扶貧產品和金融支農產品、民生領域貸款產品等進行整合優化，以小額信用貸款、產業帶動貸款、新型農業經營主體貸款、民生領域貸款、農村資產抵押質押貸款、農業農村基礎設施建設貸款、保險產品等十類金融產品為重點，充分發揮信貸、債券、股權、期貨、保險等金融子市場合力，增強政策的針對性和可操作性。對銀行業金融機構提升服務能力提出了明確要求，督促銀行業金融機構健全農村金融組織體系、改進內部資源配置和政策安排、強化金科技賦能。

　　8月24日，人民銀行黨委傳達學習中央財經委員會第十次會議精神：

　　把促進共同富裕作為金融工作的出發點和著力點。堅持不搞“大水漫灌”，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導貸款合理增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。要不斷提升金融服務實體經濟能力，繼續扎實做好金融支持中小微企業工作，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、制造業、綠色發展等重點領域和薄弱環節的支持力度。要提高金融支持區域發展的平衡性和支持行業發展的協調性，促進各類資本規范健康發展，堅決防止資本無序擴張。要持續做好金融服務鄉村振興和金融幫扶工作，加強農村金融基礎設施和金融服務體系建設，促進農民農村共同富裕。

　　9月7日，國務院政策例行吹風會“支持中小微企業發展工作有關情況”，進一步強調了中小企業的重要作用和戰略意義，要求支持中小企業發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，發展專精特新中小企業；做好跨周期調節，加大對市場主體特別是中小企業紓困幫扶力度。

　　歸納以上信息可以合理預期，7月降準以來，政策關注經濟發展中的困難和實際問題，對應政策部署的重心是在跨周期調節中做好今年與明年宏觀政策的銜接，這個銜接的一個重要著力點是結構性信用政策。

　　為什么是結構性信用政策？

　　因為跨周期的前提是新舊動能轉換，而中長期的任務是共同富裕。這就要求在總體政策安排中，目前眼前的困難不可能再去走老路，本輪調整準確說設計體現了政策端超強的決心和意志力。地產為代表的舊動能繼續規范和約束，而專精特新的新動能必須積極引導。

　　所以我們能夠很清晰的看到，今年底明年初政策在對沖問題和困難中嵌入了中長期的思考，目前的著力重心是中小企業。

　　具體部署如下：

　　第一，新增3000億元支小再貸款額度，在今年剩余的4個月，也就是9月-12月之內發放。

　　第二，加大普惠小微信用貸款支持政策的實施力度。按照去年國務院批準的普惠小微信用貸款支持政策工具，繼續用好再貸款資金，引導銀行更多地發放普惠小微信用貸款。

　　第三，金融機構和政府之間合作，發揮好地方政府融資擔保機構作用。

　　第四，創新供應鏈金融服務模式，解決中小微企業應收賬款被占用導致的資金周轉困難。在推動落實及時支付條例的基礎上，推動大型企業使用商業匯票替代其他形式的賬款，引導金融機構開展票據貼現和標準化票據融資，人民銀行提供再貼現支持，緩解了中小微企業占款壓力。

　　第五，強化中小微企業金融服務能力建設。

　　到2021年7月末，普惠小微貸款余額17.8萬億元，同比增長29.3%。這一增速實際低于去年年底，今年上半年因為多種原因，比如前期優惠政策陸續到期或者不再增加以及排查經營貸違規流入房地產等，普惠小微貸款增速顯著下滑。

　　目前央行支小再貸款余額8882億，此次明確新增3000億元支小再貸款額度，而且在今年剩余的4個月，也就是9月-12月之內發放，力度較大，直接撬動作用明顯。于此同時，昨日，銀保監會答記者問明確：經營貸違規流入房地產專項排查已基本完成。

　　這就意味著，導致上年以來中小企業普惠貸款投放力度下降的兩個關鍵影響因素均已解除。疊加支農和再貼現的政策支持，市場需要合理預期后續小微企業普惠貸款、鄉村振興等政策帶來的信用增量。

　　2．結構性寬信用與結構性再造

　　這里需要進一步強調，在實體新舊動能轉換的過程中，金融也在進行供給側結構性改革和新舊動能的轉換。

　　央行對應提出中小微企業金融服務能力提升工程：

　　從金融供給側改革的角度，怎么樣提升金融機構服務于中小微企業的金融服務能力，這是一個核心環節，這里包括商業銀行內部資源配置、績效考核、風險評估、盡職免責以及對金融科技的使用等。比如，商業銀行的普惠金融考核，商業銀行總行對分行、分行對支行，都有一套考核體系，這套考核體系里要求他們必須對普惠金融占有一定比重。在內部資金轉移定價，要對普惠小微貸款資金的使用實行優惠價格。

　　金融供給側改革的核心就是對應實體新舊動能轉換，對金融系統實施改革再造，目的是形成金融與實體的良性循環，增強金融服務實體的能力。這涉及到方方面面，是一項工程，是一場持久戰。

　　我們可以從中看到政策久久為功的決心。對于銀行為主導的金融行業，未來的績效考核、風險評估等方面都會有重大的變化，以適應新舊動能的改造需求。

　　目前看老路肯定是不會再回頭，金融系統正在進行結構性再造以支持結構性寬信用。

　　2．結構性寬信用中貨幣會如何配合？

　　在吹風會上，央行首先明確支持中小企業需要合力。

　　繼續發揮好財政、工信、稅收等部門以及地方政府的合力，進一步提振市場需求，穩定大宗商品價格，降低中小微企業經營成本。同時，推動強化貸款風險分擔補償、信用信息共享機制建設，提升小微企業金融服務效率。

　　所以，解決當前經濟動能的持續性問題，需要支持中小企業，一方面是寬信用，另一方面是降成本，如何寬，如何降？不僅僅是央行的任務，還需要發揮各部門包括地方政府的合力，這就是此前央行一直說的幾家抬的問題。

　　這是貨幣配合的前提，也就是壓力并不放在貨幣政策上。

　　其次，我們觀察此次普惠小微企業再貸款支持政策，人民銀行提供商業銀行的再貸款利率是2.25%，商業銀行發放貸款的平均利率在5.5%左右。這個信息意味著什么？

　　去年實施支小再貸款直達實體支持工具以來，再貸款利率就是2.25，這個再貸款利率到目前就沒有變化，目前看政策意圖似乎并不認為當前政策利率偏高。

　　此外，從安排新發放的小微企業貸款平均利率觀察，高于7月的平均利率。因為7月新發放普惠小微企業貸款利率4.93%。可能一個是普惠，一個是非普惠，但是政策信號在價格工具引導上似乎沒有更加積極的表示。

　　第三，政策運用需要配合，在推進金融服務能力提升的過程中，基礎貨幣如何支持？

　　從昨日孫司長的答記者問觀察，傳導了幾個方面的信號：一、基礎貨幣不存在缺口問題，流動性繼續合理充裕。二、對于財政收支、政府債券發行繳款等因素對流動性產生的階段性擾動，人民銀行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動性合理充裕。三、通過言行一致的操作和預期管理穩定了市場預期，有效降低了金融機構的預防性流動性需求，使得維護貨幣市場平穩運行所需要的流動性的總量持續下降，建議不要過多關注銀行體系流動性和超儲率來判斷松緊程度。四、突出強調DR007與OMO利率，來觀察流動性是否平衡。

　　孫司長著重強調了資金成本問題：

　　一是降準，7月份降準釋放了1萬億元長期資金，有效增加了金融機構支持實體經濟的長期資金來源，引導金融機構積極運用降準資金，加大對小微企業的支持力度。同時，降準降低了金融機構資金成本約130億元，通過金融機構傳導促進小微企業融資成本穩中有降，7月份降準效果逐步顯現，小微企業貸款“量增”、“價降”。

　　二是存款利率監管，今年以來，人民銀行堅持穩健的貨幣政策，保持了流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時持續深化貸款市場報價利率改革，優化存款利率監管，將存款利率自律上限改為在存款基準利率上加點確定，顯著改善了存款市場的競爭秩序。今年7月，金融機構活期存款和定期存款利率分別為0.32%和2.26%，分別較自律上限調整前的5月份持平和下降0.22個百分點。其中，三年期和五年期存款利率降幅更大，分別為0.41個百分點和0.42個百分點。這些改革措施效果持續顯現，促進了貸款實際利率穩中有降。今年前7個月，貸款加權平均利率為5.07%，較上年同期下降0.08個百分點。其中，企業貸款加權平均利率為4.63%，較上年同期下降0.14個百分點。小微企業貸款利率降幅更大。總的來看，隨著各項措施效果逐步顯現，小微企業融資成本穩中有降，有效支持了小微企業的經營發展。

　　顯然，從總體表述語境觀察，未來政策工具運用可能還是量寬價平，即數量工具保持合理充裕，價格工具依然謹慎。

　　市場關注人民銀行將設立碳減排支持工具，引導金融精準加大對中小微企業、綠色發展、科技創新等重點領域和薄弱環節的支持力度，特別是是否會涉及到結構性降息問題。

　　從歷史觀察，可能的參考就是支持棚改金融的工具PSL。

　　支持國家開發銀行加大對“棚戶區改造”重點項目的信貸支持力度，2014年4月，中國人民銀行創設抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。抵押補充貸款的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。

　　從當時PSL投放利率與國債利率表現觀察，總體上確實保持同步下行關系，但是我們目前能看到的PSL最后的利率是2.75，這個利率高于目前支小再貸款利率，后續建議市場關注具體的價格制定位置，如果低于再貸款利率2.25，則可以視作積極信號，否則還是要謹慎評估。

　　小結

　　7月降準以來，政策關注經濟發展中的困難和實際問題，對應政策部署的重心是在跨周期調節中做好今年與明年宏觀政策的銜接，這個銜接的一個重要著力點是結構性信用政策。

　　為什么是結構性信用政策？

　　因為跨周期的前提是新舊動能轉換，而中長期的任務是共同富裕。這就要求在總體政策安排中，不可能再去走老路，本輪調整準確說設計體現了政策端超強的決心和意志力。地產為代表的舊動能繼續規范和約束，而專精特新的新動能必須積極引導。

　　目前央行支小再貸款余額8882億，此次明確新增3000億元支小再貸款額度，而且在今年剩余的4個月，也就是9月-12月之內發放，年內信用的直接撬動作用明顯。與此同時，昨日，銀保監會答記者問明確：經營貸違規流入房地產專項排查已基本完成。這就意味著，導致上年以來中小企業普惠貸款投放力度下降的兩個關鍵影響因素均已解除。市場需要合理預期后續小微企業普惠貸款、鄉村振興等政策帶來的信用增量。

　　我們是否可以僅憑這幾千億的信用支持就簡單判斷寬信用？答案自然是否定的，但不建議市場進行簡單的否定性交易。目前觀察老路肯定是不會再回頭，金融系統正在進行結構性再造以支持結構性寬信用，這個過程中，不太可能看到總量信用的爆發，最多也就是結構性的改善，因為這是一場持久戰，需要時間來驗證。

　　簡言之，市場既不要簡單下結論，也不能輕易否定。要更細微的觀察具體政策運用和節奏：

　　解決當前經濟動能的持續性問題，需要支持中小企業，一方面是寬信用，另一方面是降成本，如何寬，如何降？首先不僅僅是央行的任務，還需要發揮各部門包括地方政府的合力，這就是此前央行一直說的幾家抬的問題，這是貨幣配合的前提，也就是說壓力并不全放在貨幣政策上。

　　具體安排上總量仍然是保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。市場要重視的是結構性貨幣政策的設計。

　　我們觀察此次普惠小微企業再貸款支持政策，人民銀行提供商業銀行的再貸款利率是2.25%，商業銀行發放貸款的平均利率在5.5%左右。去年實施支小再貸款直達實體支持工具以來，再貸款利率就是2.25，到目前沒有變化。此外，從安排新發放的小微企業貸款平均利率觀察，高于7月新發放普惠小微企業貸款利率4.93%。可能一個是普惠，一個是非普惠，但是政策信號在價格工具引導上似乎沒有更加積極的表示。

　　從總體表述語境觀察，未來政策工具運用可能還是量寬價平，即數量工具保持合理充裕，價格工具依然謹慎，超儲率不高，資金利率不低。總量上貨幣易松難緊，所以利率風險可控。但是考慮共同富裕和宏觀穩杠桿，央行繼續把好貨幣總閘門，市場也需要明確政策雖然寬松，但仍有邊界。

　　所以在利率上，我們繼續維持后續十年國債2.75-3.15%的判斷。

　　風險提示

　　風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)