文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 管清友

　　編者按

　　近期A股成交明顯放量，自7月21日以來連續(xù)35個(gè)交易日成交量破萬億，接近2015年大牛市的巨量成交，但行情卻沒有明顯的起色，主要是資金面維持緊平衡，難有源頭活水來。前不久，我們對A股資金面進(jìn)行了測算，年內(nèi)由于外部美聯(lián)儲Taper臨近，北向資金波動(dòng)加劇，內(nèi)部雖會(huì)有貨幣邊際寬松對沖穩(wěn)增長壓力，但更多是結(jié)構(gòu)性寬松，盡量向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，A股增量資金邊際放緩，存量資金博弈加劇，估值抬升的動(dòng)能逐漸衰弱。業(yè)績?nèi)〈乐党蔀橹饕男星轵?qū)動(dòng)力，A股逐漸回歸基本面。最近A股風(fēng)格快速切換，高低騰挪，機(jī)構(gòu)資金緊急調(diào)倉換股，背后都離不開業(yè)績因素的驅(qū)動(dòng)。今天我們就基于中報(bào)業(yè)績，帶領(lǐng)大家尋找高景氣主線，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　01

　　市場概況：2021年A股行情主要是由業(yè)績驅(qū)動(dòng)，估值貢獻(xiàn)為負(fù)

　　資金、業(yè)績和政策是A股行情的三大驅(qū)動(dòng)力，但政策更多是超短期的情緒催化，持續(xù)性不強(qiáng)。稍微拉長周期來看，A股指數(shù)波動(dòng)更多是資金和業(yè)績兩股力量交叉作用的結(jié)果。以疫情后的A股為例，2020年上半年連續(xù)降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性充裕，出現(xiàn)了估值牛。從指數(shù)收益的估值和盈利貢獻(xiàn)來看，2020上半年創(chuàng)業(yè)板指漲幅為35.6%，估值貢獻(xiàn)了34.99%，也就說漲幅幾乎全是估值抬升貢獻(xiàn)的，盈利僅貢獻(xiàn)了0.45%的漲幅，基本持平，其實(shí)這還算好的，上證綜指的盈利貢獻(xiàn)還是負(fù)值，當(dāng)期上證綜指跌了2.15%，業(yè)績貢獻(xiàn)了-4.61%，也就是說上證綜指表現(xiàn)不佳主要是受業(yè)績拖累。2020年下半年暫停降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性邊際收緊，但業(yè)績快速修復(fù)，催生了業(yè)績牛。從指數(shù)收益的估值和盈利貢獻(xiàn)來看，2020下半年創(chuàng)業(yè)板指漲幅為21.66%，估值貢獻(xiàn)為-4.38%，業(yè)績貢獻(xiàn)了27.23%，也就說估值還是拖累項(xiàng)，去年下半年漲幅主要是業(yè)績驅(qū)動(dòng)的。

　　2021年上半年，市場流動(dòng)性并未放松，業(yè)績還在修復(fù)過程中，A股也還是業(yè)績驅(qū)動(dòng)的行情。從指數(shù)收益的估值和盈利貢獻(xiàn)來看，2021上半年上證綜指漲了3.4%，業(yè)績貢獻(xiàn)了15.2%，估值拖累了10.3%。創(chuàng)業(yè)板指也差不多是這樣的格局，創(chuàng)業(yè)板指漲了17.2%，業(yè)績貢獻(xiàn)了19.6%，估值拖累了2%。這表明今年上半年A股漲幅主要是業(yè)績驅(qū)動(dòng)的，估值還是拖累項(xiàng)。

　　2021年下半年，情況變得更加復(fù)雜，市場流動(dòng)性維持緊平衡，業(yè)績修復(fù)接近尾聲，估值推升和業(yè)績驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力都在衰弱，這也是我們判斷年內(nèi)難有趨勢性行情的主要原因。值得關(guān)注的是，中報(bào)季市場波動(dòng)加劇，不少個(gè)股由于業(yè)績跟不上估值，出現(xiàn)了明顯的異動(dòng)，A股加速回歸基本面，所以對中報(bào)的分析就顯得尤為重要，洞悉業(yè)績變化，既能規(guī)避殺估值風(fēng)險(xiǎn)，也能探尋業(yè)績驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)。

　　02

　　業(yè)績走勢：A股盈利周期階段性高點(diǎn)確認(rèn)，凈利潤增速大幅下滑

　　從趨勢上看，A股盈利周期階段性高點(diǎn)確認(rèn)。二季度A股整體歸母凈利潤同比增速較一季度有明顯的回落，全A歸母凈利潤同比增速從65.9%降至57.5%，全A（非金融）從187.0%降至95.7%，全A（非金融非石油石化）從132.2%降至72.7%，特別是全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）將近腰斬。當(dāng)然其中很大部分是低基數(shù)原因，去年疫情對A股上市公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了極大的影響，影響最大的是一季度，當(dāng)時(shí)全A、全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）歸母凈利潤均出現(xiàn)大幅負(fù)增長。

　　剔除基數(shù)效應(yīng)后，以2019年同期作為基數(shù)，2021年Q1全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）歸母凈利潤同比增速分別為24.9%、40.0%和37.5%，2021年Q2全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）歸母凈利潤同比增速分別為27.9%、51.0%和50.8%，二季度凈利潤同比增速還在擴(kuò)大，盈利仍處于擴(kuò)張區(qū)間。從2019年Q1至今，如果剔除基數(shù)效應(yīng)影響，凈利潤增速已持續(xù)了7個(gè)季度環(huán)比上行，高于平均的5個(gè)季度，主要是疫情后的寬松拉長了盈利周期，但隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司同樣承壓，A股盈利周期階段性高點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，警惕后續(xù)下行壓力。

　　03

　　指數(shù)分化：上證A股環(huán)比上行，科創(chuàng)板景氣度最高

　　2021Q2各主要指數(shù)歸母凈利潤同比增速分化明顯：

　　上證A股趨勢最好，是唯一一個(gè)環(huán)比增速上行的指數(shù)。由于一季度基數(shù)效應(yīng)十分明顯，二季度主要指數(shù)凈利潤增速大多有明顯下滑，而上證A股表現(xiàn)亮眼，還在修復(fù)過程中，歸母凈利潤同比增速從57.8%上升至58.5%，這也是最近“滬強(qiáng)深弱”的內(nèi)在邏輯。

　　科創(chuàng)板景氣度最高，仍處于相對高位。雖然科創(chuàng)板Q2業(yè)績相較于Q1也有不小的回落，從228.1%降至113.5%，已經(jīng)腰斬，但從絕對數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板仍在高位運(yùn)行，遠(yuǎn)高于上證A股的58.5%、深證A股的55.1%和創(chuàng)業(yè)板指的47.7%，整體表現(xiàn)還不錯(cuò)。

　　深證A股和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)不佳，特別是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績明顯回落。深證A股歸母凈利潤同比增速從106.4%降至55.1%，創(chuàng)業(yè)板從127.8%降至47.7%，降幅十分明顯，特別是創(chuàng)業(yè)板不到Q1的40%，業(yè)績承壓，這也是中報(bào)季不少創(chuàng)業(yè)板上市公司被殺估值的主要原因。

　　中盤股和科創(chuàng)板塊景氣度較高，關(guān)注中證500和科創(chuàng)50。雖然各寬基指數(shù)業(yè)績增速均有回落，但科創(chuàng)50表現(xiàn)依舊突出，以133.6%的絕對領(lǐng)先增速位居第一；其次是中證500，以69.8%的增速位列第二；接著是上證50 第三，為52.6%；最后是滬深300的45.5%。中盤股景氣度較高，大盤股景氣度回落，所以龍頭躺贏策略短期不再適用。

　　04

　　行業(yè)分析：上中游原材料大幅領(lǐng)先，汽車、醫(yī)藥、電子和非銀金融景氣度較高

　　得益于大宗商品價(jià)格上漲，周期中上游原材料歸母凈利潤增速大幅攀升。采掘、化工、有色金屬、鋼鐵這四個(gè)板塊連續(xù)兩個(gè)季度歸母凈利潤增速均超過100%，持續(xù)大幅領(lǐng)先，2021Q2歸母凈利潤增速分別為626.4%、444.5%、250.1%和226.9%，股價(jià)表現(xiàn)也是一騎絕塵，包攬了前四名。估值歷史水位還算合理，均在35%-40%中等偏下的區(qū)域。需要特別注意的是，周期中游中的電氣設(shè)備，2021Q2歸母凈利潤增速大幅下滑，從138.6%降至35.0%，市盈率PE（TTM）為52，估值歷史水位高達(dá)97%，處于歷史高點(diǎn)，主要是年初至今上漲了41.9%，業(yè)績跟不上估值，短期警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。雖然交通運(yùn)輸行業(yè)2021Q2歸母凈利潤增速暴增3119.7%，主要是低基數(shù)效應(yīng)，2020Q2受疫情影響交通運(yùn)輸行業(yè)的歸母凈利潤為負(fù)。

　　整體消費(fèi)依舊疲軟，可選消費(fèi)表現(xiàn)稍好于必選消費(fèi)。可選消費(fèi)中汽車、紡服、休閑服務(wù)歸母凈利潤增速領(lǐng)先，分別為86.5%、77.1%和521.1%。汽車景氣度確實(shí)在回升，2021Q2歸母凈利潤是2019Q2的1.5倍，但估值水位也處于高位，在90%左右。紡服凈利潤回升主要是外需助推，持續(xù)性還有待觀察。休閑服務(wù)主要低基數(shù)效應(yīng)，中國中免去年由于疫情影響免稅收入大幅下降。家用電器還未恢復(fù)到疫情前的正常水平，上游原材料漲價(jià)，下游成本壓力凸顯。必選消費(fèi)中，農(nóng)林牧漁受豬周期影響，凈利潤快速下降，預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)半年以上。生物醫(yī)藥凈利潤增速高于食品飲料，2021Q2同比增速分別為45.9%和15.9%，剔除基數(shù)效應(yīng)的兩年復(fù)合增速僅為31.8%和15.3%。

　　科技中的電子一枝獨(dú)秀，凈利潤持續(xù)高增長2021Q2電子板塊歸母凈利潤增速為93.2%，通信和計(jì)算機(jī)出現(xiàn)明顯回落，通信出現(xiàn)負(fù)增長，為-15.5%，計(jì)算機(jī)僅為10.6%的增速。傳媒雖然有88.5%的高增速，更多是低基數(shù)效應(yīng)，剔除基數(shù)影響后，復(fù)合增速僅為12.5%。

　　金融中表現(xiàn)突出的是非銀金融，更確切地說是證券。2021Q2銀行板塊歸母凈利潤增速為12.9%，當(dāng)然其中有低基數(shù)的影響，剔除基數(shù)影響后，兩年復(fù)合增速僅為4.4%。考慮到下一步銀行繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，利潤空間會(huì)被壓縮。證券是A股成交明顯放量的受益者，半年報(bào)顯示上市券商全部實(shí)現(xiàn)盈利。自7月21日以來連續(xù)35個(gè)交易日成交量破萬億，會(huì)助力券商業(yè)績進(jìn)一步上漲。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)