文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平 羅奐劼

　　下半年需要重點關注可能出現的金融風險，尤其是“三小”問題，即中小企業、中小房企和中小銀行的薄弱環節。宏觀政策建議推行“寬財政，松貨幣，穩信用”的搭配，監管政策實施要有“坡度”，以共同營造良好的宏觀環境，避免金融風險顯性化，保持經濟平穩運行，順利恢復常態。

　　三季度以來，宏觀經濟多項數據放緩或下行。如何看待年內剩下四個月的經濟運行態勢以及經濟能否跨周期平穩運行，市場普遍較為關注。

　　短期經濟運行態勢可能由低向高

　　7月經濟數據依舊延續了今年出口偏強、投資平穩、消費偏弱的特征，整體經濟運行有所放緩但尚未失速。以人民幣計，前七個月中國對歐美日等傳統市場出口合計增長22.6%，對東盟、拉美、非洲等新興市場出口合計增長26.5%，進出口規模均創歷史同期新高，對應增速均為10年來新高。單看7月數據，出口金額創中國單月出口的歷史新高，同比增長8.1%，比2019年同期增長18.9%，整體表現依舊亮眼。其背景主要是德爾塔病毒蔓延，歐美日等重要消費型經濟體生產重啟受阻，東南亞等生產國供給能力仍未恢復，中國替代效應依舊明顯。

　　三大投資領域總體表現相對平穩，其中受制于債券發行和項目推進的速度，基建投資維持疲軟狀態；在“三道紅線”之下，房地產投資增速放緩，但韌性猶存；外需旺盛和企業利潤改善推動制造業投資保持較快恢復步伐。由于經常受到疫情擾動以及居民收入恢復較慢等因素的影響，社零數據所反映的消費需求恢復進程始終較為波折。7月社零環比下降0.13%，這是2011年有數據統計以來第三次環比負增長，前兩次分別是2020年1月和2021年1月，均是疫情沖擊所致，可見疫情反復對于消費恢復影響較大。“缺芯”導致在消費中扮演重要角色的汽車消費連續2個月增速處于負區間，對消費整體拖累不小。

　　此外，8月非制造業PMI以較大跌幅落入萎縮區間內。從行業情況看，疫情抑制了接觸型聚集型服務行業需求的釋放，道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、租賃及商務服務、生態保護及環境治理、文化體育娛樂等行業商務活動指數均降至臨界點以下，業務總量明顯減少。

　　隨著基數逐步提高，在全球疫情大反彈的背景之下，短期內無論從需求端還是供給端，都對我國出口形成壓力，未來數月出口增速會進一步放緩。8月新出口訂單指數連續五個月下行且四個月在榮枯線之下。今年后四個月，歐美外需雖然會持續回升，但可能繼續會由商品向服務切換，對我國出口拉動力減弱。當前歐美基于財政刺激的各項消費補貼效果見頂，產品類消費已基本釋放，服務類消費需求回暖。美國7月零售同比增長15.94%，分項中餐館營業等服務業恢復搶眼，對商品需求相對減弱。東南亞經濟復蘇后的需求轉移可能產生出口替代。我國機電類產品出口平均占比達59.6%，越南為55.14%，美國自中國進口機電產品占比為49.8%。越南等東南亞國家具備勞動力和上游中間品低成本的優勢，生產能力恢復后對中國尤其機電產品出口可能產生一定程度替代。

　　人民幣階段性升值對出口增速產生滯后的拖累效應。人民幣對美元匯率自2020年5月至2021年3月大約升值幅度達到10%。根據“J曲線”效應和歷史經驗，此輪人民幣升值將于二季度后對出口增速產生拖累。企業用工成本和運輸倉儲成本高企將增加出口企業成本。去年8月是疫情用工形勢拐點，海外訂單增多加大用工需求，工資普遍提升，今年在工資剛性的影響下，企業用工成本抬升。“高昂”運費提升了進口價格，高出的運輸成本轉嫁消費端，中下游出口企業因議價能力較弱，出口商品缺乏國際競爭力，影響出口供給能力。自今年3月蘇伊士運河貨輪擱淺后，船期和供應鏈耗費數周得以恢復，航運價格飆升。伴隨美歐等地疫情逐步收尾，疊加供給端OPEC+謹慎增產、美國頁巖油公司不愿意加大資本開支等，油價依然處于上漲通道，海運的漲價壓力依然存在。

　　隨著專項債發行提速和重大項目加快推進，后續基建投資有望發力。當前PPI仍處高位，大規模的寬信用會放大通脹壓力，同時對隱性債務監管的壓力猶在，預計基建投資整體會處于小幅增長態勢之中。集中供地疊加房地產貸款集中度管理、“三道紅線”等監管措施，使得房企資金壓力加大，進而促使房地產企業加大銷售和周轉，客觀上將推動短期房地產投資繼續保持平穩增長。仍然旺盛的外需和不斷改善的企業利潤疊加較低的基數將推動制造業投資增速加快，不過原材料漲價對中下游利潤的擠占效應短期內難以消除，制造業投資修復空間存在較大的不確定性。

　　未來消費穩步復蘇的方向不變，但疫情反復會擾動復蘇節奏。隨著疫苗接種以及疫情負面的效應進一步消退，以及傳統消費旺季的到來，部分商品消費有望出現回補，或將繼續帶動整體消費回暖以及服務類消費的改善。但預計消費整體上行空間有限，且仍需關注收入增速放緩、防御性儲蓄導致消費傾向降低等兩方面因素對消費的抑制作用。

　　在外需拉動趨弱、內需復蘇動力平穩背景下，經濟運行或將延續向中長期中樞回歸的趨勢。隨著疫情受到進一步管控，在宏觀政策跨周期調節的有力支持下，后四個月盡管出口增速會較大幅度下降，但投資和消費的增速將企穩并提速。三季度經濟運行可能觸碰到了年內低點。經濟運行將延續穩定恢復態勢，為明年一季度的經濟增長打好堅實基礎。

　　六個問題和風險需要加以關注

　　當前經濟增長已經接近潛在增長水平。今年后四個月總體運行將繼續恢復常態。需要關注的是經濟運行中的六個問題和風險。

　　1．新冠病毒突變可能再度引發國際經貿封鎖，降低全球總需求。

　　當前，全球醫療系統對于印度發現的德爾塔變異病毒還沒有很好的應對方案，而德爾塔病毒的傳播性已經凸顯。全球疫苗接種程度最高的以色列也因變種病毒出現反彈，與印度接觸密切、疫苗接種目標基本完成的英國也出現了疫情反復。不少經濟體已經對印度、英國等變異病毒肆虐程度較高的國家實行人員來往“熔斷”。

　　下半年，針對德爾塔病毒的疫苗如果不能很快問世，而德爾塔病毒的傳播速度加快，不排除世界經濟進入第二輪“大封鎖”的可能。如果出現此種情形，一方面全球需求下降對中國出口形成壓力，另一方面第二輪“大封鎖”大概率不會像上一輪在疫情緩解后對中國出口產生轉移或替代性的紅利效應。這是因為當前各主要經濟體的制造業供給能力已基本恢復，各經濟體之間的“大封鎖”主要針對他國，不太可能中斷自身供給能力，對中國出口的依賴程度會下降。

　　2．美聯儲貨幣政策收緊預期增強，可能引發全球金融市場動蕩。

　　當前，市場對于美聯儲收緊貨幣政策的預期漸濃。伴隨著美國通脹進一步惡化、失業率出現快速下降，美聯儲政策緊縮步伐可能加快。一方面，美國經濟增長向好、大宗商品價格飆升可能持續到四季度、美元超發等，都使得美國通脹上升沖破美聯儲容忍區間的不確定性在增加；另一方面，美國9月失業救助計劃到期，“福利性”救濟結束將迫使一大部分人重新進入工作崗位，失業率存在大幅下降可能，這兩方面因素變化可能會改變美聯儲貨幣政策的取向和節奏。

　　全球金融市場普遍預期美聯儲可能收緊政策，而預期往往會自我強化，從而導致全球資產價格，包括房地產市場、股票市場、債券市場、外匯市場等金融市場都出現較大波動，進而引發金融風險。在我國金融開放程度已經較高的情況下，美國貨幣政策改弦更張、美元加息預期產生的溢出效應將會傳導至我國金融市場，特別是外匯市場和股票市場，而同時其他經濟體受美元加息的影響也可能產生共振，間接影響我國。

　　3．大宗商品價格上漲持續增加中下游企業成本上升壓力。

　　受豬周期下行影響，雖然大宗商品價格持續上漲，并向中下游開始傳導，但我國CPI維持在低位運行。大宗商品價格上漲使得產業鏈上下游之間利潤重新分配，上游企業將成本上漲壓力轉嫁給中下游，甚或從大宗商品價格上漲中獲利。但中下游企業受制于需求恢復緩慢和行業競爭充分，無法將成本轉嫁至消費者，面臨巨大壓力甚至大幅損失。

　　這種狀態如果持續較長時間，則有可能使得部分中下游企業永久性退出市場，特別是中下游制造業的中小微企業。這些企業普遍議價能力低、抗風險能力差，往往承擔了較大的供給，解決了我國大部分就業。截至2020年，占全國企業總數99%的中小微企業解決就業人口80%，負擔稅款50%，占出口總額的60%和技術創新的70%。如果大面積退出市場，不僅可能帶來大批中小民營企業倒閉，還可能引發經濟安全和社會問題。

　　4．部分房地產企業現金流問題突出，可能引發金融風險。

　　當前房地產企業融資環境趨緊，銀行開發貸增速大降，債券融資規模有所減少、信托貸款持續壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升。尤其是中小房企融資能力更為薄弱，在債務還本付息的壓力下，存在大面積違約的可能性。房地產企業真實負債壓力不小，約四分之一的上市房企凈負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務風險還是企業長期償債能力都出現了問題。

　　自2020年四季度以來，一些頭部和大型房企相繼受負面事件影響，市場對于房地產信用風險預期顯著提升。若大型地產公司和中小房企在下半年新增違約，可能導致金融機構大幅度出清房地產企業債券，進而產生連鎖反應，導致債券市場出現較大波動。房地產債券價格大幅度回撤，可能導致債券基金凈值回撤——基金被大量贖回——大幅度折價拋售基金產品等其他類型債券的連鎖反應，進而使得風險從地產行業傳導至其他行業，不排除引發系統性金融風險的可能性。

　　5．國有企業信用風險有向地方中小銀行傳導的態勢，不利于區域金融穩定。

　　2020年末永煤違約事件以來，為防范本地國企新增債券違約可能引發的區域性風險，冀、晉、滇、黔、津等多地公開表態“確保不發生公開市場違約”，多地國資委成立信用穩定基金，以化解國企債務風險。在各地方處置地方國有企業債務風險時，將不同程度要求當地金融機構，尤其是中小商業銀行參與其中，進而可能引發中小銀行信貸質量和經營合規性等問題，其中最關鍵的是資本充足率合規。

　　近年來，中小銀行雖然開展了大量資本補充工作，但其發行的資本補充工具實質上大部分為相互持有，銀行的資本實力并未實質性提高。而在地方化債過程中，如果債務風險持續爆發，不但可能出現企業大規模違約，更有可能因為損害商業銀行的信用，進而影響區域性金融穩定。

　　6．信用債評級亂象整治可能伴隨風險。

　　隨著信用債的擴容加上此前缺乏違約檢驗，在發行人付費的模式下，正面評級行動多、評級虛高的現象突出甚至存在一些“評級亂象”。為提升我國信用評級的質量和競爭力，推動信用評級行業更好服務于債券市場健康發展的大局，2021年3月，監管部門出臺相關政策加以調節，這是完全有必要的。但多年累積的問題一朝大幅轉向并形成“齊步走”效應，其風險不容忽視。截至2021年8月17日，有180家主體被下調評級，其中123家主體評級調低，57家主體評級展望調低。

　　信用主體評級下調將對企業融資產生一定的負面影響。信用評級趨嚴導致企業在信用市場融資條件變得更加苛刻。一方面，信用評級壓降導致部分企業面臨更高的債券融資成本，有的主體甚至被迫取消債券發行。另一方面，信用評級壓降的影響還會傳導至信貸市場，造成銀行類機構對信用級別較低的企業收緊，甚至取消授信額度，從而導致相關企業融資困難。更為嚴重的情況是，部分信用主體遭到評級下調可能會波及同一地區或相關行業信用主體的直接和間接融資，導致信用風險由點及面地擴散。

　　針對性開展跨周期政策調節

　　針對上述問題和風險，特提出以下七點政策建議：

　　一是繼續嚴控疫情，特別加強針對變種病毒疫情暴發區域來華人員的防疫工作。

　　我國正在陸續恢復與境外人員來往活動，隨著人員跨境流動的增長，變種病毒傳染和傳播的概率也在上升，對此應該特別關注，防止我國境內出現大面積的復發。

　　二是防控外部沖擊對金融市場穩定的影響。

　　首先是管理好預期，引導和培育好理性預期，防范不利的預期增強引發羊群效應。發揮好匯率宏觀經濟穩定器的功能，通過匯率的市場化波動和彈性增強，來抵御或者減緩外部的沖擊。同時加強對資本流動的監測和必要的管理。加強國際經濟政策間的協調，使得全球經濟和金融的波動，以及一系列負面沖擊能夠在一定程度上得到國際的協同管理。

　　三是多舉措保障和促進出口。

　　引導外貿企業樹立匯率風險中性意識。外貿企業應遵守套期保值原則，選擇適合的匯率風險管理工具。通過識別匯率風險敞口，優先通過自然對沖降低風險敞口，采用衍生品合約對沖剩余風險敞口。協助外貿企業加快對跨境電商相關貿易方式的探索。積極推動供應鏈的數字化建設，特別是利用好跨境電商平臺在國際運輸方面的議價能力，協助外貿企業獲得優惠國際運價。統籌優化國內航線運力配置，提升航線和集裝箱運力。通過組織多用途船隊開辟專班運輸服務等舉措，加大出口航線運力供給，提高集裝箱周轉效率，在做好疫情防控工作的同時，確保國際物流供應鏈穩定暢通。

　　四是提升跨周期貨幣政策調節的時度效和針對性。

　　貨幣政策應穩健偏松操作，流動性總量上要保持合理充裕，為各具體領域、環節和結構的政策實施留出相應的空間，以便把握好時度效。同時要有針對性，針對經濟運行中的薄弱環節，尤其是中小微企業，進行金融資源方面的傾斜，把握好政策出臺的時機及時做出反應。要繼續發揮好金融支持中小微企業的作用，使得中小微企業的整體運行平穩回歸到常態。建議研究中小微企業金融優惠政策明年繼續實施的可能性。

　　五是重點排查金融機構關于房地產企業和可能違約的國有企業的債權情況，提前做好示警和預案。

　　金融機構特別是商業銀行對房地產企業和國有企業可能既有貸款又持有債券，這使得風險高度集中于這些金融機構。未來一個時期是房地產企業和國有企業的違約高峰期，建議建立動態監控系統，重點排查金融機構房地產和國有企業貸款和債券整體持倉情況，對于持倉比例較高的金融機構，應當做好風險預警和風險化解預案。同時，運用必要手段進一步提高地方中小銀行的資本充足率，緩解其資本金不足風險。

　　六是建議增強結構性和保障性住房金融支持。

　　下半年應平衡好行業金融風險與平穩健康發展，在流動性合理充裕的條件下，間接金融和直接金融應共同合理地支持房企融資，以控制風險，增加有效供給。應保持按揭貸款平穩運行，以適度控制市場需求，抑制房價上漲。建議加大房地產建設“后半段”的金融支持力度。由于過往開發貸、個人按揭貸款的金融支持更側重于對房地產建設周期中“前半段”的支持，導致當前整體新開工和施工面積體量較大，整體竣工面積一直處于相對較低水平，特別是商品房住宅市場。

　　下一階段應重視和支持住房建設后半段的金融支持。建議提高直接融資比例。其中包括債券融資、信托融資、股權融資等，可以考慮合作開發、分拆物業IPO、債轉股，以及借鑒海外經驗，合理運用房地產投資信托基金REITs、資產證券化以及夾層融資等方式，來優化房企融資結構。

　　七是強化評級機構公司治理，緩沖評級集中調整帶來的短期市場壓力。

　　堅持“自律”與“他律”結合，從規范性、獨立性、質量控制等方面強化信用評級行業要求，構建以評級質量為導向的良性競爭環境，降低評級公司的道德風險。行業協會應加強對評級機構進行監督，定期對評級機構的工作進行評估和考核，并可以此為基礎對評級機構進行分級。對級別較低的評級機構應及時提出整改意見和處罰措施。

　　信用主體評級重估宜積極穩妥推進，避免急功近利和一刀切。可以設置一個信用評級下調緩沖期，要求評級機構對相關信用主體出示信用評級調降警示，并對該信用主體提出整改意見。評級機構應在緩沖期內密切跟進，嚴格評估信用主體的整改情況。緩沖期結束，如果該信用主體通過評估，則保持原信用評級不變；否則，下調信用評級。

　　總之，下半年需要重點關注可能出現的金融風險，尤其是“三小”問題，即中小企業、中小房企和中小銀行的薄弱環節。宏觀政策建議推行“寬財政，松貨幣，穩信用”的搭配，監管政策實施要有“坡度”，以共同營造良好的宏觀環境，避免金融風險顯性化，保持經濟平穩運行，順利恢復常態。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)