核心觀點(diǎn)

　　北交所看齊雙創(chuàng)，建立主動(dòng)退市和退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度：北交所吸取近期各板塊退市經(jīng)驗(yàn)，在保障投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，盡可能包容中小企業(yè)天然存在的業(yè)績易受外部影響等特點(diǎn)，避免市場“大進(jìn)大出”；同時(shí)，堅(jiān)決出清重大違法、喪失持續(xù)經(jīng)營能力等極端情形的公司。北交所退市主要的三個(gè)制度：一是退市標(biāo)準(zhǔn)，北交所依然區(qū)分主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市，北交所將強(qiáng)制退市分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類情形，構(gòu)建了多元退市指標(biāo)組合。二是退市程序，北交所相比于新三板精選層新增了退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，既向市場充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者交易權(quán)利；也明確了強(qiáng)制退市由上市委員會(huì)審議，確保退市決定的嚴(yán)肅性和審慎性。三是退市去向，北交所將充分發(fā)揮與新三板市場一體發(fā)展制度優(yōu)勢，公司被強(qiáng)制退市后，符合新三板基本掛牌條件或創(chuàng)新層條件的，可以進(jìn)入相應(yīng)層級(jí)掛牌交易；不符合新三板掛牌條件，且股東人數(shù)超過200人，轉(zhuǎn)入退市公司板塊。此外，北交所退市公司符合重新上市條件的，可以申請(qǐng)重新上市。

　　北交所強(qiáng)制退市制度相比新三板精選層更為細(xì)化。北交所將強(qiáng)制退市分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類情形，構(gòu)建了多元組合。北交所強(qiáng)制退市制度相比于雙創(chuàng)板更為寬容。截至2021年9月5日，A股共計(jì)退市144只股票，而新三板共計(jì)退市6177只股票，北交所為盡可能包容中小企業(yè)天然存在的業(yè)績易受外部影響等特點(diǎn)，避免市場“大進(jìn)大出”，因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)上相對(duì)較為寬容。從交易類指標(biāo)來看，北交所強(qiáng)制退市指標(biāo)日期為連續(xù)60個(gè)交易日，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板多為20個(gè)交易日。

　　海外經(jīng)驗(yàn)：與我國北交所對(duì)應(yīng)的納斯達(dá)克證券交易所，其成熟的退市機(jī)制值得借鑒：目前北交所并沒有納斯達(dá)克持續(xù)掛牌量化標(biāo)準(zhǔn)，未來北交所亟需補(bǔ)充類似標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克退市制度是從投資者角度出發(fā)設(shè)計(jì)退市標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)市值、公眾持股數(shù)、流動(dòng)性等，將退市制度作為一個(gè)過濾器為投資者留下優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這或可解決此前新三板遇到無交易劣質(zhì)掛牌公司浪費(fèi)市場交易成本問題。

　　新三板精選層企業(yè)平移北交所。精選層公司市值雖小，但估值較A股總體略高且凈資產(chǎn)收益率ROE高于A股及雙創(chuàng)板：新三板精選層公司少且市值較低，但是ROE達(dá)到12.71%明顯高于A股的9.96%和科創(chuàng)板的9.59%以及創(chuàng)業(yè)板7.41%，并且其市盈率33.62倍高于A股16.52倍，說明市場對(duì)其估值較高具有投資潛力。

　　投資建議

　　北交所精準(zhǔn)定位“專精特新”中小企業(yè)，相關(guān)板塊將享受紅利。北京證券交易明確提出服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，“專精特新”中小企業(yè)不僅符合時(shí)代的步伐，也正在不斷得到政策大力扶持，建議關(guān)注券商投行業(yè)務(wù)和機(jī)械設(shè)備、化工、醫(yī)藥生物、電子等“專精特新”企業(yè)較為密集的行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策落實(shí)不及預(yù)期，相關(guān)企業(yè)盈利不及預(yù)期。

　　1．北交所看齊雙創(chuàng)，建立主動(dòng)退市和退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度

　　北交所建立市場化、多元化退市制度。截至 2021 年 9 月 3 日，A 股共計(jì)退市 144 只股票，而新三板共計(jì)退市 6177 只股票。北交所吸取近期各板塊退市經(jīng)驗(yàn)，在保障投資者合法權(quán)益基礎(chǔ)上，盡可能包容中小企業(yè)天然存在業(yè)績易受外部影響等特點(diǎn)，避免市場“大進(jìn)大出”；同時(shí)，堅(jiān)決出清重大違法、喪失持續(xù)經(jīng)營能力等極端情形的公司。北交所明確了主要三個(gè)制度：一是退市標(biāo)準(zhǔn)，北交所依然是區(qū)分主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市，相比于新三板精選層，北交所將強(qiáng)制退市分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類情形，構(gòu)建了多元退市組合。二是退市程序，北交所相比于新三板精選層新增了退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，將其作為強(qiáng)制退市先導(dǎo)制度，既向市場充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，也保障投資者交易權(quán)利；北交所明確了強(qiáng)制退市由上市委員會(huì)審議，確保退市決定的嚴(yán)肅性和審慎性。三是退市去向，北交所將充分發(fā)揮與新三板市場一體發(fā)展制度優(yōu)勢，公司被強(qiáng)制退市后，符合新三板基本掛牌條件或創(chuàng)新層條件的，可以進(jìn)入相應(yīng)層級(jí)掛牌交易；不符合新三板掛牌條件，且股東人數(shù)超過 200 人，轉(zhuǎn)入退市公司板塊。此外，北交所退市公司符合重新上市條件，可以申請(qǐng)重新上市。

　　1.1．北交所主動(dòng)退市制度與新三板精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相比更為精簡

　　北交所主動(dòng)退市制度相比于新三板精選層更加細(xì)化，相對(duì)于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更為精簡。北交所主動(dòng)退市制度在吸取了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板主動(dòng)退市制度經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，相比于新三板精選層主動(dòng)退市制度增加了兩個(gè)方面：1．上市公司因要約回購或要約收購導(dǎo)致公眾股東持股比例、股東人數(shù)等發(fā)生變化不再具備上市條件；2． 轉(zhuǎn)板上市。

　　1.2．北交所退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度看齊雙創(chuàng)板

　　北交所退市風(fēng)險(xiǎn)制度看齊科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。北交所退市風(fēng)險(xiǎn)制度類似于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，三者皆不對(duì)交易類指標(biāo)設(shè)立退市風(fēng)險(xiǎn)制度，均強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)類和規(guī)范類指標(biāo)的退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。對(duì)于財(cái)務(wù)類和規(guī)范類指標(biāo)，退市風(fēng)險(xiǎn)制度作為強(qiáng)制退市先導(dǎo)制度，一方面向市場充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也保障投資者交易權(quán)利，財(cái)務(wù)類和規(guī)范類指標(biāo)強(qiáng)制退市指標(biāo)都是基于兩者的退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。

　　1.3．北交所強(qiáng)制退市制度相對(duì)于雙創(chuàng)板較為寬容

　　北交所強(qiáng)制退市制度相比新三板精選層更為細(xì)化，北交所將強(qiáng)制退市分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類情形，構(gòu)建了多元豐富指標(biāo)組合。由于之前新三板流動(dòng)性相對(duì)于雙創(chuàng)板較差，設(shè)立強(qiáng)制退市交易類細(xì)則限制效果不好。而北交所上市后市場流動(dòng)性相比現(xiàn)在將大大增強(qiáng)，因此設(shè)立全新的強(qiáng)制退市交易類細(xì)則是順理成章的。

　　北交所強(qiáng)制退市制度相比于雙創(chuàng)板更為寬容。截至 2021 年 9 月 3 日，A 股共計(jì)退市 144 只股票，而新三板共計(jì)退市 6177 只股票，北交所為盡可能包容中小企業(yè)天然存在的業(yè)績易受外部影響等特點(diǎn)，避免市場“大進(jìn)大出”，因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)上相對(duì)較為寬容。從交易類指標(biāo)來看，北交所強(qiáng)制退市指標(biāo)日期為連續(xù) 60 個(gè)交易日，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板多為 20 個(gè)交易日；此外，北交所要求股東人數(shù) 200 人指標(biāo)低于雙創(chuàng)板，雙創(chuàng)板均要求股東人數(shù)400 人。

　　2．海外經(jīng)驗(yàn)：納斯達(dá)克退市制度具有借鑒意義

　　與我國北交所對(duì)標(biāo)的納斯達(dá)克證券交易所是美國高科技企業(yè)和美國中小企業(yè)全國性市場，其成熟退市機(jī)制值得借鑒。目前，北交所并沒有類似納斯達(dá)克持續(xù)掛牌量化標(biāo)準(zhǔn)，未來北交所亟需補(bǔ)充類似標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克三大市場分別有不同持續(xù)掛牌量化標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)掛牌必須達(dá)到三個(gè)量化標(biāo)準(zhǔn)中至少一條。納斯達(dá)克退市制度是從投資者角度出發(fā)設(shè)計(jì)退市標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)市值、公眾持股數(shù)、流動(dòng)性等，將退市制度作為一個(gè)過濾器為投資者留下優(yōu)質(zhì)企業(yè)1。這或可解決此前新三板遇到無交易劣質(zhì)掛牌公司浪費(fèi)市場交易成本問題。

　　3．北交所目標(biāo)企業(yè)：“專精特新”

　　3.1．前期精選層平移

　　北交所設(shè)立后，精選層掛牌公司將全部平移北交所上市公司且后續(xù)北交所上市公司，將從符合條件精選層掛牌公司中產(chǎn)生。新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層將成為北交所上市公司來源。新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層是北交所上市公司來源，這兩個(gè)層次市場將主要對(duì)不同成長階段、不同類型中小企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)和規(guī)范，推動(dòng)中小企業(yè)更早熟悉資本市場，促進(jìn)其增強(qiáng)信息披露意識(shí)，幫助中小企業(yè)更好利用資本市場服務(wù)，不斷成長壯大。北交所成立將落實(shí)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、加快和完善多層次資本市場體系，滿足不同企業(yè)融資需求，實(shí)現(xiàn)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、中小板及區(qū)域股權(quán)交易中心全國性與區(qū)域性相結(jié)合的多層次資本市場體系。

　　從新三板總體來看，新三板精選層公司規(guī)模相比于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層明顯較小。截至 2021 年 9 月 5 日，新三板基礎(chǔ)層公司 5983 家，創(chuàng)新層公司1250 家，而精選層公司僅有 66 家。

　　從新三板精選層發(fā)行情況看，精選層具有發(fā)行嚴(yán)格、數(shù)量少以及發(fā)行地域不均衡特點(diǎn)。截至 2021 年 9 月 5 日，新三板精選層共有 143 家公司正在接受輔導(dǎo)，67 家公司正在受到審核，數(shù)量較少。目前，累計(jì)有 196 家公司申請(qǐng)受理僅有 68 家通過，66 家發(fā)行，發(fā)行比例僅有 33.67%。同時(shí)，精選層公司大量集中在江蘇和北京，二者都是 10 家合計(jì)占總發(fā)行公司數(shù)的30%，多數(shù)省份地區(qū)僅 1-2 家公司發(fā)行，未來規(guī)模有較大上升空間。

　　從新三板精選層發(fā)行行業(yè)和募集資金能力看，精選層公司行業(yè)集中在制造業(yè)且募集資金的能力較差。截至 2021 年 9 月 5 日，新三板精選層 66家發(fā)行公司中擬募集資金有 94%在 0-5 億元，共 50 家，募集資金能力亟需進(jìn)一步提升。同時(shí)，新三板精選層公司大多是制造業(yè)，行業(yè)分布相對(duì)不均衡。

　　3.2．“專精特新”公司潛力巨大

　　從新三板精選層總體來看，新三板精選層公司市值雖小，但估值較 A股總體略高且凈資產(chǎn)收益率 ROE 高于 A 股及雙創(chuàng)板。新三板精選層公司少且市值較低，但是 ROE 達(dá)到了 12.71%明顯高于 A 股的 9.96%和科創(chuàng)板的9.59%以及創(chuàng)業(yè)板 7.41%，并且其市盈率 33.62 倍高于 A 股 16.52 倍，說明市場對(duì)其估值較高具有投資潛力。

　　新三板精選層公司規(guī)模大小不一，營業(yè)收入和歸母凈利潤分化嚴(yán)重。精選層公司市值最高的是貝特瑞 484.42 億元和連城數(shù)控 258.34 億元，其余公司市值均在百億之下。盡管精選層多數(shù)公司市值不高，但其營業(yè)收入同比增速多數(shù)為正且較高，同比增速超100就有3家，分別為佳先股份182.47%、貝特瑞 168.83%以及五新隧裝 142.72%。

　　4．投資建議

　　北交所精準(zhǔn)定位“專精特新”中小企業(yè)，相關(guān)板塊將享受紅利。北京證券交易明確提出服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，“專精特新”中小企業(yè)不僅符合時(shí)代的步伐，也正在不斷得到政策大力扶持，建議關(guān)注券商投行業(yè)務(wù)和機(jī)械設(shè)備、化工、醫(yī)藥生物、電子等“專精特新”企業(yè)較為密集的行業(yè)。

　　5．風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策落實(shí)不及預(yù)期，相關(guān)企業(yè)盈利不及預(yù)期。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。)