文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李宗光

　　大類資產(chǎn)配置思考系列之⑦

　　在我們年初的《2021年十大配置觀點：買入一線房產(chǎn)，賣出過貴核心資產(chǎn)》中，我們對2020年瘋狂的核心資產(chǎn)抱團風險和將要的瓦解，進行了提示：

　　“整體來看，短期內(nèi)抱團現(xiàn)象或仍具備一定基礎(chǔ)，但中長期內(nèi)不可持續(xù)，其基礎(chǔ)也正在松動：

　　1） 疫苗有效情景下，疫情帶來的不確定性會逐步消除；

　　2） 今年上半年，企業(yè)盈利會出現(xiàn)修復性反彈；

　　3）拐彎預期下，宏觀流動性在邊際收緊；

　　4）部分公司估值出現(xiàn)了明顯的、非理性的泡沫。”

　　一語成讖，年初至今，核心資產(chǎn)出現(xiàn)了罕見級別的“暴跌”。大部分跌至甚至大幅擊穿3年線。一般來說，我們衡量一個股票能否穿越周期，或者能否稱得上“核心資產(chǎn)”，能否守住3年線是一個關(guān)鍵指標。“核心資產(chǎn)”如此大規(guī)模地殺跌至/跌穿3年線，即便是在高波動性的A股市場，也是極為罕見的（圖1）。

　　圖1，2020年以來，部分核心資產(chǎn)高點回撤幅度

　　回顧來看，這波“暴跌”不外乎有幾個原因（圖2）：

　　1）短期漲幅過大，估值太離譜，地心引力發(fā)揮了作用；

　　2）部分公司業(yè)績爆出“大雷”，業(yè)績負增長，甚至負利潤。

　　3）部分強周期類“核心資產(chǎn)”面臨周期拐點。

　　4）新政打擊下，所謂“護城河”，一夜破防，潰不成軍。

　　5）“周期暴動”給了“核心資產(chǎn)”致命一擊。

　　圖2、核心資產(chǎn)調(diào)整及背后邏輯

　　泡沫何以累積，又為何破滅？

　　情緒與業(yè)績共振下的周期特征是股票走勢的核心特征。很多人認為，只有周期股有周期。實際上，無論是傳統(tǒng)的周期股（鋼鐵、煤炭、有色），還是必選消費、可選消費和科技，行業(yè)均有其周期特征。即便必選消費行業(yè)本身波動性小，但其估值也受流動性、宏觀環(huán)境等因素。

　　實際上，那些所謂有護城河的行業(yè)和個股，時刻面臨挑戰(zhàn)，比如環(huán)境驟變、政策收緊、行業(yè)格局變化、自身產(chǎn)品周期變化，以及管理層的動蕩等，必然也會經(jīng)歷（盈利的）高潮和低谷，而股價會放大這個周期波動，即戴維斯的“雙擊”和“雙殺”。

　　而這種放大的波動一般會超出大部分資金的風險承受能力，而無關(guān)信仰。因此，那些在高點呼吁“長期投資”和“做時間的朋友”的人，要么是“騙子”，為了賺取管理費，而選擇埋葬“持有人”的價值；要么是“傻子”，最終因承受不住風險，而被迫在底部斬倉離場。

　　一般來說，周期底部，盈利低點，PE/PB估值處于極低水平（對周期股而言，也可能高PE/低PB）。此時，一旦自下而上出現(xiàn)業(yè)績拐點信號，PE/PB估值會率先上升；而后，業(yè)績釋放，PE出現(xiàn)大幅下降。如果業(yè)績進一步爆發(fā)，盈利增速顯著高于趨勢增長水平。就會出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，股價暴漲。隨后，如果業(yè)績兌現(xiàn)，同時明年業(yè)績回到趨勢增長水平，則估值會向合理水平調(diào)整，股價出現(xiàn)回落。此后，如果高景氣被證明仍可持續(xù)，則股價有望再創(chuàng)新高，估值再次提升；反之，如果業(yè)績隨后出現(xiàn)放緩，股價有望大幅修正。一旦周期拐點確認，則會出現(xiàn)猛烈的殺估值現(xiàn)象（圖3），即所謂“戴維斯雙殺”（圖）。當然，周期波動并非是圍繞不變中樞的簡單輪回，更可能是波動中樞緩慢抬升。

　　圖3：周期輪回：戴維斯雙擊與雙殺

　　我們以茅臺為例，復盤一下過去十幾年，核心資產(chǎn)的泡沫是如何累積的（圖4）。

　　1）2007-2013年：擠泡沫、壓縮估值階段。2007年6000點上，茅臺PE估值到達100倍。隨后幾年，茅臺盈利保持了高增長，推動PE從2007年底的101倍，降到2012年的17倍。2013年白酒塑化劑風波，使茅臺估值大幅壓縮至10倍以下。

　　2）2014-2016年：悲觀情緒修復，估值穩(wěn)步回升。這一階段，茅臺利潤增速大幅放緩，但由于估值過低，疊加降息和2015年大牛市，以及提價預期，使估值穩(wěn)步提升至2016年的25倍。

　　3）2017-2019年：提價成功，盈利兌現(xiàn)，帶動了戴維斯雙升。期間，股價上漲270%，但由于盈利高增長，PE估值從25倍上升到36倍；

　　4）2020年：純估值提升階段。實際上，自2018年起，茅臺盈利增速連續(xù)4年回落，但賺錢效應使市場選擇了無視，以長邏輯（漲價）來推動股價進一步暴漲，最高市盈率超過70倍。

　　圖4：貴州茅臺股價走勢與周期波動

　　如果說，茅臺的估值還算“克制”，那么很多“核心資產(chǎn)”的市盈率動輒200倍、300倍，就純粹是“市夢率”了。因此，到了某個階段，只要蝴蝶翅膀輕輕“一扇”，就會引發(fā)充分調(diào)整，這中間存在必然性：

　　1）盈利增速在某一個年度大幅超出“趨勢水平”后，回落具有必然性。情緒與股價必然相應回落，這是股價運動的規(guī)律。

　　2）高估值透支了未來預期收益，推動資金流向“預期收益率”更高的行業(yè)板塊，不需要任何理由；

　　3）監(jiān)管不允許非理性炒作和癲狂式泡沫，必然出手“降溫”、調(diào)控。

　　調(diào)整結(jié)束了嗎？

　　年初至今，核心資產(chǎn)確實進行了一波深度調(diào)整，部分個股調(diào)整較為充分。作為整體，PB估值從15.6倍，降至9.5倍，仍然偏高（圖x），降幅明顯，但絕對水平仍然不低。作為一個整體，核心資產(chǎn)調(diào)整仍不夠充分，仍存在均值回歸空間。

　　圖5：部分核心資產(chǎn)PB估值

　　當然，核心資產(chǎn)內(nèi)部，在景氣狀況、周期位置方面差異很大，調(diào)整進度也不一樣，因此是否見底，應該視具體情況而定：

　　1）部分核心資產(chǎn)盡管估值極貴，但如果超高景氣能夠在更長時間內(nèi)維持，則仍有可能反彈并創(chuàng)新高。比如今年的新能源汽車和光伏等板塊，我們年初曾經(jīng)并不看好，但由于業(yè)績“兌現(xiàn)”了高增長，并在“雙碳”概念催化下，預期高景氣更長時間內(nèi)持續(xù)，龍頭創(chuàng)出了新高（圖6）。高估值是“泡沫”破滅的必要但非充分條件，高景氣如果更長時間內(nèi)存在，也會消化高估值，從而使調(diào)整維持在半年線/年線級別，并保持中期向上趨勢。

　　圖6、某電池龍頭今年再創(chuàng)新高

　　當然，我們也對當前的有“鋰”走邊天下的新能源瘋狂行情提示一下，鋰鈷等小金屬本質(zhì)上仍然具有強周期屬性。2018年相關(guān)金屬曾經(jīng)暴跌過，比如鈷一度從69萬/噸跌至22萬/噸，跌幅高達70%；電池級碳酸鋰從16.4萬/噸，跌至4萬/噸，跌幅高達75%，至今均為恢復至前期高點（圖7）。相關(guān)股票在2018年調(diào)整期間，跌幅高達70%。所以，現(xiàn)在“鋰”的各種短缺被炒上天，但一旦供需格局轉(zhuǎn)變，或者情緒變化，可能會引發(fā)慘烈調(diào)整。所以，在趨勢的后半段，建議縮短投資時限，出現(xiàn)離場信號就不要猶豫，尤其不要頭腦發(fā)熱或堅持做“時間的朋友”，這個跌起來比核心資產(chǎn)要猛烈的多。

　　圖7、電池級碳酸鋰和鈷現(xiàn)貨價格

　　   2）部分“核心資產(chǎn)”業(yè)績保持穩(wěn)定，也會因為高估值和風格切換而出現(xiàn)中級別調(diào)整，但上升趨勢未破。比如部分白酒股，中報業(yè)績符合預期。但隨著資金從核心資產(chǎn)撤離，再加上高估值內(nèi)在調(diào)整需求，也會出現(xiàn)一波調(diào)整。一般情況下，到了年線就會有較強支撐。但由于本輪中，前期漲幅過大，風格切換更加堅決，跌破年線成為常態(tài)，但一般不會跌破3年線。價格回調(diào)（比如50%），疊加業(yè)績增長（比如20%-30%），則會迅速消化掉高估值，然后有望再次向上。

　　3）部分強周期行業(yè)“拐點”一旦確認，則調(diào)整比預期更“慘烈”。比如豬肉養(yǎng)殖，工程機械等這些強周期屬性的行業(yè)，在周期下行階段，凈利潤增速不但會出現(xiàn)大幅負增長，單季度盈利甚至也會降至負值。戴維斯“雙殺”下，高點回撤至少在60%以上。考慮到本次景氣周期更長，累積漲幅更大，最終調(diào)整幅度也將比以往周期更大。當然，周期是否出現(xiàn)拐點，何時出現(xiàn)拐點，需要“自上而下”和“自下而上”結(jié)合進行判斷，尤其是對未來1-2個季度盈利增長要有很強的預判能力。

　　  4）部分核心資產(chǎn)“業(yè)績暴雷”，或者邏輯出現(xiàn)松動，一般會出現(xiàn)經(jīng)典的“戴維斯雙殺”。半年報顯示，大批核心資產(chǎn)股票業(yè)績出現(xiàn)暴雷，數(shù)量之多，幅度之大，歷史上也是不多見的。一些大牛股，比如海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等過去十年，從來未出現(xiàn)過當季凈利潤同比出現(xiàn)負增長，但今年都出現(xiàn)了（圖8）。這里面有行業(yè)新政的因素（比如帶量采購），有高基數(shù)的因素，也有整體環(huán)境因素。不管怎么說，一旦業(yè)績出現(xiàn)暴雷，處于估值高位的核心資產(chǎn)，必會出現(xiàn)經(jīng)典的“戴維斯雙殺”，經(jīng)歷“股價下跌-PE下降-盈利下跌-PE上升-股價進一步下跌-PE回落”等幾個階段。目前來看，部分暴雷核心資產(chǎn)估值仍然虛高，仍有進一步殺估值的空間。

　　圖8、部分核心資產(chǎn)“暴雷”，業(yè)績顯著放緩，或負增長

　　特別需要指出的是，戴維斯雙殺，矯枉必定過正，所以抄底需要耐心。一旦業(yè)績暴雷，情緒與業(yè)績共振下，PE/PB估值不可能調(diào)整到歷史均值水平就會結(jié)束。這是因為下跌具有慣性，多頭離場會有一個過程，那些原先覺得自己能夠“扛”過寒冬而最后發(fā)現(xiàn)“無法承受”者，最后階段會選擇割肉離場，使估值進一步調(diào)整到極端水平。這就和上升階段，樂觀情緒往往使估值提升至“極端貴”的水平一樣。

　　調(diào)整結(jié)束：幾個情景？

　　1）貨幣流動性：貨幣政策和流動性再次趨向?qū)捤桑蛘邎鰞?nèi)增量資金凈流入（比如北上資金，MSCI，新基金發(fā)行頻頻“爆表”）等；

　　2）宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行，核心資產(chǎn)“防御屬性”的確定性溢價再次上升；

　　3）股價跌幅充分，估值調(diào)整至具有吸引力水平，同時：

　　4）業(yè)績再次釋放，增長再次加速。

　　本文原發(fā)于經(jīng)濟機器

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經(jīng)濟學家。)