我們對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷：大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐季放緩，我們可能處在經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到衰退階段，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開，貨幣政策將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

　　我們建議逆周期調(diào)節(jié)政策該出手了，財(cái)政政策發(fā)力新基建，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松尤其寬信用，房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)現(xiàn)軟著陸、避免硬著陸。宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

　　2  8月PMI數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行六大特征

　　1）制造業(yè)PMI、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能連續(xù)五個(gè)月回落。其中生產(chǎn)繼續(xù)下滑，新訂單指數(shù)回落至臨界值以下。PMI生產(chǎn)指數(shù)50.9%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。新訂單指數(shù)49.6%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)，自2020年3月后再次回落至臨界值以下。短期受疫情、天氣、限產(chǎn)等因素影響，但也反映經(jīng)濟(jì)存在下行壓力。

　　2）新出口訂單連續(xù)五個(gè)月下滑，四個(gè)月處于景氣區(qū)間以下。最近一段時(shí)間，原材料成本上升、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高漲，壓制出口商成本和出貨速度，降低了出口商接訂單意愿。隨著產(chǎn)能替代效應(yīng)消退、外需見頂，出口增速或于今年底明年初壓力較大。8月新出口訂單指數(shù)46.7%，較上月下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，預(yù)示中國出口在四季度末存在放緩壓力。

　　當(dāng)前中國勞動(dòng)密集型商品出口高位放緩，與美國商品消費(fèi)筑頂、庫存積累、產(chǎn)能替代效應(yīng)消退有關(guān)。高新技術(shù)、機(jī)電產(chǎn)品出口仍然強(qiáng)勢，與外需支撐有關(guān)。但8月美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI出現(xiàn)回落。8月美國Markit制造業(yè)PMI為61.2%，較上個(gè)月下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為61.5%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)；德國制造業(yè)PMI為62.7%，較上月下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　近期“德爾塔”變異病株引發(fā)全球疫情持續(xù)蔓延，或?qū)Ｍ饨?jīng)濟(jì)造成拖累，短期對中國出口有一定支撐。英、美等疫苗接種率較高的國家均出現(xiàn)疫情反彈，近期歐美國家日新增確診沖高，東南亞、非洲、南美洲等新興經(jīng)濟(jì)體仍受疫情困擾。截至8月30日，全球日新增50萬，其中，美國日新增22萬例、英國超2.6萬例；印度超3萬例，日本1.4萬例。

　　3）房地產(chǎn)銷售和投資面臨下行壓力。8月30大中城市商品房銷售套數(shù)和面積同比分別為-22.7%和-24.7%；7月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增長6.4%，連續(xù)三個(gè)月回落；6月土地購置面積同比為2.8%；資金來源回落。房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資承壓。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對房企資金施壓。

　　4）疫情短期擾動(dòng)，服務(wù)業(yè)大幅回落。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為45.2%，大幅回落7.3個(gè)百分點(diǎn)。交通運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均降至臨界點(diǎn)以下，業(yè)務(wù)總量明顯減少。但業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.3%，位于較高景氣區(qū)間。

　　5）價(jià)格指數(shù)高位回落。大宗商品價(jià)格快速上漲階段已結(jié)束，可能高位盤整一段時(shí)間。長期來看，疊加中國碳達(dá)峰碳中和等帶來的供給約束、長期落后產(chǎn)能出清、全球優(yōu)質(zhì)資源稀缺性等問題大宗價(jià)格運(yùn)行中樞邊際抬升。8月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)。石油煤炭及其他燃料加工行業(yè)價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)明顯回落。

　　近期，大宗商品價(jià)格處高位震蕩，國際定價(jià)的銅、鋁、原油價(jià)格出現(xiàn)高位回落趨勢，國內(nèi)定價(jià)的煤由于供給緊張持續(xù)上漲。8月布倫特原油均價(jià)環(huán)比-5.7%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-0.8%，南華螺紋鋼環(huán)比-4.1%，LME銅環(huán)比-0.9%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比27.1%、3.2%。

　　6）企業(yè)經(jīng)營分化，小企業(yè)經(jīng)營困難。大宗商品價(jià)格上漲，抬升原材料成本，對下游企業(yè)利潤擠壓尤為明顯。中小企業(yè)集中在下游，疊加出口訂單下滑，中小企業(yè)經(jīng)營尤為困難。中小企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，政策助力迫在眉睫。8月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、51.2%和48.2%。1-7月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤兩年復(fù)合增長率分別為21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，對利潤擠壓反映明顯。

　　疫后中國經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性問題遏制經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能。1）大中小企業(yè)冰火兩重天，小微企業(yè)生存環(huán)境惡化。8月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、51.2%和48.2%。2）上游成本上漲擠壓中下游制造業(yè)。1-7月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤兩年復(fù)合增長率分別為21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。3）無就業(yè)復(fù)蘇特征明顯。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%和47.0%，仍處于臨界值以下。4）居民收入和財(cái)富差距拉大，窮人通縮、富人通脹。上半年，居民人均可支配收入兩年平均增長7.4%，兩年平均實(shí)際增長5.2%，低于往年同期水平。

　　3  生產(chǎn)小幅回落，需求大幅收縮

　　8月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.9%和49.6%，分別較上月下滑0.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）差值較上月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。從生產(chǎn)端行業(yè)情況看，農(nóng)副食品加工、造紙印刷及文教體美娛用品、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)低于臨界點(diǎn)，生產(chǎn)環(huán)比減少。從需求端行業(yè)情況看，本月高耗能行業(yè)新訂單指數(shù)回落較大，對制造業(yè)總體負(fù)向拉動(dòng)明顯，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下。

　　新出口訂單指數(shù)為46.7%，低于上月1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月處于收縮區(qū)間。與原材料成本上升、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高漲、美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、產(chǎn)能替代效應(yīng)消退有關(guān)。6月美國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.58%，基本恢復(fù)至疫情前水平。8月美國Markit制造業(yè)PMI為61.2%，較上個(gè)月下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為61.5%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)；德國制造業(yè)PMI為62.7%，較上月下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　4  價(jià)格指數(shù)高位回落

　　8月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)。主因石油煤炭及其他燃料加工行業(yè)價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)明顯回落。8月布倫特原油均價(jià)環(huán)比-5.7%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-0.8%，南華螺紋鋼環(huán)比-4.1%，LME銅環(huán)比-0.9%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比27.1%、3.2%。

　　出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值7.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月收窄。但依然處于較高水平，行業(yè)成本壓力繼續(xù)向下游傳導(dǎo)，相關(guān)行業(yè)企業(yè)盈利依舊承壓。

　　5  中小企業(yè)經(jīng)營困難

　　8月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、51.2%和48.2%，較上月變動(dòng)-1.4、1.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間，反映出前期一系列政策提振了中型企業(yè)，但小型企業(yè)面臨的信用分層、融資難融資貴等問題并未根本改善。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為46.8%、43.8%，較上月變動(dòng)-0.5和1.9個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)成本壓力仍擠壓下游企業(yè)，尤其是小型企業(yè)利潤，8月小型企業(yè)采購量指數(shù)為49.3%，較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，仍位于榮枯線下。

　　6  疫情擾動(dòng)，服務(wù)業(yè)景氣收縮

　　8月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為47.5%，大幅下滑5.8百分點(diǎn)，落入收縮區(qū)間。

　　建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.5%，較上月回升3.0個(gè)百分點(diǎn)，回升至高位。從市場需求和勞動(dòng)力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為51.4%和50.6%，較上月變動(dòng)1.4和-1.5個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格看，建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)、銷售價(jià)格指數(shù)分別為55.2%和53.9%。洪澇、極端天氣等短期擾動(dòng)作用消退、節(jié)假日臨近、天氣轉(zhuǎn)冷等促使建筑業(yè)加快生產(chǎn)，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.8%，較上月大幅上升6.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為45.2%，大幅回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，重回榮枯線下，主因多省疫情抑制消費(fèi)、旅游服務(wù)業(yè)。從行業(yè)情況看，道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均降至臨界點(diǎn)以下，業(yè)務(wù)總量明顯減少；同時(shí)，批發(fā)、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)等行業(yè)均高于54.0%，業(yè)務(wù)總量繼續(xù)增長。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.3%，位于較高景氣區(qū)間。 

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)