文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄 建信信托

　　經(jīng)濟(jì)增速承壓，堅持均衡配置

　　近一個月以來，資金利率寬松。在普遍結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的形勢下，信用債配置的需求旺盛，債市在金融市場中可謂一枝獨秀。經(jīng)濟(jì)層面政策密集發(fā)布，主線基調(diào)仍是推動市場改革與支持實體小微企業(yè)；權(quán)益資產(chǎn)繼續(xù)偏向中小盤風(fēng)格演繹；商品市場持續(xù)高位震蕩，場內(nèi)資金損耗嚴(yán)重。國內(nèi)主要資產(chǎn)收益率總體排序為：

　　利率債>信用債>現(xiàn)金>0>黃金>A股>商品

　　權(quán)益市場方面，我們上期判斷投資機(jī)會主要是結(jié)構(gòu)上的，隨著結(jié)構(gòu)性分化的行情逐步走向極致，市場將越發(fā)脆弱，暴漲暴跌的概率逐步變大，本期A股繼續(xù)演繹分化行情，中證500指數(shù)收平，滬深300及中證800大幅下跌超過4%，中證1000大幅上漲3.31%。

　　債市方面，我們上期判斷債市短期風(fēng)險較小，跟隨市場是較好的選擇，但是中期仍需謹(jǐn)慎對待，本期受益于寬松環(huán)境，收益率曲線長短端均出現(xiàn)上漲，中債短期財富指數(shù)上漲0.73%，中長期財富指數(shù)上漲2.09%。

　　自7月19日至8月20日，海外市場表現(xiàn)突出。海外股市受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲等海外央行仍保持寬松政策的影響，本期維持上漲趨勢。

　　大宗商品方面，北美活躍油井?dāng)?shù)量升至去年4月以來最高水平，疊加美元走強(qiáng)、中國和歐洲的名義需求不明朗，紐約原油本期大幅下跌超過10%，凈多頭持倉也降至10個月最低水平。本輪需求沖擊外溢，帶動銅、金也小幅下跌。

　　8月26日中央財辦副主任韓文秀答記者問時表示，共同富裕不搞“殺富濟(jì)貧”，繼續(xù)把做大蛋糕和分蛋糕兩件事辦好，及時糾正了市場對政策的錯誤解讀。展望9月，隨著政策落地，市場對“共同富裕”和涉及民生剛需等政策的誤讀將持續(xù)糾偏。綜合來看，影響大類資產(chǎn)配置的因素主要集中在如下三大方面：

　　一、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)承壓，關(guān)注短期擾動因素消退后的動能恢復(fù)。

　　二、貨幣操作量寬價穩(wěn)，信用風(fēng)險對市場的壓制將繼續(xù)有序釋放，財政邊際發(fā)力。

　　三、中報如期兌現(xiàn)，密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整動向。

　　具體到大類資產(chǎn)的配置，我們將重點關(guān)注如下三點：

1. 成長股和價值股的結(jié)構(gòu)性分化將如何收斂？
2. 債券市場的寬松趨勢是否可以延續(xù)，寬信用還有多少空間？
3. 兩市成交連續(xù)三十日破萬億，相對價值策略強(qiáng)于CTA策略的態(tài)勢是否還將持續(xù)？

　　一、大類資產(chǎn)影響因子分析

　　1、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)承壓，關(guān)注短期擾動消退后動能恢復(fù)

　　8月受疫情和政策等因素影響，經(jīng)濟(jì)短期擾動因素較大，導(dǎo)致8月PMI延續(xù)回落，服務(wù)業(yè)為代表的非制造業(yè)反應(yīng)較為明顯。預(yù)計國內(nèi)三季度GDP增速在6.5%以下的概率增大，需進(jìn)一步密切觀察擾動因素消退后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能情況。比如消費方面，各地散點疫情已顯著緩解，隨著中秋國慶假期臨近，本輪疫情對國內(nèi)消費的沖擊是否會明顯減小；投資方面，地方債發(fā)行提速穩(wěn)定基建投資預(yù)期，四季度竣工是否將回暖；供給方面，上游原材料漲價和下游需求不足仍在抑制中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，相關(guān)政策落地對緩解階段性供需矛盾的有效性情況。

　　2、貨幣操作量寬價穩(wěn)，信用風(fēng)險對市場的壓制將繼續(xù)有序釋放，財政邊際發(fā)力

　　在上期資產(chǎn)配置報告中，我們明確表達(dá)了“緊信用壓力消退，貨幣政策料將維持中性偏松，財政政策成為更關(guān)鍵變量”的觀點。8月份隨著中央財經(jīng)委員會第十次會議強(qiáng)調(diào)，要處理好“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”的關(guān)系，避免發(fā)生次生金融風(fēng)險，信用風(fēng)險對市場的壓制將繼續(xù)有序釋放。

　　貨幣方面，為配合政府專項債起量，8月央行始終保持“合理充裕”，市場利率圍繞政策利率波動，其中包括縮量續(xù)作6000億元MLF，以及相比7月提前開展的增量500億元逆回購操作，顯示出更為積極的資金面維穩(wěn)態(tài)度。預(yù)計9月份MLF將小幅縮量或等量續(xù)作，價格保持平穩(wěn)，且四季度仍有降準(zhǔn)釋放流動性的空間。

　　考慮到當(dāng)前出口動能下降，地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管始終如一，財政政策繼續(xù)發(fā)力布局跨年度和跨周期調(diào)節(jié)，雖然由于去年基數(shù)原因，預(yù)計社融增速下行趨勢不變，但后續(xù)政府專項債起量預(yù)期下，本輪信用周期下行的“社融拐點”漸行漸近。

　　3、中報如期兌現(xiàn)，密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策主線調(diào)整動向

　　二季度流動性寬松基本面疲弱的局面，造就了科技成長及中小盤的超額收益。隨著中報兌現(xiàn)，Wind全A指數(shù)上市公司的上半年凈利潤同比增速達(dá)到43.6%，整體盈利維持高增長，但增速最高的行業(yè)主要集中在上游資源行業(yè)，高景氣投資風(fēng)格的背景下，成長風(fēng)格占優(yōu)，周期風(fēng)格也存在機(jī)會。在十四五規(guī)劃以及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的政策驅(qū)動下，科技創(chuàng)新、綠色環(huán)保和共同富裕的三條產(chǎn)業(yè)政策主線，將對當(dāng)前結(jié)構(gòu)性行情產(chǎn)生重大的影響。

　　二、9月資產(chǎn)配置策略與投資建議

　　1、權(quán)益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　8月，股市成交情緒高漲，連續(xù)日均成交額破萬億之上。風(fēng)格上則繼續(xù)分化，結(jié)構(gòu)性行情依舊，大盤藍(lán)籌及前期漲幅過大的成長風(fēng)格表現(xiàn)較差，而以中小盤為主的中證1000指數(shù)走勢較好。隨著全球央行年會上鮑威爾對Taper的偏鴿派講話落地，市場預(yù)期短期內(nèi)仍會維持流動性偏寬松的現(xiàn)狀。綜合來看，目前A股不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，我們維持“權(quán)益資產(chǎn)仍具有配置機(jī)會”的判斷，建議保持彈性倉位和均衡配置。

　　政策驅(qū)動下，未來小盤成長股仍有較好獲取超額收益的機(jī)會。2021年7月政治局會議明確了發(fā)展“專精特新”企業(yè)的方向，此類中小企業(yè)專注于產(chǎn)業(yè)鏈某個環(huán)節(jié)，具有專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化的特點。在此配置趨勢下，我們建議挖掘相關(guān)領(lǐng)域具備國產(chǎn)替代戰(zhàn)略發(fā)展?jié)摿Α⑼瑫r中報業(yè)績利潤率增速優(yōu)秀的中小企業(yè)，對科技制造領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)龍頭保持關(guān)注。

　　對于前期漲勢好的上游資源品及高景氣度熱點題材，諸如新能源車、光伏、軍工等，短期內(nèi)隨著估值趨高，會有波動加大的風(fēng)險，建議關(guān)注業(yè)績與估值的匹配度；對于年初抱團(tuán)的核心資產(chǎn)，關(guān)注估值趨于合理后的投資機(jī)會。同時，我們也建議重點關(guān)注各行業(yè)景氣的邊際變化，在適度把握估值回調(diào)后機(jī)會的同時，時刻做好倉位的均衡配置。

　　2、固定收益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　債券市場仍是利多因素強(qiáng)于利空因素。

　　利多因素方面，目前來看市場加倉熱情仍在。市場機(jī)構(gòu)在降準(zhǔn)之后的配置有較大幅度的加速，且加倉仍在繼續(xù)；其次，資金利率穩(wěn)定，在普遍結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的形勢下，信用債配置的需求旺盛；城投債方面，銀保監(jiān)會下發(fā)城投15號文執(zhí)行細(xì)則適度糾偏，核心要求在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險，對于城投市場并非采取“一刀切”的態(tài)度。細(xì)則發(fā)布后，前期市場緊張情緒相對緩解，因此，債市風(fēng)險短期來看并不大。

　　利空因素方面，一是目前信用利差仍然維持低位，對于新配置資金的壓力較大；二是對于部分有信用瑕疵的主體，市場出清的進(jìn)程仍未結(jié)束，這對于信用債配置來說仍然是需要時刻注意防范的風(fēng)險。

　　3、另類資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　另類資產(chǎn)主要以策略配置為主，著重獲取α性質(zhì)的投資機(jī)會。

　　相對價值（量化對沖）策略：中證500期貨IC目前基差貼水?dāng)U大至10%左右，對沖成本較之前有所增加，處于歷史平均水平；兩市成交量活躍，成交額連續(xù)多日破萬億；成長股強(qiáng)于價值股，新能源車、光伏、半導(dǎo)體、有色、稀土、軍工等板塊持續(xù)活躍；中小票走勢強(qiáng)于大盤藍(lán)籌股，預(yù)計量化對沖策略產(chǎn)品仍有較好的配置機(jī)會，本期建議維持高配。

　　CTA（管理期貨）策略：海外疫情反彈，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)和就業(yè)充分恢復(fù)之前維持低利率；商品市場經(jīng)過前期調(diào)整后逐步企穩(wěn)，煤炭延續(xù)強(qiáng)勢，有色、化工等板塊有望出現(xiàn)反彈行情；國內(nèi)政策調(diào)控對商品市場的邊際效應(yīng)遞減，商品市場走勢依舊在通脹和政策調(diào)控之間博弈；CTA策略賺錢效應(yīng)一般，短周期中高頻策略表現(xiàn)強(qiáng)于長周期策略。綜上，商品市場仍舊存在階段性的投資機(jī)會，本期建議維持標(biāo)配。

　　黃金：美國實際利率低位震蕩，美元指數(shù)逐步反彈，黃金短期配置性價比較低，本期維持低配。

　　三、資產(chǎn)配置觀點與9月投資建議總結(jié)

　　(本文作者介紹：建行集團(tuán)一級子公司，致力于打造一流全能型資管機(jī)構(gòu))