文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵等

　　投資要點

　　2021年 7月規模以上工業增加值同比 5.6%；固定資產投資累計同比 10.3%；社會消費品零售同比8.5%。

　　消費走弱明顯，消費意愿較弱背景下疫情擾動對消費的影響尤為劇烈。7月，消費數據大幅弱化。社會消費品零售總額當月同比增速及兩年平均同比增速均大幅下滑，觸及2021年以來最低值，環比讀數也由前期高于正常年份（2015-2019年）季節性規律均值轉為低于季節性規律均值。汽車、通訊器材等可選消費延續弱化

　　趨勢之際，食品、服裝、日用品等必需消費的普遍走弱，反映疫情影響消費意愿較弱背景下，7月疫情擾動再起對消費的影響格外劇烈。

　　投資繼續弱化，基建拖累明顯、地產資金來源趨弱，經濟回歸邏輯持續演繹。7月，投資單月同比增速跌入負值區間，制造業、地產、基建三大投資分項環比均弱于季節性規律。基建投資拉動貢獻大幅下滑是拖累投資的主因。地產投資拉動貢獻也下滑至接近于零的水平，此外，前期地產資金來源主要支撐定金及預付款的拉動貢獻也跌入負值區間。2021年以來，在經濟向新常態回歸過程中，逆周期調節訴求不高、地產調控持續發力這些邏輯對宏觀經濟運行的影響已持續一段時間，7月基建、地產投資繼續走弱也受經濟回歸邏輯持續演繹影響。

　　外需對工業生產仍有支撐，但供給制約的影響或也在繼續演繹。7 月，工業企業出口交貨值同比增速繼續高于工業增加值同比增速，機械、設備等外需導向行業

　　工業增加值同比增速也持續高于全行業增速，外需對工業生產仍有支撐。7 月，對工業生產拖累較大的行業是汽車制造業、黑色金屬冶煉和加工業，一方面有基建、地產投資走弱的影響，另一方面或也反映“缺芯”、前期“運動式”降碳下的限產等供給制約因素的影響在繼續演繹。

　　展望：經濟運行有弱化但尚未失速，后續政策或并不急于發力對沖。從正常年份經濟運行規律看，7月是季節性規律較弱月份，疊加額外的疫情擾動因素拖累，經濟運行現繼續弱化趨勢但尚未出現失速跡象。往后看，在外需拉動趨弱、內需復蘇動力不強背景下，經濟運行或將延續向中長期中樞回歸的趨勢。7月30日政治局會議提出“推動今年底明年初形成實物工作量”，或也預示著后續政策并不急于發力對沖，觀察政策變化的窗口可能在今年底明年初。

　　正文

　　7月經濟走弱的三點觀察

　　消費走弱明顯，消費意愿較弱背景下疫情擾動對消費的影響尤為劇烈。2021年7月，消費數據大幅弱化。社會消費品零售總額當月同比增速及兩年平均同比增速均大幅下滑，觸及 2021 年以來最低值，環比讀數也由前期高于正常年份（2015-2019年）季節性規律均值轉為低于季節性規律均值。汽車、通訊器材等可選消費延續弱化趨勢之際，食品、服裝、日用品等必需消費的普遍走弱，反映疫情影響消費意愿難以回升、呈較弱狀態背景下，7月疫情擾動對消費的影響格外劇烈。

　　投資繼續弱化，基建拖累明顯、地產資金來源趨弱，經濟回歸邏輯持續演繹。2021年7月，全社會固定資產投資單月同比增速跌入負值區間，制造業、地產、基建三大投資分項環比均弱于季節性規律。基建投資拉動貢獻的大幅下滑是拖累投資的主要因素。地產投資拉動貢獻也下滑至接近于零的水平，此外，地產資金來源方面，前期主要支撐定金及預付款的拉動貢獻也跌入負值區間。2021年以來，在經濟向新常態回歸過程中，逆周期調節訴求不高、地產調控持續發力這些邏輯對宏觀經濟運行的影響已持續一段時間，7月基建、地產投資繼續走弱也是經濟回歸邏輯的持續演繹。

　　外需對工業生產仍有支撐，但供給制約的影響或也在繼續演繹。2021 年 7月，工業企業出口交貨值同比增速繼續高于工業增加值同比增速，機械、設備等外需導向行業工業增加值同比增速也持續高于全行業增速，雖然從PMI指標來看，新出口訂單指數走弱已持續 4 個月，但外需對工業生產仍有支撐。2021 年 7 月，對工業生產拖累較大的行業是汽車制造業、黑色金屬冶

　　煉和加工業，一方面有基建、地產投資等走弱的影響，另一方面或也反映“缺芯”、前期“運動式”降碳下的限產等供給制約因素的影響在繼續演繹（詳見《經濟增速正在向新平臺回歸》）。

　　工業：外需支撐仍在，但供給制約的影響也在繼續

　　外需對工業生產仍有支撐。2021 年 7 月，規模以上工業企業出口交貨值同比增速（11.0%）仍高于工業增加值增速（6.4%），外需對工業生產的支撐仍舊處于正缺口狀態。從行業層面看，機械、設備等外需導向行業工業增加值同比增速也持續高于全行業增速，反映外需對工業生產仍有帶動。

　　但供給制約的影響也在繼續演繹。2021 年 7 月，汽車制造業、黑色金屬冶煉及加工業工業增加值增速墊底，大幅低于全行業增速。汽車制造業工業增加值同比增速的弱勢狀態已經持續有一段時間，“缺芯”等供給制約對生產的影響在持續演繹。2021 年 7 月，黑色金屬冶煉及加工業工業增加值增速墊底的背后，是4月以來采礦、有色金屬冶煉及加工、黑色金屬冶煉及加工

　　行業的工業增加值持續低于全行業增速，這一方面有基建、地產投資等走弱的影響，另一方面也不能排除前期“運動式”降碳過程中的限產政策對這些產品生產的制約，此外全球疫情的幾輪反復使全球供應鏈恢復之路沼澤密布，導致原材料可得性下降或也是額外影響因素。

　　投資：單月同比轉負，基建投資弱化明顯

　　固定資產投資單月同比轉負，三大投資分項環比均弱于季節性規律。7月固定資產投資單月同比增速跌入負值區間（-0.32%，前值5.97%），投資增速大幅下滑背后，一方面2020年7月的基數效應并不高，另外一方面整體投資以及三大分項投資環比增速均大幅轉負，雖然較之正常年份（2015-2019年）季節性規律來看，這種轉負亦屬季節性規律，但是2021年7月投資及三大分項投資環比讀數仍要明顯低于正常年份（2015-2019年）季節性規律均值。

　　基建投資弱化尤其明顯，反映當前逆周期調控訴求依舊不高。2021年7月，基建投資大幅弱化是整體投資走弱的最大拖累。從同比拉動看，7月基建投資對整體投資同比拉動-2.52%；此外7月基建投資的同比增速讀數也大幅降至-10.07%，環比讀數也是三大分項中較之其他分項弱于季節性規律最明顯的分項。此外，從專項債發行節奏來看，2021年以來，在經歷過一季度空窗期、二季度適度擴量后，7月專項債發行較之6月明顯縮量，反映當前逆周期調節訴求依舊不高。

　　地產：新開工、資金來源弱化需要關注

　　7月，地產投資對投資同比拉動跌至負值區間。2021年以來，地產投資對投資同比拉動持續走弱，7月最新數據已經跌入負值區間（-0.81%），地產投資環比 5-7 月連續低于季節性規律，同比增速也由 4 月的 13.68%跌至 7 月的1.37%。

　　地產銷售端資金拉動轉負、新開工持續走弱需要關注。在地產調控政策影響下，貸款和自籌等資金拉動從年初以來持續偏弱，使得開發商對銷售回款的依賴上升，今年以來定金及預收款也是房地產開發資金來源的主要支撐。但是7月，定金及預收款對房地產開發資金單月同比拉動由正轉負為今年以來首次，結合地產新開工同比連續4個月為負、商品房銷售在7月也出現弱化的情況來看，地產投資后續節奏需要格外關注。

　　消費：消費意愿較弱背景下疫情擾動影響尤為劇烈

　　社會消費品零售同比大幅回落，環比低于季節性規律。2021 年 7 月，社會消費品零售總額同比由前值 12.1%大幅回落至 8.5%，商品零售、餐飲收入均大幅回落。在經歷過5-6月連續兩個月超季節性規律后，7月整體消費、商品零售、餐飲收入環比均再次降至低于季節性規律。

　　消費意愿較弱背景下，疫情擾動對消費影響尤為劇烈。消費走弱背后，一方面汽車零售的拖累仍然較為明顯，扣除汽車的社會消費品零售同比（9.7%）高于社會消費品零售同比（8.5%），且限額以上汽車零售的同比（-1.8%）明顯低于全部商品消費同比（9.7%）。從汽車產、銷兩端同步回落的走勢來看，汽車銷售的持續走弱背后，可能是受到“缺芯片”因素的持續影響。此外，7月食品、服裝、日用品等必需消費也普遍經歷明顯走弱，我們在前期報告中提示經歷疫情沖擊后消費者對工作穩定信心不足、消費意愿的回升或將經歷一段時期，在消費意愿較弱背景下，7月以來的疫情擾動對消費的影響顯得格外劇烈，拖累各類消費普遍出現明顯下滑

　　風險提示：通脹上升風險，疫情不確定性風險。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)