意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部朱鶴

　　8月16日，國家統計局公布了1-7月主要經濟數據，生產、消費、投資等多項指標的同比增速放緩，不及市場預期。

　　中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員朱鶴分析認為，宏觀經濟之所以有這樣的表現，最大的邏輯是當前經濟復蘇基本進入后半程，同時疊加前期超常規刺激政策的逐步退出。

　　朱鶴表示，越來越多的理由支持宏觀政策應該開始發力，而當下恰是宏觀政策發力的最好時候：

　　一方面，疫情的短期沖擊效應基本過去，社會經濟秩序基本恢復正常。正常的宏觀經濟本來就存在周期性，因此需要正常的宏觀政策來熨平這種周期性。“當正常狀態下的宏觀經濟呈現走弱態勢，宏觀政策就應逐步發力，這是宏觀政策正常化的應有之意。”

　　另一方面，越來越多的證據表明當前宏觀景氣度出現減弱，對此出現形勢誤判的概率已經較低，而留給宏觀政策打提前量的時間在不斷減少。

　　朱鶴表示，接下來，財政和貨幣政策要協同發力。財政政策要提升政策效能；貨幣政策有更好的靈活性和更多的政策空間，可以唱主角。

　　7月宏觀數據最大的特點是全面走弱。

　　從同比的角度來看，無論是PMI、工業增加值，或者是消費投資等代表國內需求的指標，還是M1、M2、社融等貨幣指標，較6月份都有明顯下滑。

　　從連續兩年平均增長率的角度來看，這些指標的表現也都比6月份差。價格水平雖然相對穩定，但是就業方面表現出來的情況是，目前就業市場的壓力仍然較大，基本跟2019年的時候是持平的。

　　宏觀經濟之所以有這樣的表現，最大的邏輯是當前經濟復蘇基本進入后半程，同時疊加前期超常規刺激政策的逐步退出。這些政策包括海外發達國家的刺激政策邊際效果減弱，同時也包括國內貨幣政策和財政政策的逐步正常化。

　　具體來看，生產端的工業增加值和PMI都在持續回落，特別是PMI已經連續4個月回落，形成下降趨勢。這與供給因素擾動有關，比如天氣狀況、限產、芯片供應短缺和局部疫情爆發等，但這些因素的影響究竟有多大值得商榷。同時，來自需求端的影響也很重要。

　　從需求的角度來看，目前最大的問題已經不再是消費復蘇相對緩慢，而是房地產和基建投資的全面且持續回落，只有制造業的投資依然在緩慢復蘇。

　　7月，房地產投資和基建投資的當月同比增速分別為1.4%和-10.1%，比6月大幅下降。當然，這么大的降幅跟偶然因素有關，比如強降雨和局部疫情都會影響項目開工，但這種回落的趨勢已經基本確立。

　　制造業投資之所以能夠呈現比較持續的復蘇，跟海外需求帶來的出口景氣密不可分。目前，我們還沒能夠觀察到海外需求有顯著惡化的跡象。

　　市場對房地產投資的回落已經基本形成共識，主要理由包括融資環境收緊和調控政策趨嚴。

　　政策的影響在房地產的各項指標上都逐步有所體現。比如，房地產融資中來自居民部門的部分出現顯著減少，表明銀行開始收緊對居民部門的購房貸款。這與7月的信貸數據有直接的對應——7月居民部門新增中長期貸款只有3974億元，是過去5年的同期最低值。投資回落也與房地產新開工和銷售面積的回落相互印證。

　　相對于房地產投資，市場對基建投資有一定分歧。有一種觀點認為，2021下半年的財政后置效應會對基建投資形成一定的支撐。

　　所謂的財政后置，實際上是建立在這樣一種觀察之上的：2021上半年財政表現出“超收節支”的特征，即2021上半年財政支出的速度比往年同期要慢，據此推斷2021下半年財政支出的速度會提速。

　　邏輯上來講，這種觀察沒有問題，但要注意一個基本事實，即2021全年財政預算支出的同比增速只有1.8%。在這樣的增速約束下，即使下半年財政支出有一定的增速提升，在量級上或也不會對總需求產生實質的影響。

　　而聚焦到基建投資問題上，財政支出后置對基建的影響會更小。近三年來基建投資占預算內財政的比重持續下降，總體增速為負，基本上預算內對基建投資的支撐力度不大。

　　在這樣的宏觀環境下，整體的信用擴張速度又在明顯回落。7月社融數據顯著低于市場預期，其中貸款數據表現差強人意，政府發債規模收縮和表外融資減少是主要原因。這背后也反映出宏觀政策正常化的影響。

　　從歷史經驗看，信用增速的回落有比較強的慣性，往往會持續4-6個季度。當然，在這個過程中會有階段性的回升。即便宏觀政策開始轉向，特別是貨幣政策開始逐步寬松，這種政策影響最終傳導至信用端還存在時滯。

　　因此，預計未來的兩個季度，信用回落的大方向很難有實質性的改變，只不過8月的增速回落或許不會像7月這么快。

　　越來越多的理由支持宏觀政策應該開始發力，而當下恰是宏觀政策發力的最好時候。

　　一方面，疫情的短期沖擊效應基本過去，社會經濟秩序基本恢復正常。即使有偶發的局部疫情，配合有效的防控措施的情況下，疫情對整個宏觀經濟的影響并不大。而正常的宏觀經濟本來就存在周期性，因此需要正常的宏觀政策來熨平這種周期性。當正常狀態下的宏觀經濟開始走弱的時候，宏觀政策就應該逐步發力，這是宏觀政策正常化的應有之意。

　　另一方面，當下出現形勢誤判的概率已經非常低，而留給宏觀政策打提前量的時間在不斷減少。

　　越來越多的證據表明當前宏觀景氣度在不斷減弱，此時出現誤判的概率，即經濟接下來會全面過熱的概率，實際上是相當低的。

　　這里需要說明一點，大宗商品上漲不等于通脹，在總需求偏弱的情況下，PPI很難向CPI傳導，未來大概率是PPI向CPI快速收斂。??中國需要擔心輸入性通脹嗎？

　　中央提出要把握宏觀政策的“時度效”，時是最需要考量的變量。隨著經濟復蘇動力轉弱、下行壓力加大，宏觀政策干預得越早，需要的宏觀政策力度也就越小，這個階段其能取得的邊際效果也就越大。

　　如果等到經濟確認下行趨勢之后再調整宏觀政策，此時經濟的慣性已經形成，需要的政策力度也會更大，最終的效果不確定性也就更高。

　　接下來，財政和貨幣政策要協同發力，財政政策要提升政策效能，貨幣政策可以唱主角。

　　因為受到預算限制的影響，預算內的財政支出只能“按部就班”。即使考慮到財政支出的后置，如前所述，這部分增量對穩定宏觀總需求的作用并不會很大。專項債或許是一個可能的發力方向，但單純強調提高專項債的使用效率效果未必理想，亟需解決的問題是放松對專項債的諸多限制。同時，考慮到防范化解地方隱性債務風險的大背景，地方政府大規模推動建設項目的動力和能力明顯受限。

　　相比之下，貨幣政策有更好的靈活性和更多的政策空間。

　　一方面，貨幣政策是可以實現真正的微調，特別是在跟市場充分溝通的基礎上，有時候可能不需要做太大的政策操作就可以達到預想的目的。

　　同時，貨幣政策實際上有足夠的政策空間。如果把7天逆回購利率作為短期基準利率的指標，目前的2.2%顯著高于發達國家的短期政策利率。

　　而在當前階段，用貨幣政策提前對宏觀經濟變化做出應對或許是更好的選擇，因為中國經濟增速畢竟還是處于全球的領先水平。即使中國與發達國家的利差縮小，只要確保人民幣匯率有足夠的彈性，現階段匯率就可以比較及時的吸收這種利差縮小帶來的影響。

　　但是，如果等到發達國家經濟開始全面復蘇、寬松貨幣政策正式退出的時候，我們再擇機使用貨幣政策，可能會更加被動。因為在發達國家貨幣政策調整的階段，全球資本對利率變化的敏感度會更高，這可能帶來更大的資本流動壓力，我國使用貨幣政策的難度也會更大。

　　附：

　　CF40宏觀醫生2021年7月報告單

　　文 | CF40資深研究員張斌、CF40青年研究員張佳佳

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度顯著回落。7月官方制造業PMI為50.4，較6月回落0.5個百分點。大型企業制造業PMI為51.7，與上月持平；中型和小型企業制造業PMI為50.0和47.8，分別較6月回落0.8和1.3個百分點。

　　◆ 工業生產增速放緩。7月全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，環比增長0.3%；兩年平均增長5.6%，較6月回落0.9個百分點。分大類看，制造業同比增長6.2%，兩年平均增長6.1%；采礦業增加值同比增長0.6%，兩年平均下降1.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長13.2%，兩年平均增長7.3%。高技術制造業增加值同比增長15.6%，兩年平均增長12.7%。

　　◆ 進出口回落，貿易順差擴張。7月美元計價出口金額同比增長19.3%，兩年平均增長12.9%，較6月回落2.2個百分點。進口金額同比增長28.1%，兩年平均增長12.8%，較6月回落6.0個百分點。7月貿易順差565.9億美元，較上月擴大50.6億美元。分國家和地區來看，對歐盟、日本、韓國和東盟出口金額兩年平均增速為6.4%、5.1%、13.8%和14.3%，分別較6月回落3.5、1.1、0.7和2.1個百分點；對美國出口金額兩年平均增速為13.4%，較6月回升3.7個百分點。

　　◆ 消費回落。7月社會消費品零售總額同比增長8.5%，環比下降0.1%，兩年平均增長3.6%，較6月回落1.3個百分點。汽車類銷售同比下降1.8%，兩年平均增長5.0%。1-7月全國網上零售額同比增速21.9%。其中實物商品網上零售額同比增長17.6%，占社會消費品零售總額比重為23.6%。

　　◆ 固定資產投資總體穩定，制造業投資增速加快。1-7月，全國固定資產投資累計同比增速10.3%，兩年平均增長4.3%，較1-6月回落0.1個百分點；7月環比增長0.2%。民間固定資產投資累計同比增速13.4%，兩年平均增長3.4%。其中，制造業投資累計同比增長17.3%，兩年平均增長3.1%，較1-6月加快1.1個百分點；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速4.6%，兩年平均增長1.8%，較1-6月回落0.7個百分點；房地產開發投資累計同比增長12.7%，兩年平均增長8.0%，較1-6月回落0.2個百分點。1-7月，商品房銷售面積累計同比增長21.5%，兩年平均增長7.0%；新開工面積累計同比下降0.9%，兩年平均下降2.7%。

　　◆ 核心CPI回升，PPI仍處高位。7月CPI同比增長1.0%，較6月回落0.1個百分點。其中，非食品價格同比增長2.1%，較6月回升0.4個百分點；食品價格同比下降3.7%，較6月多降2.0個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長1.3%，較6月回升0.4個百分點。受上游原材料價格上漲影響，PPI上漲幅度較快。7月PPI同比增速9.0%，較6月回升0.2個百分點。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟景氣度回落。7月摩根大通全球綜合PMI為55.7，較6月回落0.9個百分點；摩根大通全球制造業PMI為55.4，較6月回落0.1個百分點。美國制造業PMI從6月60.6回落至59.5，歐元區制造業PMI從6月63.4回落至62.8，日本制造業PMI從6月52.4回升至53.0。CRB大宗商品現貨價格環比增長0.6%。

　　◆ 社融存量增速回落。7月M1同比增速為4.9%，較6月回落0.6個百分點；M2同比增速為8.3%，較6月回落0.3個百分點。社會融資規模存量同比增速為10.7%，較6月回落0.3個百分點。7月，新增社融1.1萬億，較6月減少2.6萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.2萬億，較6月減少0.6萬億；企業新增債務0.5萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較6月減少1.6萬億；居民新增債務0.4萬億，較6月減少0.5萬億。

　　◆ 7天回購利率回落。7天銀行間質押式回購利率7月均值為2.25%，較6月回落18個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較6月回升6個基點至0.60%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較6月回升5個基點至0.69%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差與上月持平為1.69%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 經濟復蘇動力減弱。受疫情擴散、洪澇災害以及原材料價格高位徘回等影響，7月經濟數據出現了明顯的下行壓力。消費仍未能擺脫疫情的負面影響，基建和固定資產投資增速處于低位，出口表現尚好但難有進一步改善空間。社融、M2的持續下滑意味著未來需求的邊際走弱。

　　◆ CPI和核心CPI處于偏低水平，消費終端需求仍然偏弱。在基期作用下未來價格同比增速有所回升，全年通脹壓力有限。

　　◆ 未來國內經濟的主要風險在于疫情再次沖擊；廣義信貸增速、基建投資和房地產市場過度下滑；金融部門風險集中暴露。

　　診斷建議

　　◆ 積極地使用貨幣政策工具，降低利率水平，保持總需求合理增長。在總需求管理的政策工具組合方面，合理的配合是近期積極使用貨幣政策工具，明后年美聯儲加息預期強化以后更多倚重財政政策工具。

　　◆ 盡管制定和完善針對疫情、災情的紓困政策，中央政府承擔相應支出。

　　宏觀經濟運行檢驗報告單

　　宏觀經濟環境檢驗報告單

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)