王涵點評2021年6月及2季度經濟數據：經濟增速正在向新平臺回歸

2021年07月16日07:17 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵

　　投資要點

　　事件：2021年2季度GDP增長7.9%；6月規上工業增加值同比8.3%；6月固定資產投資累計同比12.6%；6月社會消費品零售同比12.1%。

　　季度 GDP 同比低于預期，經濟增速正向新平臺回歸。2021 年 2 季度實際 GDP 同比低于市場預期，指向 2 季度環比或低于疫情前的季節性規律。回顧上半年經濟，GDP較疫情前仍存在缺口，且主要受第三產業的拖累，說明疫情對經濟的影響具有一定持續性。我們在 2021 年度策略報告《驟雨不終日，潤物細無聲》中提到：經濟經歷“過山車”后，將逐漸向新平臺回落。從今年上半年的情況來看，盡管當季同比大幅波動，但考慮兩年平均同比的話，經濟增速基本落在 5.0-5.5%的區間，意味著我國經濟增速正逐漸向新平臺回歸。

　　2021 年 6 月經濟：生產、制造業繼續受益外需，而地產資金壓力凸顯。

　　工業：生產繼續受到外需支撐，但供需關系有所變化。出口交貨值同比持續高于工業增加值，意味著外需是生產部門改善的主因，但季調后產銷率回落，意味著供需關系開始有所走弱。

　　投資：制造業是主要支撐，地產開發商資金壓力凸顯。制造業投資環比連續 4 個月超季節性增長，外需尚未明顯走弱的背景下，基建釋放的必要性不高。而地產投資環比連續第二個月低于季節性規律，監管趨嚴弱化地產銷售到投資鏈條，按揭對開放商資金貢獻明顯下降。

　　社零：商品零售拉動上升，汽車消費仍然受到供給的制約。從分商品數據來看，汽車仍然受到供給的制約，零售和生產增速均低位，而其他商品零售增速則保持平穩。

　　展望：下半年出口和地產對經濟的拉動可能都面臨走弱。出口和地產為本輪支撐經濟回升的兩大主因，但下半年兩者都有趨弱的跡象。1）出口方面，PMI中的出口訂單連續兩個月回落，且隨著美國財政補貼結束后，其需求復蘇由消費轉向服務，外需復蘇對中國經濟的拉動或將減弱。2）地產方面，隨著地產開放商資金壓力上升，新開工增速已連續兩月負增長，而竣工出現加速，這意味著未來地產投資或進一步走弱。

　　風險提示：經濟與政策形勢超預期風險。

　　正文

　　經濟增速正在逐漸向新平臺回歸

　　2 季度實際 GDP 同比低于預期，有兩個特點。2021 年 2 季度實際 GDP 同比 7.9%，低于市場預期。從 2 季度 GDP 數據中體現了兩個特點：

　　三產較疫情前仍然存在較大缺口。上半年兩年平均增速來看，較 2019 年同期存有一個百分點左右的缺口，這一缺口主要受到第三產業的拖累，意味著盡管疫苗普及率上升，疫情得到控制，但是疫情對三產的影響可能具有一定的持續性。

　　名義與實際的增速缺口大幅擴張。名義 GDP 同比 13.6%。名義GDP與實際GDP同比的差擴大至 5.7%，上一次名義與實際GDP同比差缺口擴大的峰值出現在 2017 年 1 季度，為 5.0%。

　　經濟增速正在逐漸進入新的中樞平臺。我們在2020 年 11 月發布的 2021 年度策略報告《驟雨不終日，潤物細無聲》中提到：經濟經歷“過山車”后，將逐漸向新平臺回落，未來經濟增長的“新中樞”可能會落在 5.0-5.5%。從今年上半年的情況來看，1-2 季度的當季同比“過山車的走勢”受到了基數效應的影響，而如果考慮兩年平均同比的話，經濟增速基本就在 5.0-5.5%的區間內波動。因此，可以說我國經濟增速正在逐漸進入新的中樞平臺。

　　工業：生產繼續受到外需支撐，供需關系有所變化

　　外需部門對工業部門仍有支撐，但供需關系有所變化。2021 年 2 季度產能利用率回升，盡管其中部分有 2 季度季節性的因素，但是與往年相比，產能利用率的回升幅度仍較為顯著，其中產能利用率回升較快的行業有紡織業、化學原料與化學品制造、非金屬礦物、黑色冶煉。2021 年 6 月規模以上工業增加值當月同比 8.3%，出口交貨值當月同比13.4%。自 2020 年 11 月以來，出口交貨值同比持續高于工業增加值，意味著外需是生產部門改善的主因，比如外需相關性高的電氣機械和器材、通用、專用設備等產能利用率和工業生產同比均高于全行業。不過值得注意的是，近期制造業 PMI 中的出口訂單連續兩個月回落，可能后續出口的支撐會有所走弱。另外，季調后產銷率出現回落，指向生產不弱的背景下，需求的支撐有所弱化，供需關系正在發生變化。

　　投資：制造業為最大支撐，地產開發商資金壓力上升

　　6 月固定資產投資主要受到制造業投資的支撐。2021 年 6 月固定資產投資累計同比 12.6%，略高于預期，固定資產投資累計同比的持續回落主要受到基數效應的影響。從環比季節性來看，6 月固定資產投資超過了 2015-2019 年的環比季節性規律。固定資產投資超季節性的表現主要受到制造業投資的拉動，地產對投資的拉動則進一步回落，而基建連續第二個月拖累整體投資，但幅度有所收窄。制造業投資環比連續第四個月超季節性增長，且 6 月超季節性的幅度超過前 3 個月，制造業投資作為可貿易部門，主要受益于疫后全球共振復蘇。而在外需尚有支撐的背景下，基建作為逆周期調控的工具的必要性下降。

　　嚴監管下，地產開發商資金壓力上升。我們曾經在此前的點評中提過：對于房地產投資后續的走勢，我們認為主要觀察兩個數據：1）房地產資金來源；2）地產銷售。目前這兩者結合來看，地產開放商的資金壓力開始上升，銷售到投資的鏈條逐步弱化。回顧今年1-4月，由于銷售“旺”但監管加強，開放商的資金來源主要依靠定金及預付款和按揭；而進入 5 月，隨著銀行控制按揭的效果開始逐漸現先，近兩個月地產開發投資資金來源中按揭的貢獻明顯回落。由于銷售到投資的傳導受到政策監管的控制，地產開放商為籌措資金，一方面自籌資金的訴求上升，體現為自籌在開放商資金來源中的拉動回升；另一方面，地產商控制新的項目，新開工同比連續兩個月為負，同時加速竣工回籠資金，體現為新開工與竣工同比在 6 月出現較大缺口。

　　在這一背景下，地產投資已經出現連續兩個月低于季節性規律的環比走勢。而從資金的角度，以及監管打斷銷售到投資的傳導，意味著后期地產投資可能面臨進一步走弱的壓力。

　　社零：商品零售回升，但汽車消費仍受供給制約

　　商品零售回升，但汽車消費仍受供給值制約。6 月社會消費品零售總額的同比 12.1%，其中商品零售拉動上升，餐飲則繼續回落，與 GDP 中三產恢復偏慢相一致。社零同比回落主要受到基數影響，環比來看，6 月環比繼續超季節性規律增長。從規模以上主要商品零售來看，6 月汽車仍然受到供給的制約，零售和生產增速均低位，而其他商品零售增速則保持平穩。