文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按

　　今天上午統計局公布上半年經濟運行成績單，總體還不錯，有喜有悲。上半年GDP同比增長12.7%，其中二季度GDP同比增長7.9%，相比一季度18.3%的增速大幅回落。當然主要是受基數效應影響，但其中的復蘇放緩趨勢也是不容忽視?！叭{馬車”究竟是哪個后勁不足？還有哪些新動能值得期待？哪些風險值得關注？降準之后還會有降息嗎？對投資有何影響？

　　下半年經濟走勢如何？經濟頂點確認，復蘇動能放緩，穩增長壓力凸顯

　　從單季度增速來看，一季度GDP增速18.3%，二季度為7.9%，遠低于預期的8.5%，增速明顯回落，預計下半年會延續下行趨勢，三季度在6.5%左右，四季度在5%左右，全年增速在8%以上，完成全年6%的增速目標基本沒難度，但經濟下行的沖擊仍值得關注。從單季度兩年平均增速來看，一季度兩年平均增長5.0%，二季度兩年平均增長5.5%，不難看出，一方面，單季度平均增速在上行，表明經濟確實在修復，逐漸從疫情沖擊的深坑中爬出來了；另一方面，一二季度的兩年平均增速均低于6%，經濟增長中樞明顯下行，經濟尚未恢復到疫情前的水平，特別是下半年經濟重新下行，穩增長壓力凸顯。

　　經濟下行壓力源自哪里？主要來自于內部，特別是傳統基建投資增速回落

　　固定投資兩年平均增長4.4%，低于2019年同期的5.8%，本就不及預期，特別是今年。其中基建和房地產投資等傳統基建增速均在下行，基建兩年平均增長2.4%，房地產開發投資兩年平均增長8.2%，均比1-5月份略降，成為經濟下行的主要拖累項。制造業持續恢復，兩年平均增長2.0%，比1-5月份加快1.4個百分點，是投資中難得的亮點。

　　強勁的出口能否持續？出口高點已過，增速邊際放緩

　　由于中國經濟和生產率先復蘇，“替代效應”明顯，上半年出口規模創歷史新高，同比增長28.1%，兩年平均增速在10%以上，遠高于2019年同期的6.15%。但考慮到歐美等主要經濟體疫苗接種加速，生產逐步恢復，“替代效應”減弱，再加上大宗商品漲價潮推升企業生產成本，擠壓中下游企業盈利空間，出口競爭優勢逐漸降低，而且去年高基數效應明顯，預計下半年出口會持續增長，但增速邊際放緩，新增出口訂單指數連續3個月回落，近兩個月均在榮枯線之下。

　　消費能恢復到正常水平嗎？消費修復進程緩慢，到正常水平還需要時間

　　社零兩年平均增長4.4%，遠低于2019年同期的8.4%，主要受三大因素制約，一是居民收入未有顯著增長，兩年平均增長5.2%，比經濟增速還要低；二是居民可支配收入的平均數增速持續高于中位數，收入分配結構有所惡化，中低收入恢復緩慢；三是消費意愿創下十年新低，主要是疫情沖擊并未消散，預防性儲蓄動機強烈，抑制消費動能。

　　有哪些新動能值得期待？高技術產業投資高速增長，從傳統基建到新基建，從投資驅動到創新驅動

　　高技術產業投資同比增長23.5%，兩年平均增長14.6%，較2019年同期的11.5%增長了3.1個百分點，表現突出，這也是未來發展的重要著力點。特別是新能源汽車、工業機器人、集成電路等新基建快速發展，兩年平均增速均超過30%，這些積極向好的因素表明新動能逐漸形成，前景可期。新一輪科技革命序幕已經拉開，新科技強勢來襲，其中蘊含的投資機會也值得關注，這也是我們長期看好高景氣成長主線的主要原因。

　　本輪通脹到頂了嗎？已進入通脹中后期，PPI正在筑頂階段，下半年翹尾因素減弱

　　上半年CPI同比上漲0.5%，與一季度持平，相對溫和。PPI同比上漲5.1%，較一季度擴大了3個百分點，通脹升溫。考慮到大宗商品保供穩價政策成效初顯，工業品價格漲勢有所趨緩，6月PPI年內首次回落，預計下半年PPI翹尾因素影響會進一步下降，新漲價因素逐漸減弱，PPI快速攀升基本結束，漲幅有望趨穩回落，通脹風險有所緩解。但在碳中和大背景下，海外經濟還在復蘇，大宗商品價格大概率持續高位運行，通脹風險依舊值得關注。

　　哪些風險值得警惕？外部美聯儲加息沖擊，內部金融出清風險，防風險是重中之重

　　外部風險是美聯儲加息帶來的資本外流和金融市場巨震，特別是在中美經濟貨幣雙周期背離的大背景下，會加劇中國資本外流壓力，加大資本市場波動。如果美聯儲Taper提前到來，美股還沒有完全消化，劇烈調整不可避免，A股也會受到波及。內部風險是金融出清，重點關注地方部門債務風險、金融機構爆雷風險、實體企業信用風險（頭部企業快速擴張后的債務風險、小微企業上游漲價后的經營風險）等。

　　降準之后會有降息嗎？短期不太會降息，可能會有定向降準和再貸款再貼現

　　存款利率改革和降準確實預留了降息的空間，但央行官員在7月9日降準答記者問時強調“穩健貨幣政策取向沒有改變”，并非開啟新一輪貨幣寬松，只是貨幣政策正?；某B操作，補充市場流動性。本月MLF也沒有下調，短期應該不會降息?？紤]到下半年MLF 4.15萬億的總到期量，壓力比較大，可能還會有1-2次定向降準、通過降準置換到期MLF或者再貸款再貼現操作。如果三四季度外部沖擊加大，經濟下行實在撐不住，可能會有降息，但按照當前的形勢來看，概率不大。

　　財政刺激會跟上嗎？估計不太會，財政下半年重點是化解隱性債務而非穩增長

　　逆周期調節政策中，貨幣寬松比財政刺激空間大。去年5月貨幣政策就開始邊際收緊，回歸正?；?，總體相對克制，本就預留了空間。通脹壓力有所減緩后，制約因素減弱，進一步打開了貨幣寬松的空間。而財政本就有債務壓力大，特別是在經濟下行壓力加大和土地出讓金劃轉稅務征收的背景下，地方政府騰挪空間變小，自主性降低。而且地方政府實行終身追責制，地方舉債投資基建項目的意愿明顯降低。另外青海、貴州、內蒙古、黑龍江、遼寧等地負債率和債務率雙高，化解債務風險本就有難度。

　　對投資有何影響？短期A股還有結構性機會，科技成長占優，但市場風格快速切換，操作難度較大

　　經濟增速放緩，寬松預期加大，對A股也不算壞事。短期A股受萬億降準利好刺激，A股整體表現還不錯。特別是估值彈性大的成長板塊相對受益，走出了結構性的科技牛市。但很難重現去年的全面大牛市：一是貨幣沒那么松，去年兩次降息三次降準，今年到現在才只有一次降準，后面降息的可能性不大；二是股票沒那么好，并不是基本面不好，確實大部分企業盈利是在好轉，而是估值已處于高位，業績跟不上股價，有調整的空間，這也是很多傳統白馬今年表現不佳和近幾天新能源、半導體高位巨震的主要原因。短期來看，科技成長仍是主基調，但持續性有待觀察，畢竟創業板指市盈率為63，估值水平處于近10年的83%分位，已處于相對高位，其中的風險值得警惕。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)