文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　6月雖然二季度GDP增速大幅低于市場預期，但分項和總量數據基本符合我們預期。二季度GDP環比提速，制造業強、社零暖、基建反彈，經濟內生動能加速復蘇，三駕馬車的兩年平均增速均相對于一季度改善。向前看，制造業和消費動能恢復勢頭不改，基建蓄力待發，出口也會受益于歐美總需求擴張，韌性較強。

　　一、投資消費引領經濟加快復蘇

　　事件： 7月15日，國家統計局公布二季度及6月實體經濟數據。

　　【1】GDP單季度增速7.9%，光大預期7.8%，市場預期8.5%，前值18.3%；

　　【2】固投累計增速12.6%，光大預期12.6%，市場預期12.6%，前值15.4%；

　　【3】生產單月增速8.3%，光大預期7.9%，市場預期7.8%，前值8.8%；

　　【4】社零單月增速12.1%，光大預期11.6%，市場預期10.8%，前值12.4%。

　　核心觀點： 

　　雖然二季度GDP增速大幅低于市場預期，但分項和總量數據基本符合我們預期。GDP環比提速，制造業強、社零暖、基建反彈，經濟內生動能加速復蘇，三駕馬車的兩年平均增速均相對于一季度改善。向前看，制造業和消費動能恢復勢頭不改，基建蓄力待發，出口也會受益于歐美總需求擴張，韌性較強。

　　不過，三季度經濟壓力也在逐步顯現，恢復不均衡的問題依然存在，“穩中求進”政策總基調不變。一則，居民收入結構性分化、儲蓄傾向較高，地方債務還本付息壓力和專項債監管趨嚴，會限制下半年消費、基建復蘇的高度；二則，歐美供需缺口逐步收斂，拉低出口，輸入性通脹風險雖總體可控、但依然存在，兩大因素會拖累制造業復蘇的步伐。三則，地產銷售增速回落，地產投資增速進行下行區間。因此，“穩中求進”政策總基調不變，貨幣政策未雨綢繆，央行7月全面降準，呵護經濟邁向更高水平的均衡。

　　二、制造業強勁復蘇，內部分化依然存在 

　　6月固投增速回升，符合市場和我們的預期，制造業投資復蘇動能強勁，基建投資反彈，房地產投資回落。與2019年同期相比（下同），6月固投單月增速11.7%，高于5月的9.6%，與4月份基本持平，依然高于今年1-2月（1.8%）及3月（8.1%）。其中，制造業增速繼續上行，廣義基建增速反彈，房地產投資則出現回落。

　　制造業投資復蘇和補庫進程推進，持續驗證我們的觀點。3月份以來，在盈利改善和強勁出口的驅動下，制造業投資不斷復蘇。以2019年為基數，6月單月制造業投資增速12.3%，大幅高于5月的7.5%，及4月的7%。6月進口動能也達到了年內的高點，說明制造業補庫的進程在持續推進。這也驗證了我們一直以來，看好國內制造業投資和全球設備投資朱格拉周期開啟的觀點。

　　制造業提振生產，工業產能利用率超過去年四季度。與2019年同期相比，6月工業增加值單月增速13.5%，基本持平5月，比4月的14.1%出現小幅回落。分項來看，采礦業、制造業及電熱燃氣和水生產的單月增速分別為5.1%、15.6%和12.4%，采礦業和制造業增速有所上行，電熱燃氣及水則出現下行。二季度，出口整體表現超市場預期（尤其是4月及6月），拉動工業增加值持續上行。工業產能利用率也已經接近歷史高位，超過了去年四季度的水平。

　　制造業各鏈條投資增速均有所改善，但內部分化依然嚴重，經濟不均衡問題依然存在。6月來看，制造業各鏈條增速均有所改善，高技術品類投資增速依然處于較高水平，低技術條線也有所改善，但改善態勢明顯低于高技術鏈條，經濟復蘇不均衡的問題依然存在。6月（相比于2019年，下同）汽車、運輸設備、電氣機械及醫藥的單月增速分別比5月增加了15個、21個、11個和8個百分點，遠高于化工（+5pct）、紡織（+4pct）、食品（+7pct）、農副產品（+2 pct ）及有色（-7 pct ）。

　　央行全面降準，疊加上游通脹壓力緩釋，預計下游制造業盈利將逐步好轉，制造業復蘇向縱深推進。前五個月，中游制造業企業和下游消費品行業的盈利確實受到上游漲價的擠壓，即使是前期盈利保持較快增長的計算機、通信和其他電子設備制造業，2021年5月的盈利增速均出現了不同程度的下滑。隨著五月份監管層多舉措實施大宗商品保供穩價，6月份PPI生產資料價格漲幅回落，預計PPI將進入下行通道，通脹壓力緩釋。疊加央行全面降準，預計制造業復蘇不均衡的問題將在下半年進一步改善，制造業投資中樞會繼續抬升。

　　三、房地產：投資回落，新開工、竣工反彈

　　房地產銷售增速繼續下行，帶動投資增速回落。房地產投資如期回落，以2019年為基數來看，6月地產投資單月增速15%，低于5月單月增速18.7%，是4月以來的第三個月下滑。我們在五月份點評報告和年中策略中均提到，今年開發商表外融資規模持續壓降，開發商融資主要依賴于房地產銷售增速。隨著3月份銷售拐點確認，意味著開發商資金來源增速下行，將帶動地產投資增速進入下行區間。

　　新開工和竣工增速繼續反彈。正如我們在4月、5月實體數據點評里提到的，隨著多地土地兩集中告一段落，釋放土地誠意金，開發商融資邊際放松，新開工和竣工會出現一定反彈。以2019年為基數來看，6月新開工和竣工單月增速分別為4.7%及55.5%，分別比5月上升了8個和38個百分點，竣工增速上行較大。但是，不可忽視的是，2019年6月份竣工的基數較低。考慮環比增速的話，6月份新開工和竣工分別為22%及28%，歷史均值（2017年至2020年）分別為18%及31%。

　　向前看，地產投資將繼續緩步下行。3月份，全國銷售面積增速開始下行，銷售拐點已經出現，雖然5月份銷售額增速大幅反彈至33%，但主要來自于基數的擾動。向前看，短期新開工和竣工的反彈預計還會持續，對開發投資帶來支撐。但是，銷售拐點的確認，也會持續約束開發商資金鏈條，開發投資將繼續緩步下行。

　　四、基建：反彈，三季度依然有發力空間

　　廣義基建增速如期反彈。以2019年為基數，6月廣義基建的單月增速較5月增速提升了1.1個百分點至8%，電熱燃氣及水投資和鐵路投資增速均出現回升。

　　財政支出后置給下半年基建鋪墊了較大的發力空間，但是地方政府投資意愿和專項債監管趨嚴也會限制未來基建投資反彈的高點：

　　第一，下半年財政空間預留較多，疊加三季度專項債進入密集發行期，有望帶動基建投資增速迎來反彈。1-5月份，公共財政收入進度為49%，為歷史最高水平，而支出進度僅為37%，明顯落后于往年水平。同時，今年上半年新增專項債發行約1萬億元，僅完成今年新增限額的30%，低于過去兩年同期約60%的水平。

　　第二，地方政府的投資意愿有限，可能限制未來基建投資的反彈空間。一方面，2020年以來，以一般債和置換債為代表的地方政府存量債務到期壓力明顯增大，還本付息壓力較大，約束地方財力擴張空間。2020年以來，財政支出中債務付息支出增速明顯高于其他領域，今年上半年再融資債發行量達到1.86萬億，基本達到去年全年的發行規模。

　　第三，專項債監管趨嚴，也會限制基建投資的反彈空間。財政部于2月9日印發《地方政府債券信息公開平臺管理辦法》，4月21日提出對專項債券發行使用實行穿透式監管，5月21日提出將及時出臺專項債券用途調整工作指引，7月1日印發《加強專項債項目資金績效管理》。財政部針對于專項債使用持續出拳，旨在提高專項債的項目入庫門檻，提高財政資金的使用效率。監管趨嚴下，地方政府受制于優質項目儲備不足等問題，或會使得專項債發行進度進一步放緩。

　　五、消費：疫情沖擊下持續超季節性復蘇

　　社零超季節性復蘇，略超我們的預期，大超市場預期。正如我們在六月數據預測報告中提到的，618年中大促會對消費數據帶來一定提振。與2019年同期相比，6月社零增速10.1%，高于5月的9.3%。6月社零環比增速3.6%，大幅高于歷史同期（2016年至2019年均值為1.6%），延續了5月份社零環比展現出來的超季節性復蘇態勢 。

　　可選消費品增速表現最強，居住類產品也隨著竣工修復加速上行。分類來看，除汽車外，其余各品類銷售增速均有回升，飲料、化妝品、通訊等可選消費品依然維持較強增速。5、6月竣工數據持續反彈，居住類商品的增速也在加速上行。

　　向前看，隨著國內疫苗接種加速，居民消費動能也將加速釋放。不過，本輪居民儲蓄傾向下滑較慢，也將限制了消費復蘇的高度，消費難以回到疫情前水平。

　　第一，隨著疫苗接種加速，疫情對于居民消費的限制將逐步解除。4月之前，疫情反復限制了居民生活和出行半徑。但是，隨著5月、6月國內疫苗接種提速，疊加中秋節將至，預計三季度居民消費需求也將加速釋放。但是，到年底前后我國才會接近群體免疫狀態，各地疫情防控政策難以全部松綁，居民生活半徑仍然受限，旅游、餐飲、教育娛樂等線下服務業的修復節奏相對較慢。

　　第二，收入結構性分化對于消費的約束，三季度依然存在。疫情沖擊下，低收入群體收入不穩定性增強，現金流走弱，大額支出下降。中高收入群體收入基本未受疫情影響，但其消費支出表現穩定，邊際消費傾向較低。收入的結構性分化，拖累了整體消費的修復。

　　第三，居民儲蓄傾向較高，抑制消費恢復的高度。全球疫情的反復和經濟復蘇的不均衡性，使得居民儲蓄傾向較高，央行城鎮儲戶調查問卷顯示，今年二季度傾向于“更多儲蓄占比”的居民占49.4%，較一季度提高0.3個百分點，高于2019年同期的45%。向前看，經濟的下行壓力也會抑制消費恢復的高度。今年二季度央行城鎮儲戶調查問卷顯示，居民預期收入和就業改善速度放緩，當期收入感受指數低于一季度，未來收入信心指數和當期就業感受指數均不及疫情前水平。

　　六、“穩中求進”政策總基調不變

　　雖然二季度GDP增速大幅低于市場預期，但各分項和總量數據基本符合我們預期，經濟數據實則不差。二季度GDP環比提速，制造業強、社零暖、基建反彈，經濟內生動能加速復蘇，三駕馬車的兩年平均增速均相對于一季度改善。向前看，制造業和消費動能恢復勢頭不改，基建蓄力待發，出口也會受益于歐美國家總需求擴張，韌性較強。

　　不過，三季度經濟壓力也在逐步顯現，恢復不均衡的問題依然存在，“穩中求進”政策總基調不變。一則，居民收入結構性分化、儲蓄傾向較高，地方債務還本付息壓力和專項債監管趨嚴會限制下半年消費、基建復蘇的高度；二則，歐美供需缺口逐步收斂，拉低出口，輸入性通脹風險雖總體可控、但依然存在，兩大因素會拖累制造業復蘇的步伐。三則，地產銷售增速回落，地產投資增速進行下行區間。因此，“穩中求進”政策總基調不變，貨幣政策未雨綢繆，央行全面降準，呵護經濟邁向更高水平的均衡。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)