意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部宥朗

　　7月全面降準后，8月MLF操作如期而至——

　　今日，人民銀行發布公告稱，考慮到金融機構可用7月下調存款準備金率釋放的部分流動性歸還8月到期中期借貸便利（MLF）等因素，開展6000億元MLF操作（含對8月17日MLF到期的續做）和100億元逆回購操作，充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕。

圖源 / 央行官網

　　本期MLF操作中標利率為2.95%，前值為2.95%，保持不變。

　　在本周7000億元MLF到期的背景下，對于今日人民銀行的縮量平價續作，業內普遍認為，MLF操作規模超過預期而操作利率保持不變，體現出“靈活精準、合理適度、穩字當頭”的貨幣政策取向。

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　　操作規模超預期

　　市場普遍認為，本次MLF操作規模超出預期。

　　此前，市場一般預期本月MLF操作規模不會高于5000億元——7月降準釋放資金置換到期MLF的過程仍在持續。

　　具體來看，8月共有7000億元MLF到期，而7月降準釋放了1萬億的低成本流動性，從當月操作看，降準已置換3000億元MLF。換句話說，1萬億資金對沖7月MLF到期量后結余7000億，對沖8月份到期MLF仍有余量。

　　“央行今年多次強調保持流動性合理充裕，這不是一句空話。”光大證券首席固收分析師張旭對此表示，目前1年期AAA級同業存單利率在2.65%左右，略低于2.95%的MLF利率，側面反映出當前時點銀行體系流動性是充裕的。

　　他分析認為，在這樣的市場環境下，人民銀行仍進行了較大規模的MLF操作，說明其充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕的取向。

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　　體現操作前瞻性

　　市場方面普遍認為，此次MLF操作規模超出預期的主要原因，一是央行需要配合未來的政府債券發行放量，二是出于對沖稅期影響的考量。

　　華創證券首席宏觀分析師張瑜稱，根據各地方發債計劃，8月計劃新增專項債規模6314億元。而上半月凈融資不過1000億元，意味著未來兩周有超過5000億元專項債供給在路上，且9月份已有計劃新增專項債近4000億元。

　　政府債券發行放量疊加繳稅因素，可能形成一定的流動性缺口。張瑜對此表示，央行釋放長期資金的MLF操作窗口每月僅一次，所以此次MLF操作需要充分考慮到未來一個月的資金需求。

　　央行最新發布的二季度貨幣政策執行報告指出，“綜合運用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞政策利率上下波動。”

　　報告特別提出，“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。根據經濟金融形勢發展變化的實際情況，把握好政策力度和節奏，有力支持實體經濟。”

　　在季節性小稅期、政府債放量等因素的作用下，此次MLF操作或已體現貨幣政策力度與節奏的前瞻性考量。

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　　縮量續作的考量

　　整體來看，市場利率與政策利率“倒掛”成為此次MLF縮量續做的主要原因。

　　今年上半年以來，商業銀行的同業存單利率持續走低，而7月全面降準之后，存單利率已經低于MLF利率30個基點左右。

　　有市場人士分析認為，在這種情況下，如果央行短期沒有降息的意愿，縮量續做MLF可以讓市場利率維持在政策利率附近。

　　中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生對此問題表示，當前MLF和同業存單利率倒掛，而MLF又不具備降息基礎，若等額續作，反而不利于銀行降低資金成本，進而不利于銀行進一步“輸血”實體經濟。

　　此外，參考歷史經驗看，當存單利率與MLF操作利率的利差處于低位時，央行也往往縮量續作MLF，以維持MLF利率作為同業存單的定價錨。

　　“當前1年期MLF和1年期同業存單的利率倒掛30bp，除去年疫情期間外，利差處于較低水平，這與全面降準釋放了低成本資金有一定關系。”鐘正生表示，2019年1月、9月，2020年4月至6月，在降準后MLF和同業存單利率倒掛，MLF+TMLF都是縮量續作的。

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　　平價續作的含義

　　二季度貨幣政策執行報告中，央行進一步明確，貨幣政策的預期管理頻率逐步固定，形成每日連續開展公開市場操作，每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作的慣例，并提前發布有關操作安排，穩定市場預期。

　　央行此次強調，貨幣政策預期管理的有效實施，根本在于央行的“言行一致”。

　　MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞。業內人士認為，今日MLF操作中標利率保持不動，充分體現貨幣政策穩字當頭。事實上，自去年4月以來，MLF操作利率已連續第16個月不變。

　　對于后續政策利率走勢，東方金誠首席宏觀分析師王青表示，下半年國內經濟下行壓力仍可控，就業市場將會保持復蘇勢頭，通過下調政策利率釋放強力穩增長信號的必要性不大。但后期處于中下游的小微企業等實體經濟經營環境承壓，需要貨幣政策引導實體經濟貸款利率穩中有降。

　　光大證券研究所首席銀行業分析師王一峰同樣認為，后續宏觀調控政策將更加側重于財政發力，央行會在適當時點予以對沖，但不宜期待貨幣政策的過度寬松。

　　鑒于本次MLF操作利率不變，不少分析人士認為，本月LPR大概率仍將“原地踏步”。

　　王一峰表示，“考慮銀行體系核心存款成本利率依然承壓的現狀，若8月MLF利率維持不變，銀行綜合負債成本壓力難以明顯下降，LPR報價也將繼續維持不變。”

　　事實上，2019年8月央行推進貸款利率市場化改革以來，LPR按MLF利率加點的方式報價，兩者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。8月MLF操作利率保持不動，則當月LPR報價基礎沒有發生變化，8月LPR報價也將大概率保持不變。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)