文/新浪財經意見領袖專欄作家 陸挺

　　一、今年下半年和明年上半年中國經濟下行的風險究竟有多大。

　　今年下半年和明年上半年會面臨較大的下行風險，這個較大下行風險來自于兩方面：

　　1．本身和疫情相關的經濟周期。這中間又分兩點：中國最早從疫情中走出來，所以我們在過去一年中消費方面雖然不是復蘇特別強勁，但是實際上這中間還是有些報復性的消費反彈。但是接下來半年到明年出現報復性消費反彈的可能性較小。還有變異病毒的傳播也會零零星星地對經濟有些影響，可能接下來的幾個月也不能掉以輕心。所以從消費動能來講，不能過高估計。

　　2．出口方面。過去這一年中國經濟復蘇很大程度上是得益于出口方面非常優異的表現，一個是醫療物資的出口，這方面有可能接下來幾個月還會保持較好的表現。另外一個是世界發達國家大量居家班工、生活，對中國物資的需求。這方面接下來有可能面臨急劇下滑。出口增速到今年四季度和明年春季會有明顯下行，這是大概率事件，到時候這個非常重要的經濟復蘇動能可能會消失。這些是跟政策沒有太大相關的下行風險。

　　下面談三個跟政策明顯相關的下行風險。

　　正是由于過去這一年我們國內經濟強勁的復蘇，尤其是以出口為帶動的復蘇，我們政策上相對邁的步子比較多，有三塊：

　　一是房地產領域。我們在去年夏季以后，首先有“三道紅線”，去年年底又推出了“兩道紅線”，加上今年上半年加大打擊違規使用經營貸、消費貸方面的力度，房地產調控完全是新思維，而且這次后退的余地相當小，可以說是戰略性選擇。這跟中國推進雙循環，減少對外依賴是相關的，減少房地產對資源的消耗，要將更多的資源通過金融體系導流到其它方面。但是房地產對中國的經濟毫無疑問是非常重要的，可以說基本在25%-35%之間，這塊現在還沒有明顯下行，但是非常有可能在未來半年，尤其到今年四季度和明年春季會明顯有下行。原因是幾個因素的疊加，尤其是在金融領域切斷金融和房地產之間的密切關系后，我們現在已經可以看到跟2019年相比，房地產新開工和房地產開發商買地已經明顯下行，而且這中間還有一個問題就是現在房地產開發商的買地明顯集中于較大城市，單價比較高，量的下行速度更快。實際上這對實體經濟未來的影響會更大。

　　二是減碳方面的作為。減碳是一個中長期的非常遠大的高屋建瓴的戰略目標。但是有可能在短期對經濟造成較大的影響。一個是直接的影響，比方說今年下半年如果我們堅定執行粗鋼減產，今年下半年相比去年下半年粗鋼減產6000萬噸左右，乃至更高，可能還有其它的一些大宗商品的生產也會受到波及。另一方面，是對價格的影響。而價格影響反過來又對國內一些行業，尤其是制造業，對投資和出口都會造成影響。過去兩個星期一些原材料價格再次出現反彈，已經快接近之前的一些高點。原材料價格上升會導致事實上的貨幣緊縮，給定原來的信貸增長速度，原材料價格上升實際就是信貸緊縮，原來有那么多的資金和信貸增長，但是沒有意料到價格上升那么多，實際購買能力是減弱的。今年11月還有WHO全球關于氣候變化的會議，所以在這之前我們在這方面政策上進行寬松調整的概率是不大的。

　　三是對地方政府融資平臺和隱性債務的調控。以往每次經濟復蘇以后都會有所作為，這次也不例外。

　　再加上剛才我講的本身因為疫情周期所導致的經濟有可能面臨的下行，實際上我們今年下半年，尤其到今年四季度和明年春季經濟下行壓力是比較大的。

　　二、我們目前的政策組合究竟是怎么樣的，我們政策組合未來會面臨什么樣的挑戰。

　　上周我寫了一個研究報告，題目叫做我們現在理解的中國的政策，不管是貨幣政策還是財政政策，還是其它的行業政策，我認為總體來講可以用一句話概括，就是結構性緊縮。一個是房地產，一個是“雙碳”，還有一個是地方政府融資平臺，我認為這是結構性緊縮，都是為了中長期目標而帶有一定戰略的意義。但是這個結構性緊縮必然會帶來經濟增速出現一定程度的下行。不是現在就已經開始，而是這樣的政策如果我們對中國經濟有足夠了解就知道必然會對未來的經濟有一定的影響。而且這次當這些政策開始對中國經濟產生明顯下行影響的時候，有可能正好疊加我們國內消費動能不足，我們的出口增速在經歷了一年多的強勁的增長之后面臨下行的局面，這些因素的疊加會使得到時候我們面臨的挑戰是比較大的。

　　隨著政策上出現結構性的緊縮調整，我們也應該可以看到，實際上從中央角度講，我們也可以看到是未雨綢繆，有些方面做了一些應對。

　　一是財政政策方面。我們今年7萬億的政府債券凈發行規模，上半年只用了2.5萬億，下半年還有4.5萬億，因此下半年財政發力力度可能會大一些。另一方面，也許是跟我們今天會議的貨幣政策更貼切的是近期在降準方面邁出很大一步，這對市場是較為出乎意料的，但實際上在我看來這次降準對應的并不是過去或當下經濟增速下行，而是應對非常有可能會出現的在今年下半年，尤其四季度到明年春季增速的下行。這是我對中國現在政策的理解，不僅僅說只是放松或者只是收緊，實際上是組合。

　　三、這樣的組合究竟有哪些優勢和問題，我們還會面臨什么樣的風險？哪些方面有可能看到一定的變化。

　　我們這樣的組合，比較容易導致國內利率下降，這個利率下降本來就是我們要追求的。當我們采取降準這樣普遍性的貨幣寬松政策的同時，我們采取了比較嚴格的收緊房地產的融資，收緊地方政府平臺融資，從信貸需求面進行了抑制。恰恰這就是增加了信貸供應，降低了信貸需求，這樣的話會導致利率的下行。但這樣的利率下行，未必一定能夠使得經濟增速平穩下來，雖然對中小企業、制造業有利，但是過程中必須要看到原材料價格可能還會再次反彈，實際上就會抵消一部分利率下行帶來的正面因素。另外一方面，這些需求的下行，尤其是當幾個方面疊加導致總需求的下行會使得很多中小企業，很多制造業還是會面臨比較嚴峻的挑戰。所以我們出現這樣的政策組合，在以前歷次寬松過程中，之后的后寬松時代，確實是比較少見的。這是我們2008年、2009年以來的第一次，接下來我們會面臨比較嚴峻的考驗。在地方政府融資平臺方面，有可能會最早出現政策寬松，在“雙碳”方面，未來也有可能略有調整，但是在房地產方面這次調整的空間就會比較小。

　　總之，接下來的貨幣政策，我估計還會出現一定的寬松，來應對我們在遏制需求方面所產生的問題。但是經濟增速下行在未來大半年時間里可能是不可避免的，這不僅僅是說因為基數效應所造成的GDP同比增速下行，這里也涉及環比，或者去掉基數效應跟2019年相比增速的下行。

　　那么具體而言，對貨幣政策的判斷兩個重要的問題，也是市場現在爭論比較多的：

　　一是還會不會降準。我認為再次降準的可能性仍然存在，如果再降準的話，下一次的降準更有可能是一次定向降準，因為很多中小銀行的準備金率已經非常低了，接近底線。

　　還有一個問題會不會降息，尤其是央行7天逆回購利率，還有一個是一年MLF利率。降一年的MLF利率的概率在我看來并不高，為什么呢？因為MLF利率直接和LPR掛鉤，直接和房貸利率掛鉤，降MLF利率很有可能會影響房貸利率，而我們現在所做的很多政策本身就是要遏制房地產泡沫。所以，這方面降息概率還是比較小的。

　　我們在貨幣政策方面也許會通過其它的渠道提供更多的流動性支持。實際上在我們已經明確遏制幾個重要經濟部門信貸需求的情況下，即使不降息，我們也能夠使實際市場利率往下降。我們雖然會有貨幣政策的寬松，但是經濟增速下行的風險在接下來的大半年是不可忽視的。

　　作者為野村證券中國區首席經濟學家，本文為作者2021年7月23日在中國發展研究基金會主辦的“國內外貨幣政策走勢及影響”博智宏觀論壇月度研判例會上的主旨演講。

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)