文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄 建信信托

　　三季度以來(lái)利率加速下行，資產(chǎn)荒加劇。直接的原因是寬貨幣更加明朗，而央行寬松姿態(tài)背后則是經(jīng)濟(jì)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)在抬頭。我們認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，利率易下難上。

　　貨幣政策新變化

　　近期貨幣政策的變化大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期，7月7日國(guó)常會(huì)宣布降準(zhǔn)，兩個(gè)工作日后央行便火速公告全面降準(zhǔn)。一方面，可供央行選擇的工具是很豐富的，這個(gè)時(shí)點(diǎn)偏偏選擇政策信號(hào)很強(qiáng)、最為傳統(tǒng)的全面降準(zhǔn)，定然有深遠(yuǎn)的用意；另一方面，我們還需要縱向看待貨幣政策，在降準(zhǔn)之前央行其實(shí)已經(jīng)打出了一系列組合拳：持續(xù)壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，出臺(tái)銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品新規(guī)，陸續(xù)推動(dòng)理財(cái)市場(chǎng)的凈值化改革。尤其央行在6月就調(diào)整了存款利率形成機(jī)制，降低了長(zhǎng)期限大額存單利率，隨后又在二季度例會(huì)上強(qiáng)調(diào)要“繼續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步降低”，傳達(dá)出要在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面更有作為的增量信號(hào)。

　　對(duì)負(fù)債端采取動(dòng)作，進(jìn)而推動(dòng)銀行體系降低貸款利率的政策思路表露無(wú)遺，“寬貨幣”的信號(hào)非常明朗。結(jié)合國(guó)常會(huì)和央行表態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為“寬貨幣”的根源是經(jīng)濟(jì)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)在抬頭。

　　經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)在加大

　　靜態(tài)地看，二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚可，但很多指標(biāo)都已開(kāi)始邊際走弱。拆開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年經(jīng)濟(jì)核心的拉動(dòng)因素?zé)o疑是外需和地產(chǎn)。尤其是出口增速大幅高于疫情前的中樞水平，有效拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)。另外，上半年地產(chǎn)投資2年平均增速高達(dá)8.24%，對(duì)經(jīng)濟(jì)也形成了重要支撐。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　而消費(fèi)修復(fù)緩慢，制造業(yè)和基建投資（上半年兩年平均增速僅為2.59%和3.48%）偏弱，服務(wù)業(yè)出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)弱跡象。未來(lái)一兩個(gè)季度，這些領(lǐng)域也缺乏回升空間。在地產(chǎn)投資邊際下滑的背景下，經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴度更高了。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　但我們認(rèn)為外需下半年面臨較高的不確定性。一則，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快的階段很可能正在過(guò)去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已有掉頭下行跡象（隨著財(cái)政補(bǔ)貼減少，消費(fèi)和地產(chǎn)明顯回落）；二則，美國(guó)牽頭的民主國(guó)家聯(lián)盟和供應(yīng)鏈聯(lián)盟是否會(huì)減少對(duì)中國(guó)生產(chǎn)的依賴也值得觀察。我國(guó)PMI新出口訂單連續(xù)3個(gè)月回落，已降至榮枯線以下，外需不確定性在增加。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　此外，我們關(guān)注到三季度以來(lái)，城投和地產(chǎn)方面的政策更加嚴(yán)格，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)面影響顯然還沒(méi)有體現(xiàn)在已有數(shù)據(jù)中。國(guó)常會(huì)新提到要“應(yīng)對(duì)好可能出現(xiàn)的周期性風(fēng)險(xiǎn)”，頗有深意，降準(zhǔn)正是對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)響應(yīng)，絕非“中性”，貨幣政策的寬松也具有持續(xù)性。

　　經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)在加大

　　PPI中生產(chǎn)資料環(huán)比持續(xù)走高，但生活資料趨勢(shì)下行，這個(gè)過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了一年。PPI和CPI的走勢(shì)類似，最新CPI數(shù)據(jù)中的非食品項(xiàng)同比僅為+1.7%，環(huán)比持平5月，弱于季節(jié)性，也反映PPI向CPI傳導(dǎo)受阻。數(shù)據(jù)清晰地顯示出上游的價(jià)格上漲無(wú)法向下游傳導(dǎo)，逼仄中小企業(yè)生存空間。究其根源，這一現(xiàn)象和消費(fèi)偏弱、投資不振是相關(guān)的，終端需求偏弱，對(duì)價(jià)格上漲缺乏承接能力。這解釋了國(guó)常會(huì)和央行在官方表態(tài)中對(duì)大宗商品上漲的擔(dān)憂。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　對(duì)土地財(cái)稅體系實(shí)行嚴(yán)監(jiān)管背后的深意

　　去年三季度至今，廣義財(cái)政支出呈現(xiàn)出持續(xù)低迷的狀態(tài)，大量財(cái)政資金得不到及時(shí)投放，政府債券發(fā)行緩慢：今年上半年凈發(fā)行僅為2.47萬(wàn)億，按照預(yù)算推算還有4.75萬(wàn)億左右的凈融資額度未使用。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　今年以來(lái)，決策層對(duì)地產(chǎn)和城投兩大的債務(wù)控制力度空前之大，三季度后進(jìn)一步加碼。眾多跡象顯示決策層已經(jīng)探索出一條地方土地財(cái)政體系的風(fēng)險(xiǎn)管理之路：以金融的方式來(lái)嚴(yán)格管控債務(wù)。嚴(yán)控地產(chǎn)和城投企業(yè)的銀行貸款+債券發(fā)行+非標(biāo)等其他融資式主要途徑，趨嚴(yán)審批基建項(xiàng)目，嚴(yán)控資金投放節(jié)奏等是輔助手段。這一路徑本身就是穩(wěn)杠桿的手段，還能大幅降低土地財(cái)政體系對(duì)于金融資源的擠出效應(yīng)，有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。該調(diào)控思路的一個(gè)結(jié)果是，在貨幣寬松的背景下，上半年社融存量規(guī)模明顯回落、宏觀杠桿率得到有效控制的同時(shí)，較好地兼顧到了其他宏觀政策目標(biāo)。

　　此外，財(cái)政政策和地產(chǎn)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱的環(huán)節(jié)的救濟(jì)能力有限，還有明顯的“擠出效應(yīng)”。例如對(duì)于大宗商品暴漲所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，財(cái)政政策幾乎是無(wú)能為力的。預(yù)計(jì)財(cái)政、土地政策方面的放松空間會(huì)很有限。

　　“寬貨幣+嚴(yán)控土地財(cái)稅體系”與資產(chǎn)荒

　　“寬貨幣+嚴(yán)控土地財(cái)稅體系”的政策框架已經(jīng)明朗。這對(duì)于金融有深刻的涵義：

　　相較于以往的“去/穩(wěn)杠桿”周期，當(dāng)前貨幣政策需要承擔(dān)更多職責(zé)，也更加寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性更加充沛。

　　嚴(yán)控土地財(cái)政體系有兩重涵義：

　　這個(gè)領(lǐng)域融資需求趨于收斂，對(duì)金融資源的擠占也在系統(tǒng)性降低，有利于利率走低；

　　金融體系的安全的固收類資產(chǎn)的供給增速將系統(tǒng)性降低。今年上半年主體評(píng)級(jí)為AA及以上的信用債凈融資額僅為07萬(wàn)億，低于去年和前年的3.00萬(wàn)億和1.12萬(wàn)億。這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供需矛盾惡化，“資產(chǎn)荒”將繼續(xù)發(fā)酵。

　　結(jié)論：守住繁華

　　根據(jù)上文對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和應(yīng)對(duì)政策的分析，我們給出如下幾點(diǎn)判斷：

　　貨幣政策寬松的背后是經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的上升，貨幣政策空間已經(jīng)打開(kāi)，“寬貨幣”具有高度的確定性和一定的持久性；

　　“寬貨幣+土地財(cái)稅體系收斂”的結(jié)合將加劇債市供需矛盾，必然引發(fā)“資產(chǎn)荒”；

　　利率易下難上，各類洼地和利差還將被陸續(xù)打平。市場(chǎng)如果因?yàn)槎唐跀_動(dòng)因素出現(xiàn)回調(diào)，帶來(lái)的將會(huì)是加倉(cāng)機(jī)會(huì)。此外，需對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)保持更高警覺(jué)。

　　(本文作者介紹：建行集團(tuán)一級(jí)子公司，致力于打造一流全能型資管機(jī)構(gòu))