高瑞東：財政開始平滑發力，基建投資如何演繹？

2021年08月04日10:36 作者:高瑞東

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　7月30日政治局會議釋放出經濟恢復尚不均衡、未來財政更加積極的信號，我們預計下半年財政將進入平滑發力期，重心轉向穩增長，為明年二十大保駕護航。財政的平滑發力，意味著年內專項債的加快發行，以及明年專項債額度的提前下達，下半年預留的財政空間也將積極發力，平滑經濟波動。隨著后續專項債發行提速，加之“十四五”重大項目的推進，預計支撐下半年基建投資持續反彈。

　　一、下半年財政重心逐步轉向穩增長

　　（一）上半年穩增長壓力較小，財政重心為調結構與防風險

　　上半年財政發力不足，為下半年預留較大政策空間。一方面，上半年公共財政收入進度達到59%，明顯高于正常年份水平（2017-2019年均值為56%，下同），而支出進度僅為49%，明顯弱于正常年份水平（53%）；另一方面，上半年政府性基金支出進度為32%，低于同期收入進度41%。政府性基金支出疲弱，與土地出讓相關支出安排放緩，專項債發行后置有關。其中，上半年土地出讓金收入快速增長，而對應支出安排力度不足，收支結余資金不斷上升；上半年專項債發行進度僅為全年下達額度的30%，2019-2020年同期均在60%以上。

　　跨周期調節背景下，上半年財政不急于發力，形成財政后置特征。通過后移財政政策的發力期，不僅能夠避免上半年經濟過熱，而且能夠有效支撐下半年的總需求。今年3月5日，財政部部長劉昆表示，“今年的財政政策要與今后年份做好銜接，為今后應對風險挑戰預留政策空間”，表明財政政策跨周期調節的意圖。今年專項債發行后置，不僅與上年專項債資金留存至今年使用有關，而且也與專項債項目審批趨嚴、地方項目準備不充分有關，側面反映出上半年在穩增長壓力較小的窗口期，財政政策不急于發力。

　　上半年財政政策重心落在調結構與防風險。調結構方面，通過擴大直達資金規模和加強民生支出，兜牢基層“三?！钡拙€，保障基層財力。今年上半年公共財政支出中投向教育、社會保障和就業的累計同比分別為10.1%、8.6%，明顯高于整體公共財政支出增速（4.5%）；防風險方面，體現在強化專項債項目監測及績效管理，防范化解地方政府隱性債務風險，對應再融資債發行規模以及政府債務付息支出均大幅增加。今年上半年公共財政支出中，債務付息支出增速達到14.5%，高于其他民生類支出增速；同時今年上半年再融資債發行量達到1.86萬億，基本達到去年全年的發行規模。

　　（二）下半年財政政策進入平滑發力期，重心轉向穩增長

　　7月政治局會議釋放出財政更加積極發力的信號。7月政治局會議對經濟恢復節奏的態度趨于謹慎，未提4月份政治局會議的“用好穩增長壓力較小的窗口期”，強調經濟恢復仍然不穩固、不均衡，說明目前經濟恢復進程阻力仍在，政策總基調依然要“穩中求進”。全球疫情持續演變的大背景下，經濟工作重點落于對沖下半年和明年上半年經濟壓力上。

　　后置的財政發力有望持續至明年，平滑經濟波動，發揮穩增長效力。7月政治局會議提出，“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，目的在于為明年二十大保駕護航。

　　二、財政政策如何實現平滑發力？

　　下半年財政政策的平滑發力，主要體現在兩方面：

　　一是，下半年專項債發行提速、明年專項債額度將提前下達。在今年財政后置及明年財政前置的背景下，意味著未來一年內專項債都將面臨相對密集的發行期，各地也將加快“十四五”項目儲備，對沖下半年及明年上半年經濟增速下行壓力。

　　二是，下半年財政空間預留充足，將積極發力，平滑經濟波動。相較于2020年，政府性基金收支結余較多、公共財政支出進度低于計劃的情況在今年將出現明顯緩和。2020年初疫情蔓延，積極的財政政策登場，面對1萬億的抗疫特別國債，加之3.75萬億的專項債額度，地方面臨項目儲備不足、資金閑置等問題。今年專項債提前批推遲至3月，也是考慮了這一因素。今年以來財政部多次提出，督促地方做好項目前期準備，避免“錢等項目”等問題，今年上半年專項債發行進度的放緩也說明這一問題得以緩和。

　?。ㄒ唬┱曰痤A算：專項債發行提速，帶動下半年政府性基金支出加快

　　今年上半年，政府性基金支出乏力主要受專項債發行后置影響。二本賬遵循以收定支的原則，支出取決于土地出讓收入以及專項債收入。上半年，全國政府性基金支出較去年同期少增3513億元，主要源于專項債收入減少。今年上半年，專項債收入同比少增11988億元，土地出讓收入同比多增6307億元。

　　后續專項債發行將迎來提速期，發揮投資穩增長效用。

　　第一，今年已下達的專項債額度將發行完畢，發行窗口延長至四季度。為實現政治局會議提出的“推動今年底明年初形成實物工作量”的要求，后續專項債發行有望提速，尤其是四季度較往年增量顯著。根據25個省份披露的三季度地方債發行計劃，三季度新增專項債發行規模達到1.35萬億，考慮到未披露的省份在內，我們預計三季度新增專項債發行規模在1.5萬億左右，剩余近1萬億額度將預留至四季度使用。而去年三、四季度新增專項債分別為1.1萬億、2400億元。

　　第二，今年12月可能提前下達2022年的專項債發行額度。同時，今年下半年將提前準備明年的落地項目，以實現專項債券早發行、早使用、及早形成實物工作量的目標。從2019、2020年提前下達專項債的年份來看，提前下達時間在上年12月附近，且新增專項債限額約為1萬億，基本于當年一季度發行完畢。2018年12月29日，提前下達2019年新增專項債務限額8100億元；2019年11月19日，提前下達2020年新增專項債務限額1萬億元。

　　從收入和結余資金角度看，預計下半年政府性基金支出增速介于7%-13%，明顯高于今年上半年政府性基金支出增速（-7.8%）。具體假設為：專項債收入由年初預算的36500億元下調為34676億元；受地產融資收緊、房企拿地受限、高基數效應等因素影響，預計下半年土地出讓金增速回落明顯，假設今年全年土地出讓收入較去年增長0-5%；收支結余資金介于5000-10000億元（2018、2019、2020年結余資金分別為0.87萬億、1.46萬億、2.37萬億）。

　　（二）一般公共預算：預計下半年支出加快，但受去年財政后置影響，增速邊際收斂

　　從財政預算規則來看，一般公共預算遵循的是收支兩條線，根據當年最終的收支差額，決定調入資金及結轉結余規模，這也使得支出端存在相對自由的調整空間。從2016-2019年經驗來看，一般公共預算支出規模均超出年初計劃數，2018、2019年支出進度分別為105%、102%（2020年除外，全年支出完成年初預算目標的99%，與2020年下半年經濟逐步企穩，積極財政的幅度相對收斂有關）。

　　考慮到下半年國內經濟增速面臨一定的下行壓力，相對應的財政發力的訴求也進一步提高。我們預計今年公共財政實際支出將超過計劃數，假定回歸至2019年水平，即全年支出進度為年初計劃的102%，對應今年下半年發行進度為53%，則預計下半年公共財政支出規模為13.23萬億，較2020年同期增長2.4%（低于上半年的4.5%），主要受2020年公共財政支出后置特征影響。若同2019年相比，預計今年下半年公共財政支出的兩年平均增速為7.1%（明顯高于上半年的-0.8%）。

　　將一般公共預算及政府性基金預算考慮在內，我們預計下半年財政支出空間介于21.0萬億-21.4萬億，高于上半年的16.3萬億，對應下半年財政支出增速介于4.0%-6.1%，高于上半年的1.1%。

　　三、下半年基建投資有望延續反彈

　　（一） “開正門堵偏門”背景下，專項債成為驅動基建投資的關鍵變量

　　從資金視角來看，2017年以來，“開正門堵偏門”背景下，非標融資壓降、城投債借新還舊比重上升，導致投向基建的自籌資金大幅收縮；其次，地方政府財政收支平衡的壓力也日益增大，收入端持續受到減稅降費約束，而剛性支出卻在持續增加，包括教育、社保、衛生健康等民生支出，以及與政府存量債務相關的債務付息支出，導致近年來預算內資金對基建的支持力度也明顯減弱；此外，國內貸款方面，盡管2019年以來，國開行與商業銀行對基建的支持力度有所回升，但受限于信用擴張的放緩、城投監管的趨嚴，貸款端提供的增量也相對有限。

　　與此同時，為托底基建投資，政府通過適度增加地方專項債額度，放松資本金比例，賦予地方政府合理的舉債途徑。2018年-2020年間，每年專項債發行增量分別為5500億元、8000億元、16000億元，同期廣義基建投資的增量分別為3100億元、5900億元、6200億元?？梢?，專項債發行規模的擴大，成為基建投資資金來源的重要補充。自2018年以來，廣義基建投資增速與新增專項債發行增量相關度較高。

　　（二）下半年專項債發行提速，有望支撐基建投資繼續反彈

　　今年專項債的后置特征導致上半年基建投資表現疲弱，隨著5月以來專項債發行逐步進入正軌，6月廣義基建投資增速如期反彈。以2019年為基數，6月廣義基建的單月增速較5月增速提升了1.1個百分點至8%。我們從今年5月23日就開始預判6月基建投資回暖反彈（詳見2021年5月23日《如何看待年內基建投資？》；2021年6月1日《建筑業重返高景氣，基建投資反彈在即》）。

　　下半年有兩點因素將支撐基建投資繼續反彈：

　　一是，預計下半年專項債發行規模遠高于去年同期，四季度增量貢獻明顯。據前述分析來看，預計三季度、四季度新增專項債分別發行約1.5萬億、1萬億。而去年三、四季度新增專項債發行規模為1.1萬億、2300億元。這意味著，今年三、四季度新增專項債發行規模或較去年同期多增近4000億元、7000億元。

　　二是，預計下半年專項債投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以來對基建的分流效應逐步減弱。2020年是三年棚改攻堅計劃的收官之年，大多數省份已經如期完成計劃，全國層面已不再設定具體的棚改計劃。今年1-7月，專項債中投向棚改比重為15%，低于去年下半年的33%。另一方面，隨著“十四五”重大項目的陸續開工，也進一步支撐專項債流向基建領域。政治局會議提出，加快推進“十四五”規劃重大工程項目建設；7月12日，李克強總理表示，支持用好地方政府專項債等資金，推進重大工程、基本民生項目等重點建設。今年1-7月，專項債投向基建領域占比超過50%（基建領域包括交通運輸、市政產業園設施、城鄉基建、城鎮建設、城鄉發展、生態環保），高于去年下半年同期水平（44%），投向上更側重于城鄉基礎設施建設，而非傳統的交通運輸領域。