意見領袖丨李迅雷團隊

　　我國上半年的主要經濟數據都顯示，經濟總量依然保持高增長態(tài)勢，即便剔除基數因素，仍不顯弱。但拉動經濟的三駕馬車存在明顯不均衡，固定資產投資增速兩年平均只有4.4%，社會消費品零售總額增速的兩年平均也只有4.9%，唯有出口繼續(xù)大幅增長，比去年同期增長28%，兩年平均增長12%。

　　若把投資再細分為制造業(yè)投資、基建投資和房地產開發(fā)投資，發(fā)現制造業(yè)的兩年平均投資增速只有2%，基建投資的兩年平均增速只有2.6%，但房地產開發(fā)投資的兩年平均增速則高達8.2%。而且，商品房的兩年平均銷售額也增長8.1%。若把中國的住房總市值與美國、英國和日本的住房總市值作比較，則中國住房總市值超過三國住房總市值之和。

　　此外，今年上半年GDP構成中，金融增加值的貢獻率，達到8.6%，這一比例要超過英、美、日、德等幾乎所有經濟發(fā)達大國。也就是說，中國經濟中的地產、金融和出口的三大指標均顯著高于全球平均水平，而且這一現象已經持續(xù)了很長時間。是什么原因使得出口、金融和地產成為中國經濟保持高增長的利器呢？除了有長期存在的中國特色體制性因素外，不妨從中華民族的傳統文化、普世價值觀乃至宗教等角度去解釋這一現象。

　　福祿壽膜拜與儒釋道融合

　　每逢春節(jié)，幾乎家家戶戶都會在門上貼一個“福”，我們中國人常講“五福”，“五福”原出于2500多年前的《尚書．洪范》。現在已家喻戶曉了。即幸福有五：長壽是命不夭折而且福壽綿長； 富貴是錢財富足而且地位尊貴； 康寧是身體健康而且心靈安寧； 好德是生性仁善而且寬厚寧靜； 善終是臨命終時，沒有遭到橫禍。2008年，北京舉辦的奧林匹克運動會，其吉祥物是五個福娃，寓意著五福臨門，可見傳統價值觀迄今仍深入人心。

　　在五福中，富貴是最受人們喜愛的，故中國民間傳說正月初五是財神的生日，所以過了年初一，接下來最重要的活動就是迎財神，在財神生日到來的前一天晚上，各家置辦酒席，為財神賀辰，初五一早就鞭炮聲不斷，迎接財神。

　　今天我們常祝福人家的兩句話：福如東海、壽比南山，實際上也與福祿壽的傳統價值觀一脈相承。而福祿壽三星應該是從五福的涵義中進一步形象化，最終演化為道教中的三大神仙。道教是中國土生土長的宗教，它教導人們追求今生，“道曰今生，佛說來世”，所謂修煉成功的第一步就是長生不老，信道則信永生，來世的事來世講，反正今世就要成不滅。

　　以祿神為例，在北斗星之上有六顆星，合起來稱為文昌宮。其中的第六顆星即是人們崇拜的祿星。祿，即官吏的俸祿。高官厚祿是士人一心向往的，于是便產生了對祿神崇拜。由于古代的科舉考試主要是做文章，祿神崇拜便也包含對文運的祈求。《論語》中也提到，“人有命有祿，命者富貴貧賤也，祿者盛衰興廢也。”

　　道教是中國土生土長的宗教，是中國主要宗教之一。東漢時形成，南北朝時盛行，但到了隋唐佛教盛行之后，就開始衰落了。道教是宗教，道學是哲學，而且并不與儒學對立。道教中既有老子和莊子的哲學思想，又有儒家推薦四書五經中《周易》的方法。但是，道教求成仙、求長生之道，主張清靜無為，教義中就講明了先度自身再度世人，隱居修道，不利于傳播，這或許是道教始終不能長期盛行的原因。

　　當今世界上的現存的四大宗教之所以能夠擁有如此眾多的教徒，不外乎有兩個主要原因，一是能夠與國家統治者形成合作關系，千年下來，棱角都變得圓潤了；二是不能被證偽。而道教的長生不老之道，則往往缺乏說服力。

　　盡管如此，道教根植于中國文化和哲學思想，具有強大的民族基礎，與儒教自然有很多共性；而北傳佛教存在諸多流派，被漢人接受度較高的是大乘佛教，實際上就是與中國文化與本土宗教妥協和彼此包容的結果。

　　例如，在小乘佛法里，四分律規(guī)定，佛教弟子，無論在家還是出家，不能算命、卜卦、風水等等。大乘佛教，佛陀在《梵網經菩薩戒本》也是規(guī)定不能做這些的，被稱為邪命。但是佛法在中國，便有中國的特色，中國人向來信命，易經本來就是從占卜而來，所以孔子就說，不知命無以為君子。中國的幾千年的文化，受周易影響較大，因為在四書五經之中，易經為群經之首。

　　佛教相比伊斯蘭教和基督教，其包容性較好。它應該屬于多神教，而伊斯蘭教和基督教都是一神教，排他性很強。這就構成了中國傳統文化理念或價值觀中，儒釋道都是可以用來解決問題或提振信心的，直到今天，很多國人并不清楚道教與佛教之間的教義差別與界線，遇到什么大事，占卦算命和燒香磕頭拜菩薩往往一起上。

　　出口與勤勞程度相關

　　金融與交易偏好相關

　　地產與財富追求相關

　　四十年前，中國出口在全球的份額不足1%，如今貨物貿易的出口份額已經占到全球的15%，這是否說明出口份額的提升主要靠改革開放呢？這當然毋容置疑。不過，從歷史看，中國的外貿的一帶一路自古有之，如宋代對內外貿放松管制，實行促商政策，與宋有海外貿易關系的國家和地區(qū)有80多個。

　　元代推行重商主義政策，建立貿易關系的國家進一步上升至140多個。對外貿易的繁盛，促使元代商人將貿易活動重心從國內轉至海外，一些城市的繁榮，很大部分是依靠對外貿易發(fā)展起來。例如泉州港與上百個國家與地區(qū)發(fā)生貿易關系，車船繁忙、商賈如潮，市舶提舉司管理的海船數量一度有15000多艘。

　　據統計，1550-1800年的大約250年間，中國通過外貿共獲得了大約12億兩白銀，占了這段時間內世界白銀總產量的一半左右（Barrett，Ward.1990），而其他學者較為保守的估計也認為，中國在那段時期至少占有了全球白銀產量的1/4-1/3。

　　1689年，英國與中國在廣州正式通商，成為中國第一大貿易國。中國向英國、法國、西班牙等歐洲國家出口茶葉、絲綢、瓷器等，維持了100年以上的貿易順差地位。

　　早在西漢的《史記》“貨殖列傳”中，司馬遷就說：天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。故“重商思想”背后更深層次的實質是“重利”。陳熾在《續(xù)富國策》中指出，“唯有利而后能知義， 亦唯有義而后可以獲利。”

　　17世紀以來，英國曾是中國第一大貿易國，進出口貿易額要占中國對歐美貿易的70%以上。這一比例遠超當前中美貿易額在中國對歐美貿易總額的占比。

　　清朝與歐美國家的貿易規(guī)模變化

　　來源：李迅雷《百年前的盈利模式能否再續(xù)百年》 ，2006年

　　由此可見，中國自宋朝開始，外貿就開始增長，在交通工具如此不發(fā)達的當時，外貿規(guī)模卻可以不斷擴大。但自英國工業(yè)革命之后，英國出口商品的競爭力大幅提升，而中國能夠長期維持出口優(yōu)勢，還是在于勞動力的充裕、聰明且吃苦耐勞。

　　按照李嘉圖的要素稟賦理論，中國出口強盛，除了有自然資源這一要素資源外，規(guī)模龐大的勞動力要素確實也是一大優(yōu)勢，但同樣勞動力規(guī)模龐大的印度，出口在全球的排名卻比較靠后，出口額與中國的一個城市如深圳相差無幾；而人口與資源優(yōu)勢都匱乏的日本及韓國，卻同樣能夠成為出口大國和強國，原因何在呢？

　　這恐怕與儒家文化多少有點關系，因為儒家文化提倡勤勉敬業(yè)。時至今日，我國勞動時間依然名列全球前茅。

　　全球主要國家工作時長（2019年）

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　此外，我國的女性勞動參與率在全球也是名列前茅。盡管隨著整體收入水平的提高，女性勞動參與率已經從1991年的71.6%下降到2020年的57.6%，但仍然是全球最高之一。

　　全球15歲以上女性勞動參與率比較（%）

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　不過，中國出口在全球的份額盡管已經達到其他國家望塵莫及的15%，但出口的附加值并不高，也就是說，中國的制造業(yè)不強，按工信部部長苗圩的說法，中國制造業(yè)在全球排名仍屬于第三梯隊。

　　作為外貿第一大國的中國出口附加值偏低

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　例如自動數據處理設備、無線電話機配件、計算機和電子產品的整體附加值比重只有45%，遠低于其他國家，尤其是美國、日本等發(fā)達國家的附加值占比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值相對較低的制造、加工和裝配。

　　出口貿易在銀本位時代，可以獲得白銀，如今則獲得外匯，尤其是美元。因此，通過出口，過去獲得了全球最多的白銀，如今則成為全球外匯儲備最多的國家。獲得財富的路徑除了出口之外，金融交易也是一大重要路徑。銀行通過存貸差獲得利差收入，通過銷售理財產品等財富管理服務來獲得各種增值業(yè)務的收入。因此，中國的信貸規(guī)模全球第一，四大行在全球商業(yè)銀行中的業(yè)務收入排名都名列前茅。

　　中國金融增加值占GDP的比重今年上半年達到8.6%，且過去五年來一直維持在8%以上的水平，在全球主要經濟體中也是最高的，說明我國的金融交易非常活躍。而且，這還是在我國金融開放度不高、金融管制不少的背景下出現的結果。

　　金融活躍的背后，首先表現為貨幣總量在全球最大，如M2規(guī)模達到232萬億元，超過美國加上日本之和。我曾經在9年前分析過M2規(guī)模成為全球最大的原因，主要通過大量引進海外直接投資、不斷增長的出口順差和房地產的持續(xù)繁榮來創(chuàng)造貨幣（李迅雷《中國式貨幣創(chuàng)造與財富效應》，2012年）。

　　其次，我國居民儲蓄率為全球最高，這或許與傳統文化有關，因為節(jié)儉和投資都是讓財富增值的主要手段。居民儲蓄率的最低點是1999年，從1999年的27.63%上升到2010年的42.1%，增加了14.5個百分點。2000年后居民儲蓄率大幅上升，應該與房地產牛市起步的居民加杠桿行為有關。盡管到2018年我國的居民儲蓄率已經降至34.8%，但仍遠高于發(fā)達國家的普遍水平。

　　2000年后我國居民儲蓄率顯著上升 

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　高儲蓄意味著貨幣供給多，而利率是資金的價格，因此，中國長期利率水平實際上是偏低的。如美國等諸多發(fā)達國家，包括印度、俄羅斯等發(fā)展中國家，十年期國債收益率都和名義GDP增速相關性較高，且百分比都差不多。

　　美國十年期國債收益率與名義GDP關系

　　來源：WIND， 中泰證券研究所

　　而中國的十年期國債收益率波動幅度極小，長期維持在3%左右，且遠低于名義GDP增速（2020年為特例，2021年以后彼此的“缺口”又會恢復）。

　　中國十年期國債收益率與名義GDP關系

　　來源：WIND， 中泰證券研究所

　　長期利率長期偏低是導致國內資產價格偏貴、形成“剛性泡沫”的主要原因。如國內房價無論從租售比還是從房價收入比的角度看，都遠高于國際水平。同樣，很多含H股的A股的股價基本上也比其H股貴一倍左右甚至更多，而香港市場的利率水平比內地要低得多。

　　偏低的利率水平，以及為追逐利差而形成的交易偏好，使得我國股市長期維持高換手率的特征。以A股市場的換手率為例，我國基本上實行T+1交易，但不論與美國、日本這樣的發(fā)達國家相比，還是與印度、巴西等新興國家相比，A股市場明顯高于其他市場——對追逐財富的熱衷度實際上是傳統價值觀的表現形式之一。

　　全球主要股市的換手率數據對比

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　此外，還可以從澳門博彩業(yè)的收入規(guī)模遠超拉斯維加斯，成為全球最大博彩場所上來印證華人的“交易偏好”。從中國的儒釋道融合結果看，并沒有對金融有什么約束。但是，在其他宗教里，如伊斯蘭教和基督教（舊約），都對高利貸是明令禁止的。

　　如伊斯蘭教的《古蘭經》有數節(jié)經文嚴厲禁止放高利貸。《古蘭經》第30章第39節(jié)經文說：“你們?yōu)槌岳诺膫谒说呢敭a中增加的，在真主那里，不會增加；你們所施的財物，欲得真主的喜悅的，必得加倍的報酬。”《古蘭經》第2章第278節(jié)經文說：“信道的人們啊！如果你們真是信士，那么，你們當敬畏真主，當放棄余欠的利息。”

　　正因為如此，伊斯蘭國家的金融業(yè)通常就不太發(fā)達，如銀行獲利的方式主要是通過存貸差，故伊斯蘭國家的銀行在這方面只好做些變通，以便與伊斯蘭教的教義；不直接發(fā)生沖突。在基督教的教義中同樣禁止放“高利貸”，比如《舊約》出谷記說：“如果你借錢給我的一個百姓，即你中間的一個窮人，你對他不可像放債的人，向他取利。”不過，后來這些約束便慢慢退化了。

　　如果說出口和金融交易是獲得財富的主要手段之一，那么，房地產投資更是讓財富增值的直接手段了。從通用住房的估值水平看，如房價收入比或房價租金比看，中國在全球遙遙領先，從我國住房總市值的估算看，盡管當前有不同的估算結果，但應該超過400萬億元人民幣，超過美國、日本和英國的住房總市值之和。但中國的GDP總量只有美國的三分之二，顯然我國房地產總市值具有高估之嫌。

　　中美歐日：股市、住宅及海外投資市值比較

　　來源：Wind， 中泰證券研究所

　　從過去20年看，房地產作為國內居民家庭資產配置比例最大的資產，占比估計在60%左右。很顯然，房地產已經成為我國居民財富構成的大頭，成為居民財富差距不斷擴大的首要因素，成為影響銀行信貸質量的重要因素，成為居民部門杠桿率不斷上升的直接原因。

　　由于統計口徑的差異，我國房地產對GDP的名義貢獻率遠低于美國，但實際貢獻率（直接和間接）肯定要超過美國的17%左右。這也是人們常說的“房地產綁架中國經濟”。其背后的推手還是居民高儲蓄率，其背后的原因則對財富的過度偏好。

　　出口、金融和地產過度繁榮扭曲經濟結構：能否改變？

　　從最簡單的邏輯來推導：出口多是因為國內消費少，國內消費少是因為居民儲蓄率高，儲蓄率高導致利率低而且投資率高，居民部門主要投資于房地產，對房地產的過度追捧，不僅讓房地產過度繁榮，而且通過土地或樓房質押的方式，不斷創(chuàng)造貨幣。

　　因此，通過國際比較，就不難發(fā)現我國推動經濟增長的占比顯著大于國際平均水平的，就是出口、金融和房地產。如2020年在全球疫情下，中國出口出現大幅增長，在全球占比創(chuàng)歷史新高，但國內居民消費卻出現了罕見的負增長。

　　我國居民消費率過低

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　2019年，我國居民消費率（居民部門消費總額/GDP）只有39%，同期美國為68%，日本為56%，即便作為發(fā)展中國家的印度也達60%，越南為68%，可見，消費率與居民收入的絕對水平似乎無關。中國歷史傳承的節(jié)儉文化，既可以解釋國內消費相對不足和出口的過度繁榮，也可以從高儲蓄率的角度解釋金融業(yè)的活躍和房地產的長牛。如我國上市公司的利潤總額中，上市銀行凈利潤在A股上市公司凈利潤總額要接近一半，如果再加上非銀金融企業(yè)及地產企業(yè)的凈利潤，則大大超過一半。

　　在中國傳統文化價值觀中，福祿壽是終極目標，如獲得財富是終極目標，與基督教、伊斯蘭教、佛教乃至印度教追求“來世”目標顯然不同。盡管所有民族的商業(yè)行為都是為了逐利，但受宗教影響較大的民族，其商業(yè)行為受到宗教的約束更大，而我國商人受宗教約束較小，反過來倒是希望宗教能為其商業(yè)發(fā)展助力，在信仰上帶有更強的功利色彩。

　　過度偏重于商業(yè)牟利，使得我國企業(yè)行為上體現出更明顯的急功近利的特征。從國際比較看，這種“急功近利”的心態(tài)也體現在企業(yè)研發(fā)投入的結構差異。近年來中國研發(fā)支出在GDP的比重明顯提升。1995年~2018年中國研發(fā)投入占比提升1.6%遠高于同期美國（0.4%）、日本（0.7%）、英國（0.1%）等。

　　全球主要國家研發(fā)/GDP占比（%）

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　但是從研發(fā)投入結構來看，中國的研發(fā)支出主要集中在試驗發(fā)展，即通過較少投入就可快速變現的環(huán)節(jié)。而在真正構建長期壁壘的基礎研究領域，中國研發(fā)支出占比還遠低于美國、日本、韓國等發(fā)達國家。

　　全球主要國家研發(fā)投入結構（%）

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　在體育競技領域，也可以說明我國傳統文化的偏重功利特征，如由于歷史原因，中國只參加過32屆奧運會中的其中15場奧運會，但獲得的金牌數量卻達到224枚（截止2016年），而人口數量與中國相當的印度，盡管歷屆奧運會都不曾缺席，卻累計只拿到9枚金牌。而受中國傳統文化影響較大的日本和韓國，奧運會的金牌數量也比較可觀。這三個東亞國家能夠拿到這么多金牌，恐怕與體育競技上的舉國體制及運動員們的刻苦訓練有關。

　　實際上，孔子提倡教授的“六藝”指的是“禮、樂、射、御、書、數”。其中“射”與“御”就是射箭和駕駛戰(zhàn)車這兩門武藝。可見，儒家是尚武的，而印度教則主張為來世而修行，且崇尚食素或許導致身體素質偏弱。

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　在長期和平的環(huán)境里，具有追逐財富強烈欲望的文化基因，確實成就了中國財富規(guī)模的迅猛膨脹。過去十年，全球財富創(chuàng)造一直集中在中國和美國。根據瑞士信貸研究所的統計，截至2019年全球前1%的富翁中有40%來自美國。

　　中國的財富始于較低的基礎，但現在已經取代日本成為第二大百萬富翁國家。中國人占全球財富榜頂端10%的份額最大。若將金融財富總額超過 1 億美元定義為超級富豪的話，根據BCG的預測到 2029 年，中國超級富豪的資產將達到 10.4 萬億美元，超過美國的9.9萬億美元。

　　但是，在財富奇跡般增長的同時，經濟增長的質量并沒有得到相應提高。用財富收入比來衡量財富效率。財富收入比越高，單位財富所產生的收入越低，產出效率相對越低。從全球主要國家數據來看，2000年后雖然全球主要發(fā)達國家的財富收入比都有所上升，但是從增速來看遠低于中國，表明中國財富效率下降是最明顯的。

　　財富與GDP增速（2001-18平均，%）

　　來源：CNBS，中泰證券研究所

　　用一國的凈資產除以GDP，比較中、日、美的財富效率，同樣發(fā)現中國的財富效率是最低的。

　　各國家財富效率比較（%）

　　來源：CNBS，中泰證券研究所

　　統計發(fā)現，美股近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司有161家，近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司有53家。而在A股市場中，近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司僅18家，約為美股數量的10%。

　　中美長期高ROE和高ROA個股數量

　　來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

　　中國GDP增速大約是美國的二到三倍，上市公司長期資本回報率顯著低于美國，可能與經濟增長的質量不高有關，中國經濟的高增長主要靠相對低利率下的外延擴張。也就是說，要實現財富的增長，比實現GDP增長容易得多，而要提高經濟增長的質量，則比提高經濟增速難多了。

　　財富增長過快的另一個弊端是導致居民收入分化。因為如前所述，幾乎所有國家的財富的增速均快于GDP增速，假設居民收入增速與GDP增速相等，這就意味著高凈值階層與工薪階層的收入差距就越大。由此將使得大眾化的社會消費有效需求不足，而高端消費長期繁榮。

　　我國居民收入分化現象明顯：平均數增速超過中位數

　　來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　中國在全球奢侈品的消費份額大幅提升

　　來源：建設銀行、BCG，中泰證券研究所

　　也就是說，收入分化會阻礙中國經濟向消費主導轉型，因為中低收入階層是消費主體，消費主體的收入增速慢于高收入階層，導致有效需求不足。收入結構的扭曲是當今各國普遍面臨的難題，中國作為新興經濟體國家，今天及未來面臨的收入差擴大的問題，將對擴內需政策帶來壓力。

　　通過上述分析，我們不難發(fā)現，中國當今的經濟特征，都有傳統的文化價值觀有非常緊密的聯系，這就意味著中國經濟增長的潛力依然很可觀，在和平環(huán)境下，中國要成為全球第一大經濟體，甚至經濟體量遙遙領先于其他經濟體都沒有什么懸念。比較佛教、伊斯蘭教、基督教和印度教這四大宗教覆蓋面較廣的國家和地區(qū)，發(fā)現除了基督教之外，其他三大教覆蓋面較廣的國家和地區(qū)，其經濟和科技實力均不強，這說明，中國傳統文化和價值觀的優(yōu)勢還是非常明顯的。

　　但要實現中國經濟的成功轉型，成為科技發(fā)達、消費主導及實現共同富裕的經濟體，即實現房住不炒、提升金融為實體服務的能力及成為全球制造業(yè)第一梯隊的難度還很大，因為傳統的價值觀和思維習慣的形成時間很長了，不能期望短期就能改變。

　　從當前的政策層面看，都已經采取了相應舉措來應對這些問題，相信隨著時間的推移和堅持不懈的努力，最終應該能夠實現中國經濟的成功轉型。二戰(zhàn)之后經濟成功轉型并成為發(fā)達經濟體的只有兩個國家，分別是日本和韓國，歷史上都受中國儒釋道文化影響。這也說明，傳統的價值觀和文化理念，不會一成不變。只是我們需要更加完善的制度設計和更有力度的改革，來推動經濟轉型。

　　感謝中泰策略分析師衛(wèi)辛為本文所作的重要貢獻！

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)