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　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳、分析師 于麗峰

　　2021年7月利率債市場月報

　　主要觀點：

　　7月市場回顧：7月債市大漲的觸發(fā)因素是央行超預(yù)期全面降準，引燃市場做多情緒。月內(nèi)中下旬，盡管市場博弈降息未果，但寬松預(yù)期并未證偽，且政策向?qū)捤煞较蛘{(diào)整也使得市場對于下半年經(jīng)濟下行壓力加大的預(yù)期升溫，從而繼續(xù)支撐多頭情緒，帶動債市持續(xù)上漲。此外，城投和地產(chǎn)領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)加碼加劇經(jīng)濟下行擔(dān)憂、國內(nèi)疫情再度反彈推升避險情緒、美債收益率下行引發(fā)風(fēng)險情緒共振，最后一周國內(nèi)股市大跌、“股債蹺蹺板”再現(xiàn)，票據(jù)利率創(chuàng)新低顯示銀行信貸投放可能不佳，以及7月29日-30日央行連續(xù)加量開展300億元逆回購操作，使得月末資金面不緊并提振市場對資金面的樂觀預(yù)期等因素，也對7月債市的持續(xù)上漲起到助推作用。

　　8月市場展望：受“基本面承壓+貨幣邊際寬松”預(yù)期以及避險情緒支撐，8月債市仍將處于相對有利的環(huán)境。主要利多因素包括：7月30日召開的中央政治局會議釋放出外部形勢更加復(fù)雜、國內(nèi)基本面邊際走弱、貨幣政策延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松的信號；7月31日公布的7月制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，印證經(jīng)濟邊際放緩壓力，且從高頻數(shù)據(jù)看，8月中旬公布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)難有超預(yù)期表現(xiàn)；近日國內(nèi)疫情持續(xù)擴散，避險情緒料進一步發(fā)酵，并將強化經(jīng)濟下行預(yù)期；8月公布的7月信貸數(shù)據(jù)或不及預(yù)期。利空因素方面，8月地方債發(fā)行量將達到萬億規(guī)模，中下旬債市可能會面臨供給擾動，但無需過度擔(dān)憂——在基本面和政策面對債市有利的局面下，供給因素不會改變整個債市走向。

　　策略建議：短期內(nèi)仍建議以繼續(xù)持有為主，但不建議過度追多。盡管當前債市環(huán)境依然有利，但利率進一步下行會受到政策利率制約，下降空間已然有限。預(yù)計年內(nèi)后續(xù)10年期國債收益率將大致在2.8%-3.0%之間震蕩，中樞在2.9%附近。故2.8%以下時，如倉位較高，可以考慮降一些倉位、鎖定部分盈利；而利率回調(diào)至3.0%上方時，則是比較合適的加倉機會。

　　1． 7月市場回顧

　　7月債市加速上漲。當月10年期國債期貨主力合約上漲1.96%，月末沖破100，創(chuàng)去年7月以來新高；現(xiàn)券方面，7月10年期國債收益率向下輕松突破3.0%和2.9%兩個阻力位，月末降至2.84%，較上月末下降24.15bp，也已回到去年7月初的水平。從收益率曲線變化來看，7月資金面整體偏松，資金利率中樞下移，帶動債券短端利率走低，月末1年期國債收益率較上月末下行29.47bp，下行幅度超過長端，收益率曲線陡峭化下移。

　　從影響因素看，7月債市大漲的觸發(fā)因素是央行超預(yù)期全面降準，引燃市場做多情緒。從7月7日國常會提到降準到7月9日央行宣布降準，出現(xiàn)兩輪預(yù)期差，助燃7月中上旬債市大漲。一是在國常會提到降準前，市場對降準并沒有什么期待，反而對央行因通脹上行收緊貨幣政策有所擔(dān)憂，這是第一輪預(yù)期差。二是在國常會提到降準后，市場對于降準會否落地、落地方式和釋放資金量的預(yù)期仍相對謹慎，多數(shù)認為會采取定向降準方式，釋放的資金量也會比較有限，甚至有觀點認為可能不會落地。因此，央行7月9日即宣布7月15日實施降準，這一時點快于預(yù)期，且全面降準的方式和釋放的1萬億資金量也均超出預(yù)期，這是第二輪預(yù)期差。在兩輪預(yù)期差的影響下，市場對于后續(xù)貨幣政策的預(yù)期向著寬松方向迅速調(diào)整，并開始交易降息的可能性。

　　到7月15日，此次全面降準落地，同日央行開展1000億元MLF操作，但維持利率不變，市場降息預(yù)期暫時落空，債市大幅回調(diào)，當日10年期國債期貨主力合約下跌0.42%。但回調(diào)并未持續(xù)，從7月16日起，債市進入小幅震蕩上漲過程。這一過程一直持續(xù)到7月27日，當日債市午盤拉漲后尾盤突現(xiàn)暴跌，全天大幅收跌，可能的原因有二：一是外圍傳言美國可能會限制美國基金在中國的投資，盡管消息并未得到官方證實，但估計受多頭恐高效應(yīng)影響，市場反應(yīng)劇烈；二是可能有部分重倉互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)港股的外資產(chǎn)品因補充流動性需要而賣出人民幣債券。而在經(jīng)過27日的劇烈波動后，7月28日市場情緒偏弱，債市表現(xiàn)相對平淡，小幅收跌。但到7月29日，央行加量操作OMO，提振債市再度恢復(fù)上漲，并在30日擴大漲幅。

　　在市場博弈降息未果的情況下，7月中下旬債市延續(xù)漲勢的核心原因是，盡管降息預(yù)期暫時落空，但寬松預(yù)期并未證偽，同時，政策向?qū)捤煞较蛘{(diào)整也使得市場對于下半年經(jīng)濟下行壓力加大的預(yù)期升溫，認為央行全面降準是在為潛在經(jīng)濟下行壓力提前進行政策對沖。由此，“貨幣邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?經(jīng)濟下行壓力加大”的預(yù)期共同支撐債市多頭情緒。

　　此外，城投和地產(chǎn)領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)加碼加劇經(jīng)濟下行擔(dān)憂、國內(nèi)疫情再度反彈推升避險情緒、美債收益率下行引發(fā)風(fēng)險情緒共振，最后一周國內(nèi)股市大跌、“股債蹺蹺板”再現(xiàn)，票據(jù)利率創(chuàng)新低顯示銀行信貸投放可能不佳，以及7月29日-30日央行連續(xù)加量開展300億元逆回購操作，使得月末資金面不緊并提振市場對資金面的樂觀預(yù)期等因素，也對7月債市的持續(xù)上漲起到助推作用。

　　2． 8月市場展望

　　受“基本面承壓+貨幣邊際寬松”預(yù)期以及避險情緒支撐，8月債市仍將處于相對有利的環(huán)境。主要利多因素包括：（1）7月30日召開的中央政治局會議釋放出外部形勢更加復(fù)雜、國內(nèi)基本面邊際走弱、貨幣政策延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松的信號；（2）7月31日公布的7月制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，印證經(jīng)濟邊際放緩壓力；（3）近日國內(nèi)疫情持續(xù)擴散，避險情緒料進一步發(fā)酵，并將強化經(jīng)濟下行預(yù)期；（4）7月下旬票據(jù)利率大幅走低，顯示銀行信貸投放可能不佳，8月公布的7月信貸數(shù)據(jù)或不及預(yù)期。利空因素方面，8月地方債發(fā)行量將達到萬億規(guī)模，中下旬債市可能會面臨供給擾動，但無需過度擔(dān)憂。我們認為，在基本面和政策面對債市有利的局面下，供給因素不會改變整個債市走向。

　　2.1 7月30日政治局會議釋放出宏觀政策向穩(wěn)增長方向微調(diào)的信號

　　7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，并部署下半年經(jīng)濟工作，定調(diào)下半年宏觀政策。從會議公報來看，相較4月30日的政治局會議，本次會議對下半年內(nèi)外部形勢的判斷更加悲觀，同時政策基調(diào)出現(xiàn)微調(diào)，向穩(wěn)增長方向做了一些具體部署。整體上看，本次會議表述對債市利多大于利空，具體分析如下表：

　　2.2 7月PMI數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟下行壓力邊際加大，當月經(jīng)濟數(shù)據(jù)難有超預(yù)期表現(xiàn)

　　盡管7月公布的6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，且制造業(yè)投資和社零超預(yù)期還指向經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)有所改善，但當月央行超預(yù)期全面降準，仍導(dǎo)致市場對于下半年經(jīng)濟下行壓力加大的預(yù)期升溫，認為此次降準是監(jiān)管層面對經(jīng)濟運行中存在的不均衡問題和后續(xù)潛在的經(jīng)濟下行壓力提前作出的政策反應(yīng)。7月31日，國家統(tǒng)計局公布7月PMI數(shù)據(jù)，顯示制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙走弱，即令基本面承壓的預(yù)期得到初步印證。

　　具體來看，7月制造業(yè)PMI為50.4%，環(huán)比下降0.5個百分點，比上年同期下降0.7個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.3%，環(huán)比下降0.2個百分點，低于上年同期0.9個百分點。歷史數(shù)據(jù)顯示，7月制造業(yè)PMI多數(shù)情況下會環(huán)比下滑，但今年0.5個百分點的降幅仍然偏大，超出普遍預(yù)期。這已是制造業(yè)PMI連續(xù)4個月走低，且創(chuàng)下本輪經(jīng)濟修復(fù)以來的最低點。尤其是訂單類指數(shù)全面下滑，顯示總需求偏弱。這在一定程度上體現(xiàn)近期洪澇災(zāi)害帶來的短期影響，制造業(yè)供需兩端同步走弱，但主要還是源自近幾個月來國內(nèi)商品消費和投資修復(fù)進度較緩，以制造業(yè)為主體的工業(yè)生產(chǎn)增速進入見頂回落期。考慮到7月非制造業(yè)PMI也出現(xiàn)小幅回落，我們認為短期內(nèi)穩(wěn)增長壓力或有所增加。

　　在目前經(jīng)濟下行預(yù)期比較一致的情況下，需要關(guān)注8月中旬公布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，會不會產(chǎn)生新的預(yù)期差。我們認為，從7月PMI數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來看，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率將進一步印證經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際放緩。從生產(chǎn)端來看，受需求端降溫、部分行業(yè)限產(chǎn)、極端天氣及部分供應(yīng)鏈短缺等因素影響，7月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比大幅下滑0.9個百分點至51.0%，這也是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇以來的最低值。同時，從高頻數(shù)據(jù)來看，當月鋼鐵、煤炭、焦化廠等企業(yè)開工率均走低。我們預(yù)計，7月工業(yè)增加值將環(huán)比走弱，同比增速將降至7.8%左右（上月為8.3%）。

　　相較生產(chǎn)端，以樓市、車市為代表的需求端降溫更值得關(guān)注。7月30大中城市商品房銷售環(huán)比下降、同比跌幅加深；100城土地成交面積和規(guī)劃建筑面積環(huán)比大降，同比也低于去年同期；當月汽車銷量數(shù)據(jù)環(huán)比回調(diào)，同比仍為負增。另外，7月專項債發(fā)行未放量，多雨、極端天氣影響項目施工，BCI銷售、利潤、投資前瞻指數(shù)均有不同程度放緩顯示需求端降溫、原材料漲價帶來的利潤下滑可能會抑制企業(yè)資本支出意愿，以及國內(nèi)疫情反彈、防疫升級擾動消費復(fù)蘇等，預(yù)示7月基建投資、制造業(yè)投資和社零等指標也難有亮眼表現(xiàn)。

　　2.3 8月中下旬債市可能面臨供給擾動，但無需過度擔(dān)憂 

　　今年新增專項債額度不低，但上半年穩(wěn)增長需求不高，專項債發(fā)行進度明顯延后。前7個月新增地方債共發(fā)行1.84萬億元，其中新增地方政府專項債發(fā)行13159億元，占地方專項債新增限額3.65萬億元的36.1%。新增一般債5287億元，占全年地方政府財政預(yù)算赤字8200億元的64.5%。這意味著接下來的5個月中，還有約2.6萬億元新增地方債待發(fā)。

　　7月30日政治局會議提到要“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。考慮到從發(fā)債籌資到形成實物工作量需要一段時間間隔，因此，為推動今年底明年初形成實物工作量，8月起專項債發(fā)行進度可能明顯加快。從部分省市披露的發(fā)債計劃來看，8月地方債發(fā)行量有望達到萬億規(guī)模，比7月6500億左右的發(fā)行量顯著增加，亦為年內(nèi)最高，標志著8月發(fā)行節(jié)奏會明顯加快，月內(nèi)中下旬可能會對債市構(gòu)成一定擾動。

　　不過，8月地方債發(fā)行雖明顯放量，但考慮到到期量也比較大，凈融資規(guī)模實際上增長較為有限——預(yù)計凈融資額為6000億，比7月增加約2000億。同時，我們預(yù)計政策層面也會關(guān)注地方債發(fā)行加快對短期資金面可能產(chǎn)生的擾動，必要時央行會通過加大逆回購操作等方式進行對沖。而更為重要的是，在城投和地產(chǎn)融資渠道持續(xù)收緊、實體經(jīng)濟有效信貸需求減弱的情況下，銀行仍面臨欠配壓力，可以消化地方債的增量供給。因此，我們認為，對于供給壓力尚無需過度擔(dān)憂，在基本面和政策面對債市有利的局面下，供給因素不會改變整個債市走向。

　　3． 利率債策略建議

　　受“基本面承壓+貨幣寬松預(yù)期+避險情緒發(fā)酵”提振，8月2日債市如期上漲，當日10年期國債收益率盤初一度跌破2.8%關(guān)口，但8月3日債市即現(xiàn)回調(diào)。我們認為，在經(jīng)歷一波大漲后，獲利盤止盈導(dǎo)致市場出現(xiàn)短期回調(diào)屬正常現(xiàn)象，并不代表市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)。盡管利率債供給加速釋放帶來的資金面擾動和“欠配”壓力緩解可能會在8月中下旬給債市帶來一定的回調(diào)風(fēng)險，但在基本面下行壓力加大、貨幣邊際寬松的核心邏輯支撐下，債市所處的環(huán)境仍較為有利，面臨的風(fēng)險并不大。

　　策略方面，短期內(nèi)仍建議繼續(xù)持有，但不建議過度追多。盡管債市仍處順風(fēng)，但從8月初的點位來看，利率進一步下行會受到政策利率制約，下降空間已然有限。目前不少觀點認為年內(nèi)10年期國債收益率有望降至2.6%，我們認為在不下調(diào)政策利率，且資金利率圍繞OMO波動的情況下，年內(nèi)后續(xù)僅存在短線沖擊這一利率水平的可能，畢竟去年長端利率在2.6%附近時，資金利率和短端利率要比現(xiàn)在低得多。我們預(yù)計，年內(nèi)后續(xù)10年期國債收益率將大致在2.8%-3.0%之間震蕩，中樞在2.9%附近。故2.8%以下時，如倉位較高，可以考慮降一些倉位、鎖定部分盈利；而利率回調(diào)至3.0%上方時，則是比較合適的加倉機會。

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　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)