文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　7月份，預計經濟復蘇進程有所放緩，通脹剪刀差有所拉大，繼續壓制下游制造業利潤恢復。經濟壓力顯現，貨幣政策維持寬松，社融增速保持平穩，同比增速三季度將進入筑底階段。

　　一、7月核心數據預測

　　7月份經濟依然在沿著復蘇的進程前進，但是疫情點狀散發、極端天氣、上下游通脹剪刀差壓制下游企業盈利、專項債放量不及預期等因素，均在拖累實體經濟修復速度。價格方面，大宗商品價格止跌企穩，拉動PPI環比上行，同比維持在高位，CPI受基數影響進一步回落。通脹剪刀差有所拉大，預計工業企業利潤增速會繼續放緩。經濟壓力顯現，貨幣政策維持寬松，社融增速保持平穩，表內融資需求整體符合季節性，表外融資的拖累效果有望逐漸減弱。

　　二、流動性：社融存量同比增速11.0%

　　預計7月新增社會融資規模約1.8萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為11.0%，其中，新增人民幣貸款約為1.2萬億元。

　　表內融資方面，在降準補充流動性的影響下，商業銀行的信貸投放能力及意愿均有明顯增強，但是企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中。綜合考慮，預計7月表內信貸結構仍將表現為，居民端及企業端信貸符合季節性，票據融資放量支撐，預計7月表內融資規模在1.2萬億左右。

　　一則，人民銀行宣布于7月15下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。其中，3000億元已于7月15日用于置換到期MLF，即此次降準為商業銀行體系注入了7000億元長期流動性。長期資金的注入在改善商業銀行流動性的同時，有利于增強商業銀行的信貸投放能力及意愿。

　　二則，地方政府專項債發行持續加速，專項債配套項目的推進將會增加配套銀行信貸的需求。但同時，由于我國制造業PMI與工業企業利潤連續四個月回落，生產動能恢復動能有所放緩，疊加新出口訂單也有所回落，預計企業信貸需求仍處于邊際回落態勢之中。

　　三則，我們可以觀察到，票據轉貼現利率自今年3月以來持續回落，3個月票據轉貼現利率與3個月SHIBOR利差更是于7月下旬從6.5BP一路下滑至-119BP，反映出商業銀行面臨較大的信貸沖量壓力。因而，7月表內信貸在結構上大概率與6月類似，表內票據融資會大幅放量。

　　表外融資方面，考慮到監管層面仍在持續壓縮房地產等行業表外融資，并計劃于2021年“將行業融資類信托在去年的基礎上再壓縮20%”，我們認為表外融資收縮的趨勢仍將延續，但同比缺口將持續收縮。綜合考慮，預計7月表外融資規模約在-1000億元左右。

　　直接融資方面，預計7月政府債券凈融資額約2500億元左右，較去年同期少增約3000億元；企業債券融資額初步估算約在2000億元左右，較去年同期少增約400億元；非金融企業境內股票融資初步估算約在950億元左右，較去年同期少增約300億元，綜合考慮7月直接融資規模約在5450億元左右。

　　綜合考慮表內融資、表外融資、直接融資及其他融資途徑后，我們預計7月新增社會融資規模約為1.8萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為11.0%，其中新增人民貸款約為1.2萬億元。

　　三、通脹：PPI維持高位，CPI延續回落

　　在基數效應拖累下，預計7月CPI同比進一步回落至0.7%，食品價格降幅收斂，非食品價格回升。

　　食品方面，豬肉價格企穩、鮮菜價格季節性回升、鮮果價格延續下跌。豬肉方面，7月4日-7月18日，中央連續啟動三次凍豬肉收儲工作，加之前期壓欄大豬的消化，豬肉消費的季節性改善，豬價進入低位震蕩階段（7月，36個城市豬肉平均零售價環比回落5.1%，較3月以來跌幅明顯收窄）；受夏季降雨天氣影響，7月中旬起鮮菜價格回升，但漲幅明顯弱于季節性表現（7月，28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲0.5%，低于過去五年環比均值5.8%）；鮮果市場供應充足，7種重點監測水果平均批發價環比回落7.1%。

　　非食品方面，受暑期消費帶動，7月服務業PMI較上月回升0.2個百分點至52.5%，航空運輸、住宿、餐飲行業活躍度提升，預計服務價格呈現季節性回升；隨著國際油價漲勢放緩，原材料漲價對CPI非食品傳導效應也相應減弱。7月，國內汽油、柴油價格漲幅收斂至0.8%、-0.4%，上月分別為2.8%、4.4%。

　　預計7月PPI同比微幅上行至8.9%，環比漲幅擴大。

　　7月PMI原材料、出廠價格指數雙雙回升，指向7月PPI環比高于上月。環比漲幅擴大，與煤炭價格快速上漲、鋼鐵有色價格止跌企穩有關。

　　具體來看，煤炭方面，夏季高溫天氣帶來居民用電需求增加，而供給端受限于安全檢查、環保限產、河南暴雨等，供需催化下，7月環渤海動力煤價格環比上漲5%，高于上月的2.8%；黑色方面，6月下旬以來，國內多地壓降粗鋼產量政策落地，7月后多地鋼廠宣布減產檢修，國內粗鋼產量回落明顯，7月鋼材綜合價格環比上漲0.7%，上月為-6.5%；有色方面，海外銅礦供應擾動依然較強，加之短期內美聯儲仍維持寬松立場，國內宏觀環境邊際放松，銅價仍維持高位，7月長江有色銅價環比回落-0.4%，上月為-5.3%；油價方面，受OPEC+計劃增產、德爾塔變異毒株在全球快速蔓延等因素影響，7月初油價沖高回落后漲勢收斂。

　　四、實體：受極端天氣和疫情點狀散發沖擊

　　消費溫和復蘇，預計7月社零同比增速12%。從5月以來，居民消費一直在展現出超季節性的復蘇態勢，表明隨著經濟恢復，居民的消費意愿也在逐步提升。但是，7月份多地疫情點狀散發，會一定程度影響出游、聚餐等社交活動。從7月的PMI數據來看，服務業PMI錄得52.50，略高于6月的52.30，依然低于4月、5月。整體來看，我們認為社零環比復蘇的態勢會持續，但速度放緩，預計7月社零同比增速12%。

　　固投復蘇受極端天氣和疫情點狀散發的影響，預計7月份累計增速11.5%。7月，多地突發極端天氣，疫情出現點狀散發，預計對建筑業施工進程，和制造業復蘇進程造成一定影響。另外，基建也未能如期放量。從同比來看，固定資產投資復蘇的環比動能會有所減弱。

　　1）制造業投資：環比復蘇動能放緩，高技術鏈條增速維持高位，低技術鏈條低迷。7月制造業PMI錄得50.4，比6月的50.9進一步下滑，制造業復蘇進程有所放緩。第一，7月份多地疫情點狀散發，防疫管控加強，預計會主要沖擊勞動密集型產業。第二，從6月盈利數據來看，上下游通脹剪刀差持續壓制下游利潤，從而拖累制造業復蘇動能。第三，新出口訂單PMI連續四個月下滑，也會拖累產能擴張的動力。綜合考慮，預計制造業內部分化格局依然延續，高技術制造業、產業升級鏈條表現較好，但是低技術鏈條增速出現回落。

　　2）房地產投資：投資增速進入下行區間，但韌性較強，增速維持高位。3月份房地產銷售拐點出現，之后銷售增速持續下行，持續約束開發商資金鏈條，開發投資增速將繼續緩步下行。但是，房地產投資的韌性也較強，一則四月、五月的土地成交將延后支撐三季度的土地購置費，二則7月份新開工和竣工反彈的趨勢預計會延續，對開發投資帶來支撐。

　　3）基建投資：仍有發力空間，但7月專項債發行未如期放量，預計基建環比復蘇動能不強。7月，專項債發行未如期放量，7月新增專項債發行3391億元，尚不及6月的4304億元。此外，極端天氣預計會影響建筑施工節奏，7月PMI錄得57.50，比6月的60.10小幅下滑，不過依然維持在高景氣區間。但是，7月政治局會議也提到，要“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，這表明中央在督促地方政府為后續財政發力儲備項目，對沖四季度經濟下滑壓力，基建未來仍有發力空間。預計基建增速在7月份會繼續反彈，但是環比動能會受到極端天氣、專項債未如期放量等因素的拖累。

　　4）綜上，我們認為固定資產投資環比動能將進一步提高，預計7月份固定資產累計同比增速11.5%。

　　出口領先指標持續下行，預計內部分化依然存在，7月單月增速20.2%。4月以來，新出口訂單PMI連續4個月下滑，7月新出口訂單47.70，相比6月48.10進一步下行。向前看，海外多個國家疫情反復，美國大流行失業補貼尚未發放完畢，海外供需缺口依然存在，機電產品、汽車等需要上下游密切配合的品類，依然需要依賴我國產能；低技術品類，出口增速將持續低迷；防疫物資則將隨著海外疫情的發展而波動，7月份出口增速大概率繼續反彈。綜上，我們認為，出口三季度依然有較強韌性，壓力主要將集中于四季度，預計7月出口單月增速20.2%。

　　五、生產：環比走弱，盈利分化持續

　　工業生產環比走弱，預計7月規上工業增加值同比增速7.7%，相比2019年同期兩年平均增速為6.2%。

　　7月生產PMI為51.0%，比上月回落0.9個百分點，創下2020年3月以來新低，主要受到了極端天氣以及鋼鐵限產的影響。分行業來看，交運設備、通信電子、儀器儀表等裝備制造業生產PMI均位于55.0%以上較高景氣區間，企業生產經營較為活躍，行業增長動力較強；而與限產關聯較大的石油煤炭、化學原料、黑色冶煉加工等高耗能行業，生產景氣指數均低于臨界點，產需有所減少。

　　從高頻數據來看，7月主要生產指標均環比走弱，7月30日高爐開工率為57.04%，較6月25日回落3.35個百分點；PTA開工率也由7月1日的81.7%回落至7月30日的73.1%；鋼鐵產量方面，7月上中旬粗鋼產量環比下滑7.1%；整體來看，我們預計7月工業生產將環比走弱，同比增速預計為7.7%。

　　盈利持續放緩，結構分化延續，預計7月規上工業企業利潤同比增長10.2%，相比2019年同期兩年平均增速為14.8%。6月工業企業利潤邊際放緩，上下游分化并未緩解，下游成本壓力仍在，主要受到工業生產邊際放緩與利潤率下滑的影響。

　　進入7月，石油價格顯著上漲，受鋼鐵限產影響，鋼鐵相關產品價格也上漲明顯，一定程度上推動原材料價格指數繼續上漲，7月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均有所回升，分別高于上月1.7和2.4個百分點。

　　拆分盈利驅動因素來看，在量方面，預計7月工業生產環比走弱，兩年平均增速預計6.2%；在價格方面，7月工業品價格維持高位，PPIRM-PPI價格差將進一步擴大，上下游企業價格差持續存在，下游企業持續承壓；在利潤率方面，雖然整體利潤率仍處高位，但制造業利潤率已邊際回落，尤其是下游制造業表現較差，預計7月制造業利潤率繼續回落。因此，整體來看，7月的企業利潤仍會實現較高增速，但與上半年相比會有所放緩，回歸穩固增長。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)