文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄 建信信托

　　2015年以來，在可供投資者選擇的產(chǎn)品里面，除了傳統(tǒng)的股票基金、債券基金、二級債基等公募基金產(chǎn)品外，量化私募基金開始漸漸進(jìn)入投資者的視野，成為了近幾年來投資和資產(chǎn)配置中增長較快的一個(gè)資產(chǎn)類別，在此背景下，專注于投資量化私募的FOF型產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。那么，量化私募FOF產(chǎn)品有何優(yōu)劣？建信信托鳳鳴證券團(tuán)隊(duì)對此進(jìn)行了深入研究。

　　對于量化私募FOF產(chǎn)品，本期“鳳鳴研析”將帶您了解：

　　1.與傳統(tǒng)公募基金相比，量化私募FOF有何不同與優(yōu)劣？

　　2.如何選擇量化私募FOF產(chǎn)品？

　　一、量化私募FOF產(chǎn)品的優(yōu)勢

　　量化私募FOF型產(chǎn)品投資的標(biāo)的以量化策略的私募產(chǎn)品為主，一般來說，量化私募FOF產(chǎn)品最大的優(yōu)勢是降低了同時(shí)投資多個(gè)私募的最低資金要求。除此之外，對比股票債券這類傳統(tǒng)策略，其在優(yōu)勢上，主要體現(xiàn)為：

　　優(yōu)勢1：可通過衍生品捕捉多空機(jī)會(huì)

　　量化FOF產(chǎn)品的首要目標(biāo)是將對市場環(huán)境的依賴降低，即并非牛市才賺錢。當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，不會(huì)對產(chǎn)品造成較大影響。目前公開的資管產(chǎn)品里，與這一目標(biāo)最近接，規(guī)模最大的是二級債基。使用股債輪動(dòng)的方法，在股票（債券）進(jìn)入熊市時(shí)，可以通過債券（股票）為產(chǎn)品獲取收益。

　　但是二級債基的局限性在于兩類資產(chǎn)只能做多，不能做空。如果通過股指期貨和國債期貨做空股和債兩類資產(chǎn)，對市場的依賴程度會(huì)降低。

　　優(yōu)勢2：可分散

　　自從馬科維茲在上個(gè)世紀(jì)50年代提出了低相關(guān)資產(chǎn)的組合可以降低組合波動(dòng)性之后的幾十年時(shí)間里，不管是學(xué)術(shù)界還是投資界，這一理念都得到了理論是實(shí)踐的驗(yàn)證。一個(gè)極端的例子就是A股市場的指數(shù)，作為多只股票的組合，比個(gè)股的波動(dòng)性顯著的低。

　　而量化策略的最大特點(diǎn)就是分散，不僅是在資產(chǎn)內(nèi)部，資產(chǎn)之間，甚至同一量化策略還會(huì)包含諸多低相關(guān)的子策略，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這也是量化策略和主動(dòng)投資策略的最大區(qū)別，因此量化策略鮮有重倉股這一概念。

　　而量化私募FOF產(chǎn)品，在量化策略的層面進(jìn)一步進(jìn)行了分散，見下圖：

　　結(jié)論：量化策略不僅可通過分散達(dá)到低波動(dòng)的效果，還通過多空靈活投資，在不同的市場環(huán)境下捕捉機(jī)會(huì)。

　　二、量化私募FOF產(chǎn)品的劣勢

　　在投資的世界中，沒有免費(fèi)的午餐，量化私募FOF產(chǎn)品也不例外，有優(yōu)勢，就有劣勢。

　　劣勢1：雙重收費(fèi)

　　量化私募FOF產(chǎn)品面對的首要問題是雙重收費(fèi)，即投資的私募產(chǎn)品收取了管理費(fèi)和業(yè)績提成，之后量化私募FOF產(chǎn)品又再次收取了管理費(fèi)和業(yè)績提成，對投資者來說，相當(dāng)于被扣除了兩次費(fèi)用。

　　一般來說，量化私募FOF產(chǎn)品的管理費(fèi)和業(yè)績提成等會(huì)低于同屬于權(quán)益性產(chǎn)品的公募股票基金。投資者支付給量化私募FOF產(chǎn)品管理人的這一層費(fèi)用，能夠得到什么呢？

　　上面提到量化策略的優(yōu)勢之一是分散投資。雖然分散不一定能夠直接轉(zhuǎn)化為最終到手的收益，但是在投資者持有期間，分散投資可以有效地減少波動(dòng)，降低最大回撤的幅度等，因此分散是有價(jià)值的，即分散是值錢的。

　　投資者支付給管理人的量化私募FOF產(chǎn)品的第二次收費(fèi)， 很大程度上是購買了量化私募的“分散”。這里面的分散既包括同一策略不同私募管理人之間的分散，也包括了不同策略之間的分散。

　　劣勢2：凈值的波動(dòng)

　　這里凈值的波動(dòng)不是指策略虧損造成的波動(dòng)，而是指因?yàn)榱炕侥糉OF產(chǎn)品投資的私募收取業(yè)績報(bào)酬帶來的量化私募FOF產(chǎn)品的凈值下降。這一凈值波動(dòng)是量化私募FOF產(chǎn)品區(qū)別于公募基金的獨(dú)有的波動(dòng)。

　　造成這一波動(dòng)的原因是在計(jì)算量化私募FOF產(chǎn)品的凈值時(shí)，沒有使用私募產(chǎn)品的虛擬凈值。一般來說，在私募提供虛擬凈值的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量使用虛擬凈值。但是也有一些產(chǎn)品，因?yàn)橥泄懿恢С?，或者其他原因，無法提供虛擬凈值。因此投資者如果持有量化私募FOF產(chǎn)品，要留意量化私募FOF產(chǎn)品的凈值有可能與實(shí)際贖回時(shí)獲得的凈值不同。

　　三、如何選擇量化私募產(chǎn)品？

　　中國衍生品上市時(shí)間較晚，第一個(gè)衍生品滬深300股指期貨是2010年上市的。這也代表著絕對收益量化策略的誕生。目前大部分量化策略需要使用多種衍生品，比如CTA，一般涉及40個(gè)以上的品種，這里面大部分產(chǎn)品是最近10年上市的。比如波動(dòng)率套利，大量使用了50指數(shù)和300指數(shù)的期權(quán)，而第一個(gè)期權(quán)，50etf期權(quán)是2015年上市的，300指數(shù)期權(quán)是近兩年才有的。就算是股票對沖，一般使用不同交割月的中證500股指期貨，也是2015年才上市的。這帶來兩個(gè)問題，第一：衍生品數(shù)量少；第二：衍生品歷史短。

　　量化策略，都存在過擬合的現(xiàn)象。所謂過擬合，就是通過增加策略參數(shù)的個(gè)數(shù)和調(diào)整參數(shù)，以達(dá)到讓策略適應(yīng)過去的市場的效果。只要參數(shù)足夠多，在非實(shí)盤交易的歷史回測中，量化策略都可以做到高夏普，低回撤。一般來說，海外的量化策略在回測的時(shí)候?yàn)榱吮M量減少過擬合現(xiàn)象，會(huì)用到幾十年的數(shù)據(jù)，和大量的衍生品，這都是國內(nèi)市場目前不具備的。因此，歷史回測參考意義很低。

　　另一方面，來看歷史業(yè)績，與回測相比，歷史業(yè)績是經(jīng)過托管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的實(shí)盤業(yè)績，具有非常強(qiáng)的真實(shí)性。但是歷史業(yè)績面臨的一個(gè)普遍問題是大量存在著生存者偏差。例如：2015年業(yè)績優(yōu)秀的私募，相當(dāng)一部分是在2015年6月份開始空倉的私募。盡管空倉的原因多種多樣，但這就是生存者偏差。國內(nèi)有上萬家私募，從概率上來講肯定存在一部分在市場大跌的時(shí)候恰好空倉，甚至做空的機(jī)構(gòu)，但這個(gè)歷史業(yè)績并不能代表在將來市場再次出現(xiàn)極端行情的時(shí)候，這些私募可以判斷正確。

　　歷史業(yè)績的另一個(gè)問題是時(shí)間都比較短。一些新晉私募，成立時(shí)間不到2年，而且在過去的2年里歷史業(yè)績非常優(yōu)秀，這并不一定意味著這個(gè)私募有獨(dú)到的策略，只能說明這個(gè)私募的策略適應(yīng)過去兩年的市場。市場是不斷變化的，短時(shí)間的優(yōu)秀無法代表長期的穩(wěn)定。在缺乏時(shí)間檢驗(yàn)的情況下，歷史業(yè)績的可靠性無法得到保證。

　　因此在選擇私募的時(shí)候，首先要找到長期有效的因素，私募之間的低相關(guān)，很大程度是不同的市場帶來的，投資期貨市場的私募，與投資股票市場的私募低相關(guān)，這個(gè)關(guān)系是長期的。同一市場內(nèi)，高頻交易的私募，與低頻交易的私募低相關(guān)，這個(gè)關(guān)系也是長期的。在根據(jù)長期有效的因素確定不同市場的配比后，再在各個(gè)市場內(nèi)部尋找私募管理人。尋找私募管理人，需要避開策略過擬合，生存者偏差等問題，解決方案就是尋找長期跟蹤的、歷史業(yè)績長的私募。雖然目前國內(nèi)沒有歷史業(yè)績很長的私募，但是通過挑選相對歷史業(yè)績長一些的私募，可以有效地減少上面提到的問題。第二步就是在歷史業(yè)績足夠長的私募中尋找策略獨(dú)特、與組合內(nèi)部其他策略低相關(guān)的私募，最后一步是在上面的基礎(chǔ)上選擇業(yè)績相對較好的私募。

　　四、總結(jié)

　　量化私募FOF型產(chǎn)品的目標(biāo)是通過配置低相關(guān)的量化私募，為投資者帶來低波動(dòng)、中等收益的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，同時(shí)降低市場環(huán)境變化對產(chǎn)品造成的影響。量化私募FOF產(chǎn)品與傳統(tǒng)的股票和債券型產(chǎn)品有的顯著的區(qū)別和較低的相關(guān)性，因此在投資者的資產(chǎn)配置中將會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。

　　(本文作者介紹：建行集團(tuán)一級子公司，致力于打造一流全能型資管機(jī)構(gòu))