意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　美國國家統計局剛剛發布的數據顯示，美國6月份CPI環比上升0.9%，創2008年6月以來新高 ，預期為上升0.5%。美國6月CPI同比上升5.4%，續創2008年8月以來新高，預期上升4.9%，前值上升5.0%。美國6月核心CPI同比上升4.5%，創1991年來的最高水平。

　　如何看待連創新高的美國通脹形勢？聯儲政策可能如何調整？對全球金融市場會造成何種影響？中國又該如何應對？

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）組織專題研討會，就“美國通脹形勢研判及其影響”展開討論，核心觀點如下：

　　?推動美國通脹走高的持續性因素在不斷積累，未來一到兩年內美國通脹或加速上升，并促使美聯儲提前加息。

　　?上述政策調整可能會導致全球資產價格下跌，給新興經濟體貨幣帶來貶值壓力，但引發金融危機的概率較小。屆時，國內金融市場也會面臨一定回調壓力。

　　?2021下半年美國通脹對中國的影響相對有限、可控，是觀察美國通脹形勢的窗口期。中國仍應堅持“以我為主”的原則。建議中美加強在全球供應鏈層面的協調合作。

　　?未來半年，影響中國經濟的最主要因素還是來自國內，應重視內需走弱帶來的潛在影響。同時，保持人民幣匯率彈性，避免出于非經濟目的而動用外匯儲備干預外匯市場。

5月15日，美國得克薩斯州一處住宅開發項目。 圖/視覺中國

　　未來一到兩年美國通脹或加速上升

　　2021年初以來，美國CPI快速上行，5月CPI同比為5%，是2008年8月以來的最高增速。但是，美聯儲和美國金融市場投資者普遍認為，本輪通脹是暫時性的，美國債券市場蘊含的通脹預期并沒有明顯抬升。與會專家指出，近期美國CPI上升既有暫時性因素，也有持續性較強的因素。

　　推升美國CPI上升的暫時性因素有三點，預計影響效應不會超過一年。一是基數效應，去年同期美國CPI處于較低的水平。二是全球芯片供應鏈出現結構性失衡，汽車、電子設備等行業面臨短期芯片短缺，相關產品供給不足推升價格上升并帶動CPI上漲。據測算，4月和5月美國CPI同比增速中有30%左右源于芯片供應鏈紊亂導致的商品價格上漲。三是美國經濟重啟帶來的相關服務價格上漲。

　　同樣需要看到的是，有三方面的因素會持續推動美國通脹在未來一到兩年加速上升，通脹上升速度或許會超過市場和美聯儲的預期。

　　第一，全球供需失衡會長期存在，供給偏緊的格局會推動全球通脹中樞上行。過去數年，通過大力推動供給側結構性改革，我國長期存在的產能過剩問題得到了極大緩解。疫情導致全球供給受到影響，近期俄羅斯、土耳其、加拿大等國的通脹水平也在上升，表明疫情導致的全球供需失衡具有普遍影響。目前看來，疫情導致的全球供給緊張短期內難以解決，供給偏緊的格局會抬升全球通脹中樞。

　　第二，美國機構投資者不斷增持房地產反映出實際的通脹預期上升。疫情之后美國房地產價格不斷上漲，一個重要的原因是以養老金和PE為代表的美國機構投資者在不斷增持商業地產。這反映出美國機構投資者對未來通脹的擔心，通過持有房地產資產來對沖通脹風險。房價還會對房租產生滯后影響，進而持續推升CPI。歷史經驗表明，美國房價大概領先美國CPI中的房租項大概9個月，這種影響會在2021年下半年逐步體現出來。

　　第三，美國宏觀調控框架從“貨幣主導”模式轉向“貨幣財政雙發力”模式，對推動通脹有直接作用。面對疫情沖擊，美國政府充分吸取了2008年金融危機時財政刺激退出過早的教訓，陸續推出了累計近10萬億美元的超強財政刺激，并配合超寬松的貨幣政策。根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）高級研究員、國際貨幣基金組織前首席經濟學家布蘭查德的測算，即使按照最悲觀的情況估算，美國的產出缺口大概也只有9000億美元左右，因此他和美國前財長薩默斯都認為1.9萬億財政刺激力度可能過大。同時，2010年過早退出財政刺激是導致奧巴馬政府中期選舉失利的重要原因。出于政治考慮，拜登政府還會繼續推動財政擴張，這會持續推動通脹上升。

　　不排除美聯儲提前加息

　　或致全球資產價格顯著回調

　　目前，美國經濟走向過熱的傾向越來越明顯，短期內對全球和中國經濟的影響利大于弊。疫情之后，得益于美國財政刺激，美國居民消費快速復蘇，帶動中國對美國出口大幅增加，為中國經濟復蘇提供了重要動力。與會專家指出，短期內，如果美國經濟能夠繼續保持當前狀況，中國的出口部門還能繼續改善一段時期。這在一定程度上能夠對沖國內需求邊際走弱的影響，但也會加劇中國國際收支失衡，提高中國經濟對外需的依賴。

　　未來一到兩年里，如果美國通脹加速上升，或許會促使美聯儲提前退出量化寬松并開始加息。與會專家認為，雖然美聯儲屢次表示并不擔心通脹，一旦通脹走勢超預期，出于維護經濟穩定和自身信譽的考慮，美聯儲大概率會提前結束寬松的貨幣政策。

　　美聯儲提前加息或導致全球資產價格出現顯著回調。目前，美國的股票市場、債券市場和房地產市場的價格都處于歷史高點，一個重要原因就是美國寬松的貨幣政策為資本市場提供了巨大流動性，導致美國實際利率長期為負。根據歷史經驗，一旦美聯儲加息導致實際利率回到0以上，股票和房地產等資產價格都會出現比較顯著的下跌。

　　不過，與會專家也強調，2008年金融危機后，美國大型金融機構在相關市場的參與度和關聯度在下降，資產價格下降大概率不會拖累整個金融系統，引發金融危機的概率比較低。此外，美聯儲加息還會給新興經濟體貨幣造成直接的貶值壓力，可能會間接提高相關國家出現經濟金融危機的概率。

　　美國通脹加速上升對我國的影響分為兩個階段。

　　第一階段是，通脹加速上升帶動了通脹預期和美國長期名義利率上升，但美聯儲還沒有開始加息。這種情況大致會在2022年上半年開始出現。在此情況下，中美長期國債名義利差短期內或許會顯著縮小，過去兩年流入中國債券市場的部分外資會回流美國，這會引發債券市場回調并帶動國內長期名義利率上升。國內利率上升會在一定程度上抑制國內經濟增長。

　　第二階段是通脹加速促使美聯儲提前退出寬松貨幣政策，國際金融市場開始出現回調壓力。這種情況大致會在2022年下半年或2023年上半年開始出現。在此情況下，全球投資者的風險偏好往往會顯著下降，資產價格會面臨較大的重估壓力。同時，外資往往會選擇從新興經濟體撤出，中國股票市場和人民幣匯率會面臨一定壓力。

　　中國應“以我為主”

　　重視內需走弱帶來的潛在影響

　　與會專家表示，2021下半年是觀察美國本輪通脹形勢的重要窗口期，在此期間美國通脹加速上升對中國的相對影響有限、可控。未來半年內，美國通脹水平或許還會上升，但結合市場狀況和美聯儲的表態，未來半年內美國大概率還會持續采取寬松的貨幣政策，不會對我國造成實質性影響。

　　值得注意的是，與會專家指出，美國對中國增加的關稅和疫情導致的全球供應鏈系統紊亂，能解釋本輪美國CPI上漲中至少1個百分點的增幅。

　　面對這種情況，與會專家建議，中國應堅持“以我為主”的原則，保持人民幣匯率的充足彈性，同時依據國內實際情況采取適當的宏觀政策。具體而言：

　　第一，中美應加強在全球供應鏈層面的協調合作。全球供應鏈紊亂始于美國對華為的制裁，疫情爆發后，全球供應鏈的不穩定和不確定性進一步提高，直接導致全球供給出現問題。穩定的全球供應鏈符合中美兩國的共同利益，如果全球供應鏈的緊張格局得不到緩解，美國還會面臨新的通脹來源。

　　第二，保持人民幣匯率彈性，發揮匯率自動穩定器的作用。匯率是開放宏觀經濟體最重要的自動穩定器，應重視匯率機制在調節國際收支結構和內外需結構時發揮的重要作用。保持人民幣匯率彈性有助于降低外部沖擊對國內市場的影響。一旦美國長端利率快速上升或美聯儲加息導致全球金融市場波動，具有充分彈性的人民幣匯率可以率先吸收部分外部沖擊，減緩國內經濟和金融市場受到的影響。要減少對匯率不必要的行政干預，同時更要避免出于非經濟目的而動用外匯儲備來調節外匯市場。

　　第三，未來半年內，影響中國經濟最主要的因素仍然來自國內，應重視內需走弱帶來的潛在影響。中國近兩月的宏觀經濟數據普遍走弱，財政退出節奏較快，中國經濟復蘇在邊際放緩。為維護國內經濟穩定，貨幣政策應更加靈活積極，綜合使用貨幣政策工具引導市場利率下行。增強內需也有助于改善我國的國際收支狀況，減少對出口拉動的依賴，降低對外經濟依賴。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)