文/新浪財經意見領袖專欄作家 滕泰、朱長征

　　本輪美國通貨膨脹雖然直接原因與疫情供給收緊和經濟復蘇造成的大宗商品上漲有關系，但本質原因還是美國史無前例的量化寬松政策——巨量超發的貨幣，先推動了美國股市連創新高、美國房價大幅攀升，在股市房市的資金“池”滿為患后，別無選擇造成了美國的物價全面上漲，5月，美國消費物價指數同比漲幅為5%，達到2008年8月以來最高，核心CPI達3.8%，為近30年新高。

　　雖然中國近幾年一直堅持相對中性的貨幣政策，除了食品和房地產資產價格持續上漲之外，近十年來的CPI大部分時間都在3%以下，但是長期以來對貨幣超發的批評之聲一直不斷。中國的貨幣是否超發，如果中國的房地產市場也難以吸收更多貨幣，股市又長期沒有牛市，超額貨幣流動性會不會流向實體經濟并推動物價上漲呢？

　　房地產和股市“池”滿，貨幣超發引發美國通脹

　　疫情以來美國出臺了史無前例的貨幣量化寬松政策，使得美國貨幣供應量出現大躍升，M2年增幅達到17.2%的歷史高值。更明顯的變化體現在美聯儲的資產負債表上。美聯儲的資產負債表6月首次突破8萬億美元，比疫情前的2020年初擴張一倍，比金融危機前的2008年8月擴張了7.8倍。

　　圖1、美國廣義貨幣供應量M2變動

　　（1980-2021）

　　資料來源：美聯儲

　　史無前例的超發貨幣首先流向了股票市場，其次是房地產市場。美國股市在經歷了十年牛市后，在疫情造成經濟嚴重負增長的背景下，繼續創新高，道瓊斯指數已經從2009年一季度的6440點攀升到今年6月上旬的34000余點，總市值達45萬億美元；與此同時，美國的房地產價格也達次貸危機以來的高位，總價值超過40萬億美元。

　　顯然，相對于年6.2萬億美元的美國商品消費市場總規模，各自規模都在40萬億美元以上的美國股市和房地產市場成了吸納過剩美元的主要場所，從而沒有沖擊到美國實體經濟，消費物價指數長期處于較低水平。

　　圖2、近20年來美國消費物價指數走勢

　　資料來源：WIND、萬博新經濟研究院

　　然而，當股市估值已經高高在上，房價也早已超過次貸危機之前的高點之后，美國資產市場對過剩貨幣流動性的吸納能力已經飽和，此時一旦過剩貨幣向實體經濟分流，所帶來的價格上漲普遍而迅猛——如今，陶醉在通脹所帶來的增長誘惑和就業誘惑中的美國貨幣當局，仍然期待著這只是一輪短期物價上漲，但是長期超發的貨幣其實已經沒有其他出口，美國這一輪通脹時間恐怕未必如美聯儲期待的那么短。

　　中國哪些“池子”還能吸收超發貨幣

　　中國的貨幣超發主要發生在2000年以后，尤其是加入世貿組織（WTO）以后，伴隨著出口擴張、順差擴大，中國央行為了保持匯率穩定持續發行人民幣購買外匯——因外匯占款形式被動投放的人民幣不斷增加，從1999年12月底到2011年6月底，中國的外匯占款由1.48萬億元增加到24.67萬億元，擴大15倍多。

　　除了購買外匯占款造成的貨幣超發，為應對2008年全球金融危機而推出的一攬子經濟刺激計劃，也曾帶來了貨幣供應量的突增。2000年至2008年，我國M2/GDP比值在1.34至1.60之間，波動較小，國際金融危機以后迅速上了一個臺階，2015年末首次超過2.0，去年末達到2.15。

　　盡管如此，中國過去十年物價基本在3%以下，并未出現明顯的通貨膨脹，其原因是過剩的貨幣流動性并未蔓延到消費品，而是被其它的資產池吸收了。就像長江源頭發大水而下游未必引發洪水一樣，關鍵看有沒有足夠的支流、湖泊和水庫來容納上游的水量增加。

　　跟美國一樣，過去多年來中國超額發行的貨幣大部分被房地產市場、股市、藝術品等資產池吸收了。與美國不同的是，美國人將更多資金投向股票等金融資產，其次是房地產；而中國家庭資產中，房地產占到七成以上，投資股市的群體相對美國占比較少。

　　作為過去二十年最大的貨幣吸收池，中國的房地產市場總價值已經從2000年前后的20多萬億元，增長到如今的約400萬億元，其增長動力少部分來自住房供應增加，大部分是貨幣流入造成的價格上漲。

　　股市也是較大的貨幣吸收池，到2020年底，國內A股上市公司總市值約80萬億元，是2010年的3倍多。考慮到上證綜合指數與10年前相比大約只上漲了20%左右，顯然流到中國股市的資金并沒有帶來股價的持續上漲，市值的增加主要是靠新公司上市和老公司新增股票發行。

　　不過，經歷過20年的持續上漲之后，中國的房地產市場已經進入分化時代，進一步吸收貨幣流動性的能力大大降低了。此時如果中國的股票市場不能像美國那樣形成長期牛市吸納過剩貨幣流動性，一旦過剩貨幣流向實體經濟，中國也可能像美國一樣，告別過去十年的低通脹時代，步入新一輪物價上漲周期。

　　還有多少過剩產能能夠對沖過剩貨幣？

　　一旦房地產市場、股票市場“池”滿為患，過剩貨幣必然會流入實體經濟。而流入實體經濟的過剩貨幣，如果沒有過剩產能來對沖，就必然會造成物價上漲。

　　過去十年中國的過剩貨幣流動性之所以沒有造成同比例的物價上漲，就是被企業提高產能利用率、增加產出的方式對沖掉了。只有產能利用率的提升空間變得有限，不能再對沖過剩貨幣的時候，物價壓力才開始顯現。

　　2016年以來的中國實施的“去產能”行動，客觀上減少了上中游部分行業產能供給，資源類商品、鋼鐵等行業甚至從壟斷競爭逐步向寡頭壟斷市場演化，不但造成可以對沖過剩貨幣的過剩產能大大減少，剩余生產者因競爭格局變化，其漲價能力也大大增強。

　　2020年底，我國工業產能利用率回升到74.5%，今年一季度繼續提高到77.2%，為2013年以來同期最高值。近期也有化工類上市公司反饋其產能利用率已達85%。較高的產能利用率在改善企業收益的同時，也預示了一定的物價上升壓力。

　　展望未來的價格趨向，美國的CPI中樞仍然在持續抬高，形勢不容樂觀，雖然中國對大宗商品價格的干預階段性地減少了來自上游的成本推動壓力，但是考慮到中國最大的貨幣吸收池——房地產市場已經進入分化時代，股市在“葉公好龍”等陳舊觀念下難有長期牛市，可以用來對沖貨幣流動性的過剩產能與前些年相比已不可同日而語等因素，對本輪輸入性通貨膨脹絕不可掉以輕心，中國的CPI一旦突破3%的警戒線，有可能迅速形成通脹預期，政策和企業都須早做應對。

　　（作者滕泰為萬博新經濟研究院院長，朱長征為研究院研究員）

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)