文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光

　　2021年4月份，全國居民消費價格同比上漲0.9%，全國工業生產者PPI同比上漲6.8%，兩者分別比上月加速0.5和2.4個百分點。大宗商品價格快速上漲，拉動PPI大幅上漲，引發廣泛關注。市場不少人士驚呼通脹來了，“萬物皆漲”的焦慮持續蔓延。有人建議央行進行緊縮，來抑制通脹。那么，未來一段時間大宗商品及PPI上漲會持續嗎？PPI上漲會傳導至CPI嗎？貨幣緊縮是抑制大宗漲價的良藥嗎？

　　研究發現，PPI年內會到達頂點，然后逐步回落；在總需求無實質性改善下，大宗漲價對CPI傳導傳導有限。CPI近期上升更多是去年“翹尾”因素影響，整體來看物價上行壓力不大。貨幣緊縮或許會加劇下游的困難，緩解PPI通脹，根本地還是要釋放上游的供給彈性

　　PPI年中達到頂點，隨后逐步回落

　　大宗商品上漲是推動PPI上漲的主要推手。年初以來，大宗商品價格持續暴漲。倫銅期貨突破1萬美元/噸；滬鋁一度突破20000元/噸，超過了2009年“四萬億”時期的高點；螺紋鋼價格也一度突破6000元/噸，已經是歷史新高。在此推動下，PPI同比增速連續6個月加速。I4月份PPI同比上漲的6.8%中，新漲價因素貢獻高達4.4個百分點。在大宗商品維持在當前較高水平但不進一步暴漲的基礎假設下，預計未來一兩個月，低基數疊加高價格將使PPI同比指數進一步上升至8%-10%之間，之后由于基數的升高，PPI同比增速會出現一定回落，但整體將維持在較高水平上。

　　圖1、中國PPI同比增速及未來走勢預測

　　資料來源：wind

　　大宗商品上漲是多種因素疊加的結果。短期來看，西方發達經濟體疫情緩解導致的需求爆發，和以印度為首的新興市場防疫形勢嚴峻導致的供應鏈中斷，形成鮮明對比，極大扭曲了大宗商品的供需格局，導致供不應求的狀況持續。中長期看，需求方面，拜登當局實行瘋狂的財政刺激方案，推升經濟增速。2020年至今，美國當局已經通過了5.7萬億美元的財政刺激和救助方案，目前尚有大約4萬億美元尚待批準（圖2）。美國每年約消費全球15%的大宗商

　　圖2、2020年以來，美國推出的財政刺激方案

　　資料來源：美國國會。

　　品，因此若接近10萬億美元的刺激方案全部落地，那么中長期內，大宗商品將面臨一個顯著的邊際增量。供給方面，2016年以來，中國持續推進上游去產能工作，并取得了巨大成功，困擾多年的產能過剩和供過于求的狀況有了實質性改善。部分行業，如煤炭、電解鋁開工率在90%以上（圖3）。此外，環保高壓和碳中和也對中長期產能釋放形成了壓制。在供需平衡的情況下，大宗商品有望在高點保持穩定。

　　圖3、我國電解鋁產能利用率

　　近期，中央對大宗商品漲價引起了高度重視，各部門開始出臺系列措施抑制漲價。相信隨著系列措施的到位，供給彈性恢復，上游實質性增加供給，再疊加疫情對供需的短期扭曲消失，大宗商品價格還是有一定回調空間的。即使大宗商品價格沒有顯著下跌，只要保持穩定，則2022年后PPI同比增速有望再次回到0附近。

　　PPI上漲向CPI傳導效果有限

　　目前，市場普遍擔憂大宗商品價格上漲會帶動CPI大幅反彈，進而形成高通脹。但歷史經驗表明，大宗商品價格上漲對CPI的傳導非常有限，至少要經過“四重門”，即“大宗商品-采掘業PPI-生產資料PPI-生活資料PPI-CPI”。2016-2017年，大宗商品曾經有一波猛烈上漲，但僅對采掘業PPI和生產資料PPI影響較為明顯，其對生活資料PPI傳導幾乎為0。同期CPI受自身因素影響，反而出現一定下降（圖4）。

　　圖4、PPI及CPI：當月同比

　　我們應用VAR模型，分析2001年至今PPI對CPI的影響。結果顯示，對PPI施加1個單位廣義標準差新息（以下簡稱新息）沖擊，CPI從第2個月開始產生同向反應，并且這種反應逐漸走強，在第5個月達到高峰，此后反應逐月快速減弱。由于CPI和PPI二者之間存在協整關系，我們也對其直接進行OLS回歸。根據回歸結果來看，2001年-2010年間，PPI每提高一個百分點，CPI會提高0.4481個百分點；但到了2011年-2020年間，PPI每提高一個百分點，CPI僅提高0.1081個百分點。也印證了，過去十年間，我國PPI和CPI間的傳導關系確實明顯減弱。豬周期擾動和服務在CPI中權重提高，一定程度上解釋了，為何PPI對CPI的影響近年來在快速減弱。

　　豬周期加速下行下，未來一兩年，CPI不存在大幅上漲的基礎。04月CPI同比上漲0.9%中，食品價格下降0.7%，影響CPI下降約0.14個百分點。近期豬肉價格加速下行，考慮到去年的高基數效應，7月份豬肉批發價格同比降幅或將高達50%，可拖累CPI 1個百分點左右。綜合食品價格和非食品價格走勢，今年CPI將呈現”M”型走勢，7月份CPI或將降至0以下，然后在去年低基數效應下逐步回升至1.5%-2%之間，之后再次回落。2022年，CPI或將再次回落至0附近，通縮壓力顯著上升。樂觀情景下，豬肉價格略微抬升，11月份CPI達到頂點，但也不會超過3%，然后會在2022年再次回落至0%-0.5%附近。因此，未來1-2年的維度看，除非經濟持續加速，或者大宗商品超預期上漲，或者豬肉再次反彈，否則，仍然是通縮壓力大于通脹壓力。

　　圖5：CPI同比及未來預測：三種情景

　　不宜用貨幣緊縮平抑大宗漲價

　　針對大宗商品暴漲，很多專家呼吁應該進行貨幣緊縮，收緊流動性，抑制價格暴漲，我們對此持反對態度。貨幣政策是總量性政策，貨幣緊縮抑制的是總需求，下游需求抑制將首當其沖。在大宗商品價格暴漲嚴重擠壓中下游利潤下，無差別的總量性緊縮將會對中下游進行二次傷害，違背了政策初衷。另一方面，大宗商品價格暴漲下，上游采掘業出現暴利，即使大幅加息，也完全無法抑制其需求，遑論只是流動性緊縮。相反，上下游對中下游擠壓下，中下游利潤微薄，貨幣緊縮反而對其經營決策形成更大影響。本輪大宗漲價和過去兩年的豬肉上漲周期類似，都是中觀層面行業供需出現了扭曲，貨幣緊縮無法抑制豬肉價格暴漲，同樣也無法抑制大宗商品價格。

　　抑制大宗商品漲價的關鍵是，適時調整去產能政策，恢復上游大宗商品的供給彈性，增加供給。過去幾年，去產能取得了巨大成功，大部分行業供過于求的情況得到實質性緩解，類似于煤炭、電解鋁等行業產能利用率已經達到90%以上。但由于政策慣性巨大，去產能進程仍在繼續。疊加環保限產和碳中和，供應釋放面臨剛性，價格失去了糾正扭曲的信號作用。由于去產能、環保限產和碳中和是當下經濟工作的階段性重心，即便面對暴利，上游企業不敢也無法業不敢也無法通過投資擴產，來抑制價格。特別低，少數地方對于環保搞一刀切，動輒全面停工，以追求環保達標，進一步加劇了供給短缺。在供需接近平衡期間，由于供給失去彈性，任何的一點需求改善都有可能價格出現暴漲（圖6）。

　　因此，在去產能工作取得巨大成功、供需格局顯著改善情況下，應該適時調整去產能政策，恢復供給-價格彈性。同時，應該堅持實事求是和科學精神，提升多目標中的平衡藝術和水平，在既要改善環境的同時，應該盡量保供應，避免環保限產“一刀切”、“運動化”和“環保壓到一切”等極端傾向，確保大宗商品價格不走向失控。

　　圖6：供給與需求曲線

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)